【正文】 .　　　　注冊(cè)資本**** 　　　() () .　　　利潤(rùn)** 　　() () () .　　承銷金額*** ** 　() () () () .　交易金額********** ()() () () () .在表1中，我們將注冊(cè)資本也列入檢驗(yàn)的變量，可以發(fā)現(xiàn)注冊(cè)資本與總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)的相關(guān)性很高，因此盡管我們?cè)谀Ｐ妥兞窟x取時(shí)沒(méi)有考慮注冊(cè)資本，但是可以用總資產(chǎn)和凈資產(chǎn)指標(biāo)相應(yīng)替代，不會(huì)影響本文的結(jié)論。由于入選證券公司資產(chǎn)質(zhì)量較高，因此其平均發(fā)展水平可能會(huì)高于整個(gè)證券業(yè)均數(shù)。前兩個(gè)階段證券業(yè)基本上屬于暴利時(shí)代，但由于缺乏規(guī)范致使行業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)大、投資收益率低，而且產(chǎn)生了大量的不良資產(chǎn)。行業(yè)積累的規(guī)模與行業(yè)產(chǎn)生和運(yùn)行的制度環(huán)境密切相關(guān)。中國(guó)證券業(yè)資本積累比較研究?jī)?nèi)容提要中國(guó)的證券業(yè)正處于發(fā)展與變革的緊要關(guān)口。行業(yè)積累既體現(xiàn)著行業(yè)自我壯大的能力，又是行業(yè)持續(xù)發(fā)展的動(dòng)力。對(duì)證券業(yè)的規(guī)范往往采取“急剎車”的方式，并沒(méi)有促進(jìn)證券公司業(yè)務(wù)能力的提升，資本積累沒(méi)有進(jìn)入健康的快速通道。3. 中國(guó)證券業(yè)資本積累模型考慮到可得的時(shí)間序列數(shù)據(jù)較少，全行業(yè)數(shù)據(jù)僅能收集到七八年的樣本點(diǎn)，在估計(jì)模型的時(shí)候偏差較大，于是本文選取了1999年～2003年11家證券公司組成的面板數(shù)據(jù)進(jìn)行中國(guó)證券業(yè)資本積累研究，在樣本點(diǎn)的選取方面主要考慮了以下因素：（1）重點(diǎn)選取此次中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)公布的創(chuàng)新試點(diǎn)證券公司作為樣本點(diǎn)。對(duì)全部樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行的pearson相關(guān)系數(shù)檢驗(yàn)的結(jié)果如下：表1 對(duì)全部樣本進(jìn)行pearman相關(guān)系數(shù)檢驗(yàn)結(jié)果 注：**表示pearson相關(guān)系數(shù)檢驗(yàn)在1％的顯著性水平下不為0；*表示pearson相關(guān)系數(shù)檢驗(yàn)在5％的顯著性水平下不為0；表中小括號(hào)中是雙尾檢驗(yàn)下的p值。（3）證券公司的利潤(rùn)對(duì)其資本積累的作用顯著負(fù)相關(guān)。的數(shù)據(jù)代表日本證券業(yè)的資產(chǎn)情況。隨著證券公司金融牌照的放開，外資證券公司進(jìn)入臺(tái)灣地區(qū)的數(shù)量增長(zhǎng)很快。而相形之下，證券業(yè)的盈利狀況卻呈現(xiàn)下降趨勢(shì)。6. 中國(guó)證券業(yè)資本積累不足的原因分析證券業(yè)資本積累的不足使行業(yè)發(fā)展嚴(yán)重滯后，直接融資的比重逐漸降低，金融體系在發(fā)展中出現(xiàn)結(jié)構(gòu)失衡，資本市場(chǎng)的功能有退化的危險(xiǎn)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，為滿足目前130余家證券公司的生存需要，兩市每日的成交額必須保持在400億以上，而目前兩市每日的交易量不足百億，全國(guó)3700家營(yíng)業(yè)部年平均傭金收入僅214萬(wàn)，而維持經(jīng)營(yíng)成本至少在500萬(wàn)以上，收入嚴(yán)重不抵成本支出，顯然市場(chǎng)無(wú)法容納眾多的競(jìng)爭(zhēng)者。在目前的轉(zhuǎn)軌時(shí)期，實(shí)現(xiàn)證券業(yè)的自然淘汰很困難，而且時(shí)間也不允許，可以采取兼并、重組和轉(zhuǎn)產(chǎn)等方式，提升證券公司的競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力，也提升通道的價(jià)值。目前證券業(yè)的融資能力受到嚴(yán)重削弱，這是證券公司的信用創(chuàng)造功能長(zhǎng)期被剝奪的結(jié)果。證券公司只有把握住這三個(gè)要素，才能創(chuàng)造出自己的品牌、形成核心競(jìng)爭(zhēng)力，也才能不斷發(fā)展壯大。一方面在證券市場(chǎng)開放的過(guò)程中注重行業(yè)保護(hù)，認(rèn)識(shí)到證券業(yè)仍然是弱小的幼稚產(chǎn)業(yè)，中國(guó)證券業(yè)的壯大不僅對(duì)證券市場(chǎng)的發(fā)展和融資體制的變革有著推動(dòng)作用，更關(guān)系到中國(guó)未來(lái)證券市場(chǎng)格局和金融安全，必須擴(kuò)寬行業(yè)盈利渠道，注重行業(yè)積累。7. 結(jié)論與政策建議在決定證券業(yè)資本積累的制度環(huán)境沒(méi)有產(chǎn)生變革的前提下，中國(guó)證券業(yè)在開放環(huán)境下的金融格局中將處于非常弱小的地位，這不僅會(huì)削弱資本市場(chǎng)功能的發(fā)揮，也會(huì)由于金融自主權(quán)的減少而增加維護(hù)金融安全的難度。其次，過(guò)度放寬了準(zhǔn)入限制的標(biāo)準(zhǔn)。另外保險(xiǎn)業(yè)的發(fā)展也非常迅速，所占比重也由10%上升為17%。圖表 6 2000～2004年4月證券業(yè)與保險(xiǎn)業(yè)總資產(chǎn)比較 單位：億元資料來(lái)源：長(zhǎng)江證券研究所由圖6可知，保險(xiǎn)業(yè)總資產(chǎn)在2002年底都沒(méi)有超過(guò)證券業(yè)，但在快速的發(fā)展勢(shì)頭下，保險(xiǎn)行業(yè)在兩年內(nèi)積累了證券業(yè)一倍的總資產(chǎn)。1988年《證券交易法》修訂后，設(shè)立證券公司由特許制改為注冊(cè)制，使證券公司數(shù)量猛增，最多時(shí)達(dá)到376家。在中國(guó)與日本證券公司數(shù)目比較的背后，可以隱約窺見(jiàn)兩國(guó)在行業(yè)進(jìn)入和退出機(jī)制方面的差別：中國(guó)的證券業(yè)在防止證券業(yè)行業(yè)壟斷，促進(jìn)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)而放低進(jìn)入門檻的同時(shí)，市場(chǎng)退出機(jī)制卻沒(méi)有同時(shí)發(fā)揮應(yīng)有的作用。以上通過(guò)建立證券公司積累的面板數(shù)據(jù)模型，并用GLS、固定效應(yīng)和隨機(jī)效應(yīng)等不同估計(jì)方法對(duì)模型進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)，結(jié)果顯示用全部混合數(shù)據(jù)估計(jì)的模型忽視了面板數(shù)據(jù)樣本個(gè)體的特征，其偏差比較大，而用Hausman檢驗(yàn)又拒絕了隨機(jī)效應(yīng)模型，所以最后我們利用固定效應(yīng)模型來(lái)描述回歸中各個(gè)變量之間的關(guān)系，從模型中我們得到如下結(jié)論：（1）證券公司的承銷業(yè)務(wù)量對(duì)凈資產(chǎn)的積累作用不顯著，在85％的概率上為0，對(duì)總資產(chǎn)的積累作用為正且相當(dāng)顯著。由于我國(guó)證券公司的收入來(lái)源主要來(lái)自一級(jí)市場(chǎng)的承銷業(yè)務(wù)和二級(jí)市場(chǎng)的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，因此我們用這兩項(xiàng)業(yè)務(wù)量來(lái)衡量收入對(duì)證券公司積累的作用，如果系數(shù)顯著異于零表示證券公司的收入能夠?qū)Ψe累產(chǎn)生推動(dòng)或阻礙作用。由于證券業(yè)產(chǎn)生的制度背景不同于銀行業(yè)和保險(xiǎn)業(yè)，行業(yè)缺乏金融業(yè)基本的融資方式和制度環(huán)境，資本積累主要來(lái)自于增資擴(kuò)股，并非利潤(rùn)增加所形成的資本公積。因此可以說(shuō)中國(guó)證券業(yè)的起點(diǎn)不高，雖然有較嚴(yán)格的進(jìn)入管制，但由于業(yè)務(wù)范圍狹窄，缺少必要行業(yè)規(guī)范，證券業(yè)自發(fā)展之初就陷入混亂經(jīng)營(yíng)、無(wú)序競(jìng)爭(zhēng)的格局。進(jìn)而在結(jié)論中指出，必須變革證券業(yè)發(fā)展的制度環(huán)境，在降低行業(yè)準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)的同時(shí)拓展行業(yè)發(fā)展空間，在金融開放中適度保護(hù)證券業(yè)，推動(dòng)行業(yè)的迅速、健康發(fā)展，使之在未來(lái)開放的金融體系中發(fā)揮相應(yīng)的功能。針對(duì)這些問(wèn)題，本文首先界定了資本積累概念的內(nèi)涵，指出盈利模式并不是影響證券業(yè)積累的最終因素，決定行業(yè)盈利模式的制度環(huán)境才是制約證券業(yè)資本積累的根本。第一類偏重于對(duì)證券公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的分析，認(rèn)為中國(guó)證券業(yè)盈利模式落后，致使資本規(guī)模和業(yè)務(wù)能力無(wú)法與國(guó)外證券公司抗衡。此階段一直以規(guī)范發(fā)展為主旋律，增資擴(kuò)股使證券業(yè)的資本規(guī)模有了較大的突破，目前證券業(yè)的注冊(cè)資本金達(dá)到了1250億元，凈資本將近800億元，證券公司的數(shù)量也發(fā)展到130余家。如中金公司市場(chǎng)表現(xiàn)盡管可圈可點(diǎn)，但是由于其業(yè)務(wù)發(fā)展在整個(gè)中國(guó)證券業(yè)中比較特殊，因此也予以剔除。我們首先對(duì)（1）式在全部樣本點(diǎn)上進(jìn)行GLS回歸，估計(jì)結(jié)果見(jiàn)下表的第一欄：表2 凈資產(chǎn)積累方程的估計(jì)結(jié)果 注：表2匯總了各種估計(jì)，其各個(gè)符號(hào)縮寫形式為：Coef是對(duì)應(yīng)變量的估計(jì)系數(shù)，p值是相應(yīng)系數(shù)顯著不為0的相伴概率。但在現(xiàn)實(shí)環(huán)境中，影響證券公司積累的因素是非常多的，比如行業(yè)管制情況、金融格局的深刻影響等等。盈利證券公司有63家，虧損59家，％。圖表 5 1999～2004年11月臺(tái)灣地區(qū)本土證券公司資本規(guī)模情況 注：選取公開發(fā)行的本土證券公司，以綜合性證券公司為主，可代表行業(yè)整體水平。證券業(yè)資產(chǎn)總額下降為5333億元。這些新興投資機(jī)構(gòu)的進(jìn)入，不僅不符合證券業(yè)做大做強(qiáng)的整體戰(zhàn)略思路，反而使整個(gè)行業(yè)陷入低水平重復(fù)競(jìng)爭(zhēng)的泥潭。歷史經(jīng)驗(yàn)表明，證券業(yè)發(fā)展的初期伴隨著高風(fēng)險(xiǎn)性。目前證券公司主要的業(yè)務(wù)集中于二級(jí)市場(chǎng)，但由于中國(guó)二級(jí)市場(chǎng)交易制度的特殊性，證券公司的中介作用只體現(xiàn)為通道的提供上，一旦打破傭金壟斷，證券公司就陷入無(wú)路可走的境地。由于缺乏足夠的正常融資渠道，許多證券公司不得不