【文章內(nèi)容簡介】 籌集外部資金，或者參與股票交易 兼 并。 為了考慮股票這種特性，我們采用1980~1984 的平均股票價格，與前述的 1975~1979 時期區(qū)分開來。我們使用1980~84，而非 1981~85，是因為需要一年時間來計算相對銷售額的花費。 [8] 如果比率較高，市場會提供低于歷史平均水平的資金。因為所取時間段對 公司 來說是一樣的，這自動修正了股票價格的市場偏離。所以我們定義： RLSTK=1980~84 平均股票價格與 1975~79 平均股票價格的比率 根據(jù)假設(shè) 3B，我們預(yù)計 RLSTK 的系數(shù)是負相關(guān)的。 績效衡量 7 實際上一個有充足內(nèi)部資金的 公司 不需要借債。因此它幾乎一直有低杠桿水平和低拖欠風(fēng)險。然而， 一些公司會將多余資金派發(fā)股息。這種情況下低杠桿并不意味著內(nèi)部資金的可用性。但是，這種 公司 就算借債也會在一個低拖欠風(fēng)險的水平，因為這是現(xiàn)金流可以拿來還債，而不是派息。 8 這個模型也 只使用先前區(qū)分的時期的 1980 年的平均股票價格來估計。 結(jié)果與已有研究 非常相似。 11 我們使用 1984~86 的平均資產(chǎn)回報 率（ ROA）來衡量后 驗 績效。因為已知1981~1985 年間的多元化策略，我們選擇 1984 作為第一個揭示績效的時間點。如果過早衡量績效，我們會失去后來的措施的影響，如果過遲衡量績效，我們會失去早期措施的影響。 1984 是一個折中的選擇。 ROA 的均值是區(qū)分高績效和低績效的點。 控制變量 我們控制了樣本中風(fēng)險、規(guī)模、資金費用和多元化的初始水平。 風(fēng)險 我們使用 1978~1980 公司 回報的方差（ TOTRISK）作為測量風(fēng)險的指標，根據(jù)代理理論，這種風(fēng)險是管理者想要通過 非相關(guān)多元化來減少的風(fēng)險。TOTRISK 會有正效應(yīng)。 規(guī)模 我們使用 1980 年總資產(chǎn)的自然對數(shù)來測量規(guī)模的影響（ Bettis, 1981）。 SIZE=1/log(total assets) 現(xiàn)在 沒有權(quán)威的理論來預(yù)測規(guī)模對于多元化類型的影響，因為大公司往往有非相關(guān)多元化的集群，規(guī)模也許與非相關(guān)多元化有關(guān)。規(guī)模應(yīng)該有正效應(yīng)。 資產(chǎn)費用 我們使用 1980 年的 每 單位總資產(chǎn)的凈固定資產(chǎn)作為資產(chǎn)費用（ CAPEXP）的一個指標，就像 Barton(1988)所用的。 CAPEXP 預(yù)計與 未來的相關(guān)多元化有關(guān)，會有負效應(yīng)。 先前的多元化水平 先前的多元化水平在 DW81 中給出了。我們對這個變量沒有先驗的預(yù)測。 總結(jié)來說，我們使用 OLS 來估計下面的模型： DELTADW= 12 4 結(jié)果和討論 所有變量的均值和相關(guān)系數(shù)在 表格 中呈現(xiàn)。幾個發(fā)現(xiàn)比較突出。第一，多元化剖面的變化均值（ DELTADW）是正相關(guān)的， 意味著這些 公司 ，平均來說，在研究期間都向更加多元化發(fā)展了。第二，剩余生產(chǎn)力（ BKLOG）和權(quán)益資本（ RLSTK）間存在正相關(guān)，意味著未預(yù)計的需求增長影響股票價格。 完整的樣本 表格 中是 對完整和分層的樣本的回歸模型。對于資源變量的普遍發(fā)現(xiàn)都有理論支持。所有的相關(guān)性都與預(yù)測相同，除了 BKLOG、 CR 和 RLSTK，其他都顯著。這些系數(shù)與預(yù)測相同， RSL(p), ASL(p), CR(p), DEMKT(p)。結(jié)果顯示研究密集型和 /或者廣告密集型 公司 都傾向更加相關(guān)多元化，同時有短期（ CR）和長期（ DEMKT）流動性的 公司 在相對遠離主業(yè)的行業(yè)多元化。唯一顯著的控制變量是規(guī)模。 分層樣本：高績效和低績效的 公司 根據(jù)是否高于或低于 ROA 均值， 公司 樣本被分 為兩個子樣本，模型在子樣本上重新進行評估。結(jié)果在表格 中顯示。 分層樣本的結(jié)果顯示，高績效的 公司 更加吻合我們的模型。高績效 公司 的回歸顯著性好了 2%，低績效的 公司 則沒有。 [9] 再者，在完整樣本里顯著的變量在高績效 公司 中也顯著，除了短期流動性（ CR）。然而， CR 是與非相關(guān)多元化相聯(lián)系的，它在低績效 公司 樣本中是顯著的，就像假設(shè) 3A 預(yù)測的一樣。在兩個 子樣本中唯一一個各方面都類似的變量是 研究密度（ RSL）和長期流動性（ DEMKT）。 在兩個子樣本中幾個相關(guān)系數(shù)是相反的。風(fēng)險的測量（ TOTRISK）是顯著的（ p），但是在高績效 樣本中與代理理論預(yù)測的相反，在低績效樣本中支持了代理理論。資金密集 度（ CAPEXP）在高績效樣本中與相關(guān)多元化更加相關(guān)，在低績效樣本中恰恰相反。在所有樣本中規(guī)模都是與非相關(guān)多元化更加相關(guān)。 9 對于兩個子樣本的鄒檢驗剛好未達到顯著性。 但是，當風(fēng)險被作為系統(tǒng)性風(fēng)險操作時（見腳本 13），鄒檢驗顯著。在每個樣本下個體變量都相互顯著地不同。 13 表格 變量間的均值和相關(guān)系數(shù) 表格 從初始資源定位解釋進入市場類型的分等級回歸 5 討論和啟示 總的來說，結(jié)果找到了對基于資源的多元化理論的一些支持。研究也說明為 14 了理解多元化和績效的聯(lián)系，我們需要考慮 公司 的資源框架。我們現(xiàn)在討論不同資源類型對于進入市場的影響。 無 形資產(chǎn) Chandler 說， 結(jié)構(gòu)和戰(zhàn)略的普遍主導(dǎo)者是基于 市場需求 對 公司 資源 的運用 …… 這些資源中，有過制造、營銷、工程、科學(xué)和管理技能訓(xùn)練的人更加有價值，相對于倉庫、廠房、辦公室和其他物理資源而言（ 1962: 383）。 我們的研究也證實了無形 資源 和財務(wù)資源是在解釋 公司 選擇多元化類型時候的主導(dǎo)因素，也證實了 Bettis(1981)的猜想，即 這些資產(chǎn)為進入相關(guān)市場提供了競爭優(yōu)勢。這些發(fā)現(xiàn)也少許透露了為什么一些 公司 不采取相關(guān)多元化，盡管已經(jīng)在全球范圍內(nèi)處于優(yōu)勢地位。 不同行業(yè)間對于無形資產(chǎn)的要求非常不同。如果一個 公司 在其所在行業(yè)發(fā)展完善了技能，可能進入相關(guān)且高利潤的行業(yè)會是更好的選擇。對于兩種無形資產(chǎn)，研究和廣告密度， 先前對于顯著性水平和標準化估計（不是呈現(xiàn)出來的）的重要性已經(jīng)有了強有力的解釋。研究密度的強大解釋能力也在其他研究中有所發(fā)現(xiàn)（ Caves et al., 1980）。 一種解釋也是來自于Bettis(1981)，他認為廣告技能可能部分屬于廣告代理。因此這些技能相對于研究密度來說，不是 非常 特定于某個 多元 化 公司 的。 財務(wù)資源 研究的一大有趣發(fā)現(xiàn)是長期流動性和非相關(guān)多元化的聯(lián)系。這個發(fā)現(xiàn)實證支持了新生代 的財務(wù)理論，即宣稱當資本市場與管理者有不同預(yù)期時，融資方法會導(dǎo)致差異。發(fā)現(xiàn)證實了戰(zhàn)略管理研究中認為的資本市場覺得非相關(guān)多元化更具風(fēng)險（在分層樣本的風(fēng)險討論中也可見）。 報道的 公司 趣聞軼事也支持這種發(fā)現(xiàn)。Philip Morris, Exxon, General Electric 和 Raytheon 都是用了高水平的內(nèi)部資金流動來進入非相關(guān)業(yè)務(wù)。 USX 是用了它未使用的 借債能力 進行借債，收購了Marathon Oil。 內(nèi)部的長期資金與非相關(guān)多元化有最大的相關(guān)性。短期流動性測量（ CR）只有（ p）的顯著水平，意 味著短期流動性與長期戰(zhàn)略轉(zhuǎn)移并不太相關(guān)。 15 與我們的預(yù)期相反， 更便宜 的權(quán)益資本并不和相關(guān)或者非相關(guān)多元化有聯(lián)系?？赡苁且驗闄?quán)益資本是公開估值的， 公司 明確知道只有和資本市場預(yù)期一致時，才能用于（相關(guān)或者非相關(guān)）多元化。 第二種解釋是財富 500 強 公司 不情愿增加 權(quán)益資本，因為這一定會打壓股票價格和稀釋控制權(quán)（ Smith, 1986）。 [10] 績效 也許本文最重要的發(fā)現(xiàn)來自于分層的高績效和低績效樣本。低績效樣本的回歸缺乏顯著性支持了我們的預(yù)期，即高績效 公司 更喜歡根據(jù)研究理論來使用資源。為了更深地了解績效差異，我 們現(xiàn)在比較兩個樣本間的個體變量的相關(guān)系數(shù)。[11] 兩個樣本中，高研究密度與相關(guān)多元化顯著相關(guān)，長期流動性與非相關(guān)多元化也顯著相關(guān)。兩個子樣本（和完整樣本）中，研究密度與相關(guān)多元化的聯(lián)系可能暗示著創(chuàng)新能力不是很有靈活性，只能導(dǎo)致比較相關(guān)的多元化。長期流動性（低杠桿）和非相關(guān)多元化的聯(lián)系顯示了一些績效差異的原因。回憶一個討論，就是為什么 公司 使用內(nèi)部資金用來非相關(guān)多元化時 ，是基于 這種策略 普遍 不被資本市場看好 的原因。 然而，在這個論點中潛臺詞是一個假設(shè)，即管理者可以識別能提高績效的非相關(guān) 市場 ，盡管資本市場的悲觀，這仍 代表了股東的最大利益。 另一個論點是基于 自由現(xiàn)金流 的代理成本， 將會導(dǎo)致更加非相關(guān)的多元化。比如， 剩余的現(xiàn)金頭寸 /借債能力可以導(dǎo)致多元化的擴張， 為了防止被收購，保持管理控制力。 Palepu（ 1986）發(fā)現(xiàn) 高借債能力招致被收購。如果這是真的，多元化不是基于股東的利益而發(fā)生，而是為了在職管理者的利益（代理行為）。在代理行為下，我們期待，進入更加非相關(guān)業(yè)務(wù)的剩余現(xiàn)金 /借債能力的使用會導(dǎo)致較低的績效，因為 管理 對于非相關(guān)業(yè)務(wù)的成本或者潛力沒有特殊性。 [12] 要 探究這兩種解釋 哪 一種在影響結(jié)果， 我們已經(jīng)知道初始風(fēng)險水平和進 入市 10 有一些最近的軼聞趣事支持這個觀點。參考以下引用自最近的 Business Week 的文章（ Business Week 7 November 1988： 146148）。 以媒體巨頭 Gan Co. 為例，它在 1967 年上市前沒有開發(fā)權(quán)益資本市場。 公司 從內(nèi)部的資 金和債務(wù)進行融資，進行發(fā)展。 “我們盡可能地借便宜的債務(wù)，我們可以很快地償還 …… 權(quán)益資本的話一直存在而且需要用收益來支付（著重強調(diào)）（ 146 頁）。 11 因為低績效樣本缺少顯著的回歸，個體變量相關(guān)系數(shù)的顯著性只能用于定性推斷。 12 “自由現(xiàn)金流 ”的觀點認為如果管理者手上有剩余現(xiàn)金，他們可能會多元化進入非相關(guān)但低利潤的市場，來保證他們的安全。 然而，這種轉(zhuǎn)移的進入成本非常高，因此不增加 公司 的價值。因此 Philip Morris 對 Kraft的全現(xiàn)金競價導(dǎo)致一些股東 組織了一場 代理斗爭 ，因為他們認為這是一種防御措施，來保 護管理免于凋零的煙草業(yè)務(wù)的風(fēng)險，他們收購 Kraft 花了太多錢。 16 場的類型是有聯(lián)系的?；貞浧鸫硇袨闀沟梦覀兤谕跏几唢L(fēng)險水平和非相關(guān)多元化的正向關(guān)系。在完整的模型里 觀察到的聯(lián)系是和代理行為期望的聯(lián)系相反的，系數(shù)是 接近顯著的。對于高績效 公司 也是和代理行為期望的聯(lián)系相反的，相關(guān)系數(shù)非常顯著。反之，低績效 公司 中初始風(fēng)險水平和非相關(guān)多元化有正向聯(lián)系，暗示著代理行為存在的可能性。 [13] 因此當管理者 代表股東利益發(fā)揮積極作用時，非相關(guān)多元化確實提高績效。然而，如果非相關(guān)多元化的原因僅僅是減少 公司 整體的風(fēng)險，這種多元化行為導(dǎo)致低績效。 績效子樣本整體上來說表明了績效不是多元化戰(zhàn)略的作用，而是多元化戰(zhàn)略與資源框架的匹配程度。從績效子樣本中的發(fā)現(xiàn)也提供了一種可能的解釋，關(guān)于為什么一些獨立個體的多元化行為研究發(fā)現(xiàn)比較非相關(guān)的行為比相關(guān)多元化行為有更佳的績效。我們的結(jié)果與這種觀點相一致，就是管理者可以識別非相關(guān)多元化行