【文章內(nèi)容簡(jiǎn)介】 高自有品牌在銷售額中的占比，目前高于95%；銷售模式方面，采取“雙向獨(dú)家代理制”，保證了公司在擁有較強(qiáng)渠道掌控能力的同時(shí)，降低銷售費(fèi)用。公司的存貨和應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)率也明顯高于同行業(yè)可比公司。公司擁有國際一流的電聲和外觀設(shè)計(jì)團(tuán)隊(duì)，產(chǎn)品的音質(zhì)和視覺效果廣受國內(nèi)外消費(fèi)者認(rèn)同，在國際重要展會(huì)上多次獲獎(jiǎng)。%，領(lǐng)先第二名29 個(gè)百分點(diǎn)。08 年國內(nèi)市場(chǎng)最受關(guān)注的10 大多媒體音箱中，公司占據(jù)6 席。由于有良好的品牌形象，近年來公司產(chǎn)品平均售價(jià)一直處于上升通道，目前仍然具有一定的提價(jià)空間。多媒體音箱市場(chǎng)前景看好，11 年全球PC 多媒體音箱市場(chǎng)規(guī)模(包括代工音箱和自配音箱)預(yù)計(jì)為392 億、433 億元，公司的全球市場(chǎng)占有率大約為2%3%，還有很大的提升空間。多媒體音箱的新應(yīng)用領(lǐng)域正在不斷被開發(fā)出來：家居多媒體音箱市場(chǎng)成長迅速，Iphone 等新型消費(fèi)電子產(chǎn)品引發(fā)了對(duì)配套音箱的大量需求，等等。公司將積極發(fā)展耳機(jī)和汽車音箱兩大產(chǎn)品。募投項(xiàng)目中的270 萬套耳機(jī)項(xiàng)目將在11 年底之前投產(chǎn)，屆時(shí)耳機(jī)產(chǎn)能將增長300%400%；針對(duì)汽車音響市場(chǎng)，公司開發(fā)了“無損改裝”產(chǎn)品，切入后裝市場(chǎng)。近年來公司一直受制于產(chǎn)能瓶頸，規(guī)模成長速度落后于市場(chǎng)需求和品牌成長，目前募投項(xiàng)目進(jìn)展順利，產(chǎn)能制約得到消解。我們預(yù)測(cè)，0 億、 億、 億，EPS 、 元，、 倍市盈率。研究員：盧山所屬機(jī)構(gòu)：華泰聯(lián)合漫步者_(dá)產(chǎn)能約束解除，品牌成就明天 100303評(píng)論：產(chǎn)能瓶頸解除。公司原有老廠區(qū)的設(shè)計(jì)產(chǎn)能為650 萬套/年。%。為解除產(chǎn)能約束，公司開始籌建新的工廠。09 年4 月，公司松山湖工廠開始試運(yùn)行，該工廠設(shè)計(jì)產(chǎn)能為年產(chǎn)860 萬套多媒體音響，270 萬套耳機(jī)。這就意味著公司的募投主體項(xiàng)目已在資金到位之前提前完成。以新工廠目前運(yùn)行的情況而言，公司2010年可以釋放的的多媒體音箱產(chǎn)能將在1000 萬套附近，11 年可能釋放的產(chǎn)能將在1300 萬套附近。同時(shí)意味著，如果外部需求確定，公司有可能在未年續(xù)建二期工程，增加更多的產(chǎn)能?？傮w來看，公司的產(chǎn)能瓶頸已基本解除。渠道與品牌建設(shè)進(jìn)入新階段。公司目前擁有 47 家境內(nèi)獨(dú)家總經(jīng)銷商，50 家境外總經(jīng)銷商。公司產(chǎn)品目前在境內(nèi)已全面覆蓋一、二級(jí)市場(chǎng)。隨著多媒體音箱市場(chǎng)不斷向城鎮(zhèn)、農(nóng)村等三、四級(jí)市場(chǎng)拓展，公司將協(xié)同境內(nèi)區(qū)域總經(jīng)銷商加強(qiáng)三、四級(jí)市場(chǎng)營銷網(wǎng)絡(luò)的建設(shè)。就境外市場(chǎng)而言，公司的整體銷售策略為強(qiáng)化品牌，逐步降低OEM/ODM，為此公司也將加大境外市場(chǎng)的營銷渠道建設(shè)。公司募投項(xiàng)目之一——全球營銷網(wǎng)絡(luò)建設(shè)項(xiàng)目將在10 年完成投入，并將拓展公司的品牌滲透寬度與高度。與此同時(shí)，在資金充裕的背景下，公司有可能加大廣告宣傳的力度，加深消費(fèi)者的品牌識(shí)別力度。出口訂單現(xiàn)良好增長態(tài)勢(shì)。公司為追求品牌形象，在過去兩年中不斷減少 OEM/ODM 訂單，09 年出口收入出現(xiàn)下降，與此不無關(guān)系。在出口結(jié)構(gòu)調(diào)整的背景下，公司10 年初出口訂單已現(xiàn)較高增長。12 月份，出口金額累計(jì)為241 萬美金，同比增長為55%；%。公司目前已通過富士通認(rèn)證，M350 已通過蘋果認(rèn)證，另外兩款產(chǎn)品有望也獲得蘋果認(rèn)證。相關(guān)舉措將對(duì)公司未來出口產(chǎn)生正面影響。公司國內(nèi)訂單情況保持平穩(wěn)，12月出貨量同比未現(xiàn)增長。我們判斷10 年全球多媒體音箱市場(chǎng)將保持穩(wěn)定增長，而公司憑借品牌認(rèn)知度的提高，以及市場(chǎng)區(qū)域的拓展，出口額將實(shí)現(xiàn)高于全球市場(chǎng)平均以上的增長。在國內(nèi)市場(chǎng)同比增幅高全球平均的背景下，漫步者基于其品牌滲透率的提升，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的改善，同比增長也將超過國內(nèi)市場(chǎng)平均。我們初步預(yù)計(jì)公司10 年多媒體音箱出貨量為875萬套，同比增長超過30%。毛利率將保持穩(wěn)定。公司 008 %、%，過往三年毛利率持續(xù)提升。09 年3 季度，%。毛利率提升的主要原因有三個(gè)方面，一是毛利率較高的家居音箱產(chǎn)品所占比重提高，二是08 年7 月1 日和年底兩次提高產(chǎn)品售價(jià)，三是在售價(jià)提高的基礎(chǔ)上，09 年特別是上半年材料成本處于低位。面對(duì)09 年2 季度以來材料成本的上升，我們判斷公司可能會(huì)通過整體調(diào)價(jià)或新產(chǎn)品新定價(jià)方式以轉(zhuǎn)移生產(chǎn)成本的上升。本次調(diào)研未獲得公司近期可能提價(jià)的信息。其它費(fèi)用構(gòu)成分析。公司在10 年將面臨較大成本壓力。松山湖工廠在廣東地區(qū)節(jié)后民工荒背景下已上調(diào)基本工資標(biāo)準(zhǔn)；材料成本已脫離09 年特別是09 年上半年的低位，初現(xiàn)升勢(shì)；新工廠已于09 年3 季始計(jì)提折舊；在釋放產(chǎn)能的要求下，營銷費(fèi)用將有一定幅度的上升。當(dāng)然，我們也注意到公司在超募7 個(gè)億之后，財(cái)務(wù)收益也將超出我們新股報(bào)告中的預(yù)期。綜合考慮上述因素，我們?cè)诒敬螆?bào)告中上調(diào)了公司10 年收入預(yù)期，同時(shí)上調(diào)了公司的期間費(fèi)用，下調(diào)財(cái)務(wù)費(fèi)用。如果未來能夠獲得國家高新企業(yè)認(rèn)證，我們將因此下調(diào)公司所得稅稅率?；谏鲜龌炯僭O(shè)，我們預(yù)計(jì)公司20102012 億、 億、 億； 億、 億、 億；對(duì)應(yīng)EPS 元、 元、 元。我們認(rèn)可漫步者的品牌發(fā)展戰(zhàn)略，同時(shí)認(rèn)為在產(chǎn)能約束解除后公司的訂單釋放是一個(gè)漸進(jìn)過程。公司近期的股價(jià)變動(dòng)反映了公司在相對(duì)低估狀態(tài)下的價(jià)值重估。給予謹(jǐn)慎增持的評(píng)級(jí)研究員：魏興耘所屬機(jī)構(gòu)：國泰君安漫步者_(dá)國內(nèi)多媒體音箱行業(yè)的龍頭企業(yè) 100125建議謹(jǐn)慎申購。我們預(yù)測(cè)公司20092011 、。運(yùn)用PE 估值方法，參考A 股市場(chǎng)可比公司的估值水平，以2010 年3035 倍PE 元。 元接近我們估值區(qū)間高端，建議投資者謹(jǐn)慎申購。公司從事多媒體音箱、耳機(jī)、汽車音響的研發(fā)、生產(chǎn)與銷售業(yè)務(wù)，其中，多媒體音箱收入占比超過95%。目前，公司擁有“漫步者”和“聲邁”一主一輔兩個(gè)產(chǎn)品品牌，自主品牌收入占比超過98%。國內(nèi)多媒體音箱行業(yè)龍頭。公司以多媒體音箱起家，在國內(nèi)擁有較高的品牌知名度和市場(chǎng)份額，競(jìng)爭(zhēng)地位較為穩(wěn)固，0608 %、%%，位列第一。我們看好電腦在三四級(jí)市場(chǎng)的普及以及隨著音頻播放設(shè)備樣式的豐富多媒體音箱適用范圍的拓展，我們假設(shè)今后三年，公司多媒體音箱年均收入增速高于行業(yè)平均增速，約為30%。具備國際化競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力。公司自1996 年誕生以來即堅(jiān)持以自有品牌參與國際競(jìng)爭(zhēng)，擁有過百名技術(shù)、研發(fā)人員，精良的制造工藝，達(dá)到國際領(lǐng)先標(biāo)準(zhǔn)的軟硬件設(shè)施，多年來為瑞士羅技等數(shù)家國際知名企業(yè)OEM/ODM，目前已發(fā)展成為極具競(jìng)爭(zhēng)力的國際知名多媒體音箱品牌之一。2002007 年公司自有品牌多媒體音箱產(chǎn)品銷售收入在全球多媒體音箱行業(yè)的排名均為第四位，2008 年提升至第三位。毛利率持續(xù)攀升。近三年來，公司產(chǎn)品綜合毛利率呈上升趨勢(shì)，毛利率較高的數(shù)碼家居音箱產(chǎn)品以及耳機(jī)的收入占比持續(xù)提高，08 年全線上調(diào)產(chǎn)品出廠價(jià)格，09 年原材料價(jià)格大幅回落等多方因素促成毛利率上行。我們預(yù)計(jì)今后三年公司數(shù)碼家居音響以及耳機(jī)的收入占比將持續(xù)提升，并且具有提價(jià)能力，品牌、技術(shù)、規(guī)模優(yōu)勢(shì)強(qiáng)于國內(nèi)的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，整體毛利率將在目前的基礎(chǔ)上維持穩(wěn)定。公司主要不確定因素。(1)多媒體音箱市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，行業(yè)進(jìn)入門檻不高；(2)公司產(chǎn)品多屬中高檔消費(fèi)類電子產(chǎn)品，需求收入彈性較高。全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的進(jìn)度以及中國內(nèi)需成長的速度，也將影響到公司多媒體音箱的銷售；(3)人民幣升值、貿(mào)易壁壘以及出口退稅率下降等因素，可能會(huì)影響公司出口。研究員：邱春城所屬機(jī)構(gòu)：海通證券漫步者_(dá)中國最大自有品牌多媒體音箱供應(yīng)商 100122國內(nèi)多媒體音箱第一大品牌漫步者主要從事多媒體音箱、耳機(jī)、汽車音響的研發(fā)、生產(chǎn)、銷售。擁有“一主一輔”(“漫步者”和“聲邁”)兩個(gè)品牌。多媒體音箱收入占比超過95%。2009 %，均為自有品牌銷售收入。外銷方面，09 %，其余為OEM/ODM 產(chǎn)品。公司擁有完整產(chǎn)業(yè)鏈，在電聲技術(shù)、制造工藝、品牌、銷售渠道等方面具有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，多年以來一直穩(wěn)居國內(nèi)多媒體音箱行業(yè)第一的寶座，并且市場(chǎng)份額不斷上升，08 %。08 年公司自有品牌多媒體音箱銷售收入在全球排第三位。我國是多媒體音箱生產(chǎn)大國，市場(chǎng)保持平穩(wěn)增長我國是多媒體音箱生產(chǎn)大國，產(chǎn)量占全球80%。國內(nèi)生產(chǎn)企業(yè)眾多，但是形成品牌競(jìng)爭(zhēng)力的企業(yè)很少。由于具有價(jià)格等方面的優(yōu)勢(shì)，國內(nèi)多媒體音箱市場(chǎng)仍以國內(nèi)品牌為主。20062008 年，%，%。相關(guān)研究機(jī)構(gòu)預(yù)計(jì)20092011 年，%的速度增長，2011 年銷量將達(dá)3,236 萬套，銷售額達(dá)51億元。作為家用電腦的標(biāo)配，多媒體音箱的需求必將隨著我國家庭電腦擁有率，尤其是農(nóng)村家庭電腦擁有率的提高而大幅增長；新式音頻播放設(shè)備不斷出現(xiàn)，多媒體音箱的適用范圍正逐步拓展，市場(chǎng)空間越來越廣闊。價(jià)值的創(chuàng)造者和分配者公司憑借其高性價(jià)比產(chǎn)品掌控下游渠道，在整個(gè)價(jià)值鏈中既是價(jià)值的創(chuàng)造者，又是價(jià)值的分配者，對(duì)整個(gè)價(jià)值鏈具有非常強(qiáng)的掌控能力。具體表現(xiàn)就是擁有產(chǎn)品的定價(jià)權(quán)，產(chǎn)品有提價(jià)能力，08年公司全線上調(diào)產(chǎn)品價(jià)格，成功消化和轉(zhuǎn)移了上游原材料價(jià)格上漲的風(fēng)險(xiǎn)。研發(fā)設(shè)計(jì)和制造工藝獲得國際認(rèn)可公司已形成一個(gè)包含產(chǎn)品ID 概念設(shè)計(jì)、電路設(shè)計(jì)、揚(yáng)聲器設(shè)計(jì)、結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)等較為全面穩(wěn)定的核心研發(fā)團(tuán)隊(duì)，僅009 兩年公司的產(chǎn)品已經(jīng)獲得9 個(gè)國際主流的工業(yè)設(shè)計(jì)大獎(jiǎng)；公司擁有精良的制造工藝，是國內(nèi)同行業(yè)首批達(dá)到RoHS 指令要求的制造商之一，并于2003 年通過瑞士SGS 公司審核的ISO9001 國際質(zhì)量體系認(rèn)證。募集資金用于產(chǎn)能擴(kuò)張、營銷網(wǎng)絡(luò)建設(shè)、音頻技術(shù)中心建設(shè)本次擬發(fā)行3,700 萬股，募集資金投向：年產(chǎn)860 萬套多媒體音箱建設(shè)項(xiàng)目、年產(chǎn)270 萬套高性能耳機(jī)系列產(chǎn)品建設(shè)項(xiàng)目、全球營銷網(wǎng)絡(luò)建設(shè)項(xiàng)目、音頻技術(shù)中心建設(shè)項(xiàng)目。預(yù)計(jì)2010 年建成40%，2011 年建成80%，2012 年完全建成。項(xiàng)目建成后，可緩解公司目前產(chǎn)能緊張的局面，進(jìn)一步擴(kuò)大銷售規(guī)模和市場(chǎng)占有率；擴(kuò)大規(guī)模效應(yīng)，降低成本，增強(qiáng)產(chǎn)品的價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)力；提升研發(fā)設(shè)計(jì)能力，增強(qiáng)公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力。利潤快速增長2002007 %%。2008 年起，受到多種外部因素影響，營業(yè)收入增幅下降，但是國內(nèi)銷售收入增長率在2008 年和2009 年上半年仍然維持在15%左右。近幾年毛利率保持上升，得益于較強(qiáng)的定價(jià)能力、公司資產(chǎn)重組、以及新產(chǎn)品推出速度加快。毛利率的提高帶來利潤的較快增長，2006 年至2008年“扣除非經(jīng)常性損益后歸屬于母公司所有者的凈利潤”%。盈利預(yù)測(cè)和估值我們預(yù)計(jì)公司20092011 年EPS 元、 元、 元。 元，相當(dāng)于2010 年40 倍PE。根據(jù)Wind 數(shù)據(jù)，目前創(chuàng)業(yè)板股票2010 ，因而上市首日價(jià)格可能超出上述合理價(jià)格。研究員：劉珂昕所屬機(jī)構(gòu)：中信建投報(bào)告標(biāo)題：漫步者_(dá)專注電聲領(lǐng)域的領(lǐng)先企業(yè) 100120 投資要點(diǎn)電聲領(lǐng)域的領(lǐng)先企業(yè)公司主要從事多媒體音響、耳機(jī)、汽車音響的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。公司品牌“漫步者(Edifier)”在業(yè)內(nèi)已經(jīng)取得較高的知名度和良好口碑，20062008 年公司多媒體音箱始終保持關(guān)注度第一的地位，3 %、%%，國內(nèi)行業(yè)第一，全球排名第三。核心競(jìng)爭(zhēng)力明顯公司已形成全面穩(wěn)定的核心研發(fā)團(tuán)隊(duì)，擁有多項(xiàng)實(shí)用新型技術(shù)專利和數(shù)十項(xiàng)外觀設(shè)計(jì)專利，產(chǎn)品屢屢在國際展會(huì)上獲獎(jiǎng)。公司同時(shí)擁有精良的制造工藝，規(guī)?；灾魃a(chǎn)能力，銷售網(wǎng)絡(luò)覆蓋了中國大陸的整個(gè)地域，在6 大洲建立50 家境外區(qū)域獨(dú)家總經(jīng)銷商，初步形成了國際銷售網(wǎng)絡(luò)區(qū)域，與經(jīng)銷商形成了非常穩(wěn)定、緊密的合作關(guān)系。耳機(jī)業(yè)務(wù)，三四級(jí)市場(chǎng)及海外市場(chǎng)拓展可期公司目標(biāo)在5 年內(nèi)保持國內(nèi)第一，實(shí)現(xiàn)全球市場(chǎng)占有率第二，國內(nèi)三四級(jí)市場(chǎng)及海外市場(chǎng)將成為公司未來發(fā)展的重中之重。公司目前已在國外建立銷售網(wǎng)絡(luò)，生產(chǎn)規(guī)模及資金實(shí)力限制公司的海外市場(chǎng)開拓。預(yù)計(jì)本次上市將增強(qiáng)公司實(shí)力，順利進(jìn)駐apple store將有效幫助公司開拓海外市場(chǎng)。公司耳機(jī)產(chǎn)品的初步營銷推廣已經(jīng)取得初步成效，出口業(yè)務(wù)方面也逐步有所發(fā)展，耳機(jī)產(chǎn)品已經(jīng)形成了一定的市場(chǎng)規(guī)模和品牌知名度。預(yù)計(jì)隨著公司對(duì)耳機(jī)業(yè)務(wù)的大力開拓，耳機(jī)業(yè)務(wù)將會(huì)成為公司在多媒體音箱業(yè)務(wù)之外的新的盈利增長點(diǎn)。風(fēng)險(xiǎn)因素市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)風(fēng)險(xiǎn)，多媒體播放設(shè)備市場(chǎng)需求波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，產(chǎn)能快速擴(kuò)張的風(fēng)險(xiǎn)盈利預(yù)測(cè)我們預(yù)計(jì)公司20092011 年?duì)I業(yè)收入分別為710，955，1295 百萬元，EPS ， 元。給予公司2010 年預(yù)測(cè)市盈率3035倍， 元， 元。研究員：劉飛燁所屬機(jī)構(gòu)：湘財(cái)證券報(bào)告標(biāo)題：漫步者_(dá)家喻戶曉的多媒體音箱龍頭企業(yè)100120投資要點(diǎn)：公司主要從事多媒體音箱、耳機(jī)、汽車音響的研發(fā)、生產(chǎn)與銷售業(yè)務(wù)。公司擁有“一主一輔”(“漫步者”和“聲邁”)兩個(gè)產(chǎn)品品牌，形成了多媒體音箱、耳機(jī)、汽車音響三大門類、20 多個(gè)產(chǎn)品系列、近百種規(guī)格的產(chǎn)品體系。公司主要產(chǎn)品多媒體音箱收入占比超過95%。據(jù)預(yù)測(cè)，20092011 年，%的速度增長，2011 年銷售額將達(dá)到51 億元；20092011 年，%的速度增長，2011 年銷售額將達(dá)到219 億元。2008 %，預(yù)計(jì)2011 %的水平，中國在全球多媒體音箱市場(chǎng)的地位將進(jìn)一步提升。公司在國內(nèi)的多媒體音箱市場(chǎng)占有率多年來保持行業(yè)第一。2006年、2007 年和2008 %、%%。2006 年、2007 年公司自有品牌多媒體音箱產(chǎn)品銷售收入在全球多媒體音箱行業(yè)的排名均為第四位，2008 年提升至第三位。報(bào)告期內(nèi)，公司主營業(yè)務(wù)收入呈現(xiàn)穩(wěn)定增長的態(tài)勢(shì)。2008 年， 億元，%，實(shí)現(xiàn)凈利潤6959 萬元，%， 元， 元。2009 年16 月， 億元，實(shí)現(xiàn)歸屬母公司凈利潤5273 萬元， 元， 元。預(yù)計(jì)公司011 年EPS ， 元。主營業(yè)務(wù)相似的兩家優(yōu)質(zhì)公司的平均2009 倍，我們給予公司2009 年市盈率45～55 倍，～ 元。對(duì)比近期在中小板發(fā)行上市的20 家股票，它們發(fā)行價(jià)格對(duì)應(yīng)的算術(shù)平均2009 倍，假設(shè)發(fā)行價(jià)格較二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格存在30%的折讓，～ 元，對(duì)應(yīng)2009 ～ 倍。研究員：林健暉所屬機(jī)構(gòu)：齊魯證券報(bào)告標(biāo)題：漫步者_(dá)國內(nèi)最大的自主品牌多媒體音箱提供商100120投資要點(diǎn)：公司是國內(nèi)最大的自主品牌多媒體音箱廠商，08 %。主導(dǎo)產(chǎn)品為多媒體音箱，年產(chǎn)能約為650 萬套，營收占比超過95%。毛利率較高的數(shù)碼家居音響產(chǎn)品收入逐年上升，耳機(jī)和汽車音響等新業(yè)務(wù)也是未來的拓展方向。