【正文】 銷售成本 + 其他業(yè)務(wù)收入 + 會(huì)計(jì)準(zhǔn)備增加 管理費(fèi)用 銷售費(fèi)用 財(cái)務(wù)費(fèi)用中與營運(yùn)有關(guān)的 其他長期負(fù)債隱含利息 + 投資收益 EVA 稅 16 資本計(jì)算： 看待資本的兩個(gè)角度 股東權(quán)益 （ 股東 ） 凈流動(dòng)資產(chǎn) = 債務(wù) （ 債權(quán)人 ） 資本的來源 有形固定資產(chǎn) 資本的使用 其它資產(chǎn) （如商譽(yù)等） 股東收益 （股東） 凈營運(yùn)資產(chǎn) 17 資本的計(jì)算（融資的角度） 資產(chǎn)負(fù)債表中的資本 計(jì)算 EVA的資本 短期借款 一年內(nèi)到期長期借款 無息短期負(fù)債 長期負(fù)債合計(jì) 少數(shù)股東權(quán)益 股東權(quán)益 短期借款 一年內(nèi)到期長期借款 長期負(fù)債合計(jì) 少數(shù)股東權(quán)益 股東權(quán)益 累積稅后營業(yè)外收支 累積稅后補(bǔ)貼收入 + 會(huì)計(jì)準(zhǔn)備 盈余現(xiàn)金 注：從營運(yùn)的角度來看， EVA資本的計(jì)算如下： 資本 = 流動(dòng)資產(chǎn) 無息流動(dòng)負(fù)債 +固定資產(chǎn)凈值 +長期投資 +其他長期資產(chǎn) 盈余現(xiàn)金 +當(dāng)年會(huì)計(jì)準(zhǔn)備增加額 +累計(jì)稅后營業(yè)外收支 /補(bǔ)貼收入 18 資本成本計(jì)算 債務(wù) 股權(quán) 加權(quán)資本成本 （即期望資本回報(bào)率） （ WACC) 資本 稅后債務(wù)成本 股權(quán)成本 19 債務(wù)成本計(jì)算 ? 公司舉債時(shí)付出的利息成本，即為債務(wù)成本 ? 在計(jì)算公司所得稅時(shí)，利息應(yīng)從經(jīng)營利潤中扣出，即利息成本是免稅的，因此公司的稅后債務(wù)成本，低于利息率 如 一企業(yè)舉債利息為 6%，其所得稅率為 33% 則實(shí)際債務(wù)成本為： 稅前債務(wù)成本 6% ?（ 1稅率 33%） 67% 稅后 （ 實(shí)際）債務(wù)成本 4% 20 青島啤酒債權(quán)資本成本率的計(jì)算 1997 1998 1999 2000 2001 債權(quán)成本 （稅前） % % % % % 債務(wù)比例 % % % % % 目前采用方法：債務(wù)成本采取 35年中長期貸款基準(zhǔn)利率 其它推薦使用方法： 35年中長期貸款基準(zhǔn)利率下調(diào)一定幅度（下調(diào)原因：青島啤酒的貸款信譽(yù)好于同行業(yè)企業(yè)，實(shí)際貸款利率低于 35年中長期貸款基準(zhǔn)利率約 5%） 債務(wù)比例：債務(wù)資本總值與公司總市值（債務(wù)市值和權(quán)益資本市值的和）的比例 21 股權(quán)成本計(jì)算 ? 股權(quán)成本是一項(xiàng)機(jī)會(huì)成本，等于投資者可以在其他類似風(fēng)險(xiǎn)投資中取得的回報(bào)率 ? ―回報(bào)率 ” 的定義是股息分紅加股價(jià)變化值 ? “ 風(fēng)險(xiǎn) ” 指的是回報(bào)率的變化情況 ? 一個(gè)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)由三個(gè)因素構(gòu)成：國家風(fēng)險(xiǎn)、行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)、企業(yè)風(fēng)險(xiǎn) ? 股權(quán)成本計(jì)算資本資產(chǎn)定價(jià)模型（ CAPM） 資本資產(chǎn)定價(jià)模型： 股本資本成本率（ Re） =無風(fēng)險(xiǎn)收益率（ Rf） +BETA系數(shù) 市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià) (MRP) Re： 股權(quán)成本 Rf： 零風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率 Beta： 企業(yè)股票的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)，即單個(gè)公司股價(jià)的變動(dòng)率與 市場(chǎng)投資組合回報(bào)風(fēng)險(xiǎn)的衡量值 MRP： 市場(chǎng)預(yù)期回報(bào)率溢值，即風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià) 22 股權(quán)成本：風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)之間的關(guān)系 零風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率 回報(bào)率 期望資本回報(bào)率 風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià) 風(fēng)險(xiǎn) ★ MRP(風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià) )為長期的股票年平均市場(chǎng)收益率與長期國債的年平均收益率之差，由于中國股市存續(xù)時(shí)間短，國內(nèi)投資渠道有限等原因?qū)е率找媛势?，我們建議不直接利用國內(nèi)股市收益率與國債收益率之差計(jì)算市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，而是利用下面的公式： 美國的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià) X（ 中國股市收益標(biāo)準(zhǔn)差 / 中國股市平均收益率） /（美國股市收益標(biāo)準(zhǔn)差 / 美國股市平均收益率） 23 青島啤酒股權(quán)資本成本率的計(jì)算 1) Rf（無風(fēng)險(xiǎn)收益率）：取當(dāng)年在上海證交所發(fā)行的 10年期國債的年收益率 2） Beta：青啤在 2001年底有 100周的行情數(shù)據(jù)，使用 100周青啤股票的周收益率與相對(duì)應(yīng)的股票指數(shù)的周收益率的線性回歸得出的斜率。由發(fā)展部主要負(fù)責(zé) 182。全面充實(shí)可研內(nèi)容，改進(jìn)分析工具 182。項(xiàng)目評(píng)估 187。實(shí)施項(xiàng)目 182。關(guān)鍵的計(jì)劃行動(dòng) 182。討論各組織間的關(guān)鍵問題和跨部門彈性 182。 現(xiàn)金流貼現(xiàn)法（ DCF） 182。應(yīng)用難度不大 182。 根據(jù)行業(yè)發(fā)展情況 設(shè)定增長率常數(shù)（ g） —增長率為 0 —增長率恒定 —價(jià)值驅(qū)動(dòng)杠桿公式 182。估算估值的范圍 182。分析方法 187。重視業(yè)務(wù)組合調(diào)整，對(duì)前景不佳的資產(chǎn)快速處理、出售 62 建議 1：并購研究期間即開始制定整合的框架和主要行動(dòng)方案 /確定期望 182。實(shí)施戰(zhàn)略和組織轉(zhuǎn)變 、控制和 規(guī)劃一體化 /基本結(jié)構(gòu) /戰(zhàn)略 爭(zhēng)取高速進(jìn)入整合狀態(tài)， 盡早實(shí)現(xiàn)價(jià)值 63 建議 2：高管層領(lǐng)導(dǎo)積極參與整合管理過程 整合管理工作領(lǐng)導(dǎo)小組 182。 2001年在 NOPAT中。 在 NOPAT中加回這部分負(fù)債的隱含利息，并調(diào)整稅收 82 青島啤酒無息長期負(fù)債隱含的利息調(diào)整建議 稅前利潤調(diào)整 損益項(xiàng)目調(diào)整 無息長期負(fù)債隱含的利息 4,021,912 所得稅調(diào)整 對(duì)青島啤酒而言， 2001年，稅前利潤影響為增加了 4,021,912元 對(duì)青島啤酒而言， 2001年，所得稅影響為增加了 603,287元 資本項(xiàng)目調(diào)整 + + 603,287 無息長期負(fù)債隱含 的利息稅收調(diào)整 無息長期負(fù)債作為資本的一部分，計(jì)算資本占用成本 83 會(huì)計(jì)調(diào)整 8： EVA營業(yè)所得稅 ? 調(diào)整原理： 187。 凈現(xiàn)值 /現(xiàn)值 (EVA) 是絕對(duì)數(shù)量標(biāo)準(zhǔn)，因而更能反映某項(xiàng)目的價(jià)值。 將無息流動(dòng)負(fù)債從資本總額中減除 ? 對(duì)青島啤酒的影響 187。 D 資本化舉例： A公司研發(fā)支出費(fèi)用化（計(jì)入當(dāng)年費(fèi)用）和資本化（計(jì)入多年費(fèi)用）的比較 70 1998 1999 2000 2001 2002 2020 研發(fā)費(fèi)用實(shí)際支出（即不做調(diào)整前的研發(fā)費(fèi)用） Year t2 Year t1 1998 1999 2000 2001 2002 2020 2020 2020 每年計(jì)入費(fèi)用的研發(fā)支出（即對(duì)當(dāng)年損益的影響，包括當(dāng)年發(fā)生的和往年發(fā)生今年攤銷的部分） 累計(jì)研發(fā)費(fèi)用實(shí)際支出 累計(jì)每年攤銷的研發(fā)費(fèi)用 研發(fā)資本化凈值（即對(duì)當(dāng)年資本的影響） () [1] 此處的研發(fā)攤銷期為 3年 [2] Year t1 and t2 的研發(fā)實(shí)際支出為 50 舉例（續(xù)）：研發(fā)支出調(diào)整比較 71 青島啤酒資本化費(fèi)用調(diào)整建議 ? 處理意見 187。確定增長和提高競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的機(jī)會(huì) 182。并購重點(diǎn)是當(dāng)?shù)貎?yōu)良資產(chǎn)，將其培養(yǎng)為當(dāng)?shù)氐谝?、第二的品牌，在中國已開始與珠江啤酒合作 182。EVA定義和計(jì)算 187。 需要與動(dòng)態(tài)分析方法相結(jié)合 182。數(shù)據(jù)要求高 182?？捎糜趯?duì)復(fù)雜評(píng)估模式結(jié)果進(jìn)行 “現(xiàn) 實(shí)檢驗(yàn) ” （ sanity check） 缺點(diǎn) 182。 銷售額乘數(shù) 182。上述危險(xiǎn)對(duì)價(jià)值的影響 182。任務(wù)和戰(zhàn)略意圖 182。審閱、提供專家意見 182。 EVA計(jì)算和分析 187。國外證券分析師訪談 182。由發(fā)展部牽頭，財(cái)務(wù)部和董秘室參與 — 發(fā)展部 :區(qū)域、市場(chǎng)、水源的質(zhì)和量、目標(biāo)公司的固定資產(chǎn)狀況等 — 財(cái)務(wù)部：資產(chǎn)負(fù)債 狀況 —負(fù)債率70% — 董秘室：法律事項(xiàng) 182。 分析企業(yè)（包括整體、業(yè)務(wù)部門、產(chǎn)品、客戶各層次）的真實(shí)經(jīng)濟(jì)效益 182。 加強(qiáng)財(cái)務(wù)人員的培訓(xùn)，引進(jìn)資本運(yùn)作的專業(yè)人員 10 企業(yè)還應(yīng)重新架構(gòu)財(cái)務(wù)職能 數(shù)據(jù)收集和匯報(bào) 考評(píng)、監(jiān)控、決策支持 通過財(cái)務(wù)運(yùn)作 創(chuàng)造價(jià)值 會(huì)計(jì)部 首席財(cái)務(wù)官 CFO 財(cái)務(wù)分析部 財(cái)務(wù)戰(zhàn)略部 （資產(chǎn)運(yùn)作部） 11 ?從記帳工作 . . . ?從低效率 . . . ? . . . 到?jīng)Q策支持 ? . . . 到高效率 交易業(yè)務(wù)處理 目前的情況舉例 世界級(jí) 降低成本 角色轉(zhuǎn)變 流程重組 增值服務(wù) 集成的信息系統(tǒng) 9% 9% 16% 66% 22% 從銷售收入的 2% – 3%. . . .… 到銷售收入的 1% 報(bào)表編制 管理控制 決策 支持 經(jīng)營上的輔助決策者 10% 18% 50% 新的財(cái)務(wù)模型 決策 支持 報(bào)表編制 管理控制 交易業(yè)務(wù)處理 12 今 日 議 程 182。針對(duì)各業(yè)務(wù)模塊 182。分析方法 187。 是思騰思特管理咨詢公司的注冊(cè)商標(biāo)。 3 今 日 議 程 182。整合管理 5 企業(yè)財(cái)務(wù)管理的各方面 數(shù)據(jù)收集和匯報(bào) 考評(píng)、監(jiān)控、決策支持 通過財(cái)務(wù)運(yùn)作 創(chuàng)造價(jià)值 記帳、會(huì)計(jì)、現(xiàn)金管理工作 182。 182。針對(duì)各業(yè)務(wù)部門 財(cái)務(wù)部門角色和功能定位 182。指導(dǎo)企業(yè)資源（資金、人才）的配臵 182。發(fā)展部結(jié)合當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)狀況和銷售公司的建議，提供產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、價(jià)格、銷售量方面的預(yù)測(cè) 182。國際公司并購后管理方法研究 目標(biāo)選定和考察 項(xiàng)目評(píng)估 談判與實(shí)施 收購后整合 思騰思特公司 的調(diào)研工作 建議內(nèi)容 182。EVA定義和計(jì)算 187。協(xié)助實(shí)施 182。詳盡的市場(chǎng)評(píng)價(jià) 182。后續(xù)標(biāo)準(zhǔn)，即操作性價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素 182。 EBIT（ DA） 乘 數(shù)（扣減利息、 稅賦、折舊前盈 利乘數(shù)） 182。難以準(zhǔn)確選擇可比公司 182。對(duì)業(yè)務(wù)假設(shè)敏感性高 53 EVA價(jià)值評(píng)估法 EV = ∑ （ EVAn） + TV i n=1 （企業(yè)價(jià)值） （終值） =（ EVA1+EVA2+……+EVAn） + EVAi c g 資本成本率 增長率常數(shù) 54 預(yù)測(cè)未來 EVA 測(cè)算終值 確定貼現(xiàn)率 估算企業(yè)價(jià)值 EVA估值方法應(yīng)用步驟 182。 應(yīng)用于管理時(shí)需要經(jīng)營者理念的轉(zhuǎn)型 182。青啤的 EVA結(jié)果及國際基準(zhǔn)比較 182。過去 5年間，銷售額增長 1倍至 73億歐元，凈利潤增長了3倍至 5億 4千萬歐元，成為全球第二大啤酒企業(yè) (產(chǎn)量上 ) 主要成功因素 182。確定優(yōu)先項(xiàng)目的等級(jí)順序 182。 研發(fā)支出（待定） 187。 2001年青島啤酒資本占用中減去了無息流動(dòng)負(fù)債 1,725,768,717元 81 會(huì)計(jì)調(diào)整 7：無息長期負(fù)債 ? 包括： 187。 ? 當(dāng)進(jìn)行不同方案的比較時(shí)，內(nèi)部收益率和凈現(xiàn)值分析結(jié)果可能會(huì)有沖突。 因?yàn)檫@部分負(fù)債做為資本的一部分，已計(jì)入資本成本，為了不影響EVA的計(jì)算，應(yīng)將這部分負(fù)債的所隱含的利息加回 NOPAT中，并調(diào)整稅收 ? 調(diào)整方法： 187。 培訓(xùn)支出（待定） ? 調(diào)整金額： 187。審查組織上的相似點(diǎn)與區(qū)別 182。積極放權(quán)，在經(jīng)營層面上對(duì)并購企業(yè)進(jìn)行結(jié)果管理，通過預(yù)算、考核制度來控制被購企業(yè) 182。項(xiàng)目評(píng)估 187。 對(duì)某些行業(yè) /情景適用性低（如周期性 強(qiáng)的企業(yè)，創(chuàng)業(yè)企業(yè)的估價(jià)） 56 并購交易中動(dòng)態(tài)估值實(shí)用方法 乘數(shù)法 EVA法 后果模擬法 （ consequences model) 182。 預(yù)測(cè)年度不低于 5 年，最佳為 10年 182。如果估值乘數(shù)變動(dòng)大（即股價(jià)相對(duì)業(yè)績 變動(dòng)大），難以選取乘數(shù)點(diǎn) 其他一些乘數(shù)法適用于特定行業(yè)，如對(duì)有線電視 /無線通信服務(wù)商的估值可以用 “ 每個(gè)用戶價(jià)值 ” （ value per subscriber）