【正文】 一是在實施交易所前端監(jiān)控的情況下，不會出現(xiàn)證券交付失敗的風(fēng)險。但我國現(xiàn)有ETF 跟蹤的標(biāo)的指數(shù)還僅限于上證所或深交所單邊市場的指數(shù)，缺乏以中國整體股票市場指數(shù)為標(biāo)的的ETF。在此之前，投資者當(dāng)日買入的A 股并不體現(xiàn)為投資者的可用余額，即投資者不能進(jìn)行當(dāng)日買進(jìn)、當(dāng)日賣出的T+0 回轉(zhuǎn)交易。在交收環(huán)節(jié)，按照貨銀對付原則，正常來說如果存在資金交收違約則應(yīng)當(dāng)暫不交付股票，但是由于證券交易所已經(jīng)允許投資者賣出申購的ETF 份額，證券登記結(jié)算機構(gòu)就被迫對該股票交易暫時不執(zhí)行貨銀對付原則，即不論投資者買入股票的交易是否發(fā)生資金交收違約，均向投資者交付股票，以便投資者可以向基金管理公司交付，待投資者獲得ETF 份額后，再暫不交付ETF 份額（如果投資者當(dāng)日未將申購的ETF 份額賣出），或者暫不交付對應(yīng)的款項（如果投資者將當(dāng)日申購的ETF 份額賣出）。 對此，基金管理公司提出了向參與券商收取保證金等對策，但并不能從根本上解決這一問題。前三種方案下，根據(jù)ETF 份額是在單個交易所掛牌交易還是在兩個交易所掛牌交易的差別還可以組合成不同的方案，對交易和結(jié)算系統(tǒng)有不同的改造要求，這里不再贅述。運作模式應(yīng)當(dāng)法律關(guān)系清晰，能夠較好地防范運作環(huán)節(jié)中可能出現(xiàn)的違約風(fēng)險。 該方案類似于前述一些基金管理公司所提出的“T+1 套利方案”，只是按照全面推行T+1 貨銀對付機制的框架調(diào)整了集中交收的時點。如果投資者買入股票的交易不能正常交收，投資者申購失敗，則不能得到ETF 份額；但對結(jié)算系統(tǒng)而言，ETF 融券交易的交收利用的是投資者向券商借入的ETF 份額，而非申購所得的ETF 份額，因此不會出現(xiàn)ETF 份額交付失敗的問題16。 以申購為例： （1）T 日投資者通過參與券商在滬深證券交易所買入滬深300股票，并隨后向上海證券交易所提交申購指令，上海證券交易所允許投資者當(dāng)日賣出其申購但尚未到帳的ETF 份額23。不過，據(jù)香港有關(guān)專業(yè)人士介紹，境外市場也有類似可參照的做法。在此基礎(chǔ)上，我們提出如下建議： （一）建議采取“T+1 交收”+“融資融券機制或特殊套利者”的方案。 （作者25系中國證券登記結(jié)算公司總部業(yè)務(wù)發(fā)展部員工） 注釋: 1 本報告僅代表作者個人意見，不代表所在公司的意見。 10 為表述方便，本文不討論現(xiàn)金差額問題。未來我國融券費率假如比照人民銀行“金融機構(gòu)人民幣貸款基準(zhǔn)利率”%的水平，%，較境外市場更低。 參考文獻(xiàn)： 華夏、南方、友邦華泰、交銀施羅德、國聯(lián)安等基金管理公司的滬深300ETF 方案。此時，基金管理公司需要將對應(yīng)的份額記為“在途份額”，并向參與券商及投資者追討。境外有關(guān)文獻(xiàn)也指出了這一點，如 Spence “Interview with Patrick O39。為解決這一問題，需要定義好兩地分公司數(shù)據(jù)交換的優(yōu)先順序、時間節(jié)點等規(guī)則。為避免改動過大，可考慮暫時保留原有做法。各環(huán)節(jié)關(guān)系較為復(fù)雜，權(quán)利義務(wù)關(guān)系不易梳理，且“在途股票”、“在途現(xiàn)金”的會計核算和基金凈值計算也很復(fù)雜。不論足額與否，滬深分公司均盡量將可供交付的股票交付給基金管理公司。因此，即使仍存在前端監(jiān)控并且沒有融資融券機制，這種安排也可以實現(xiàn)T+0 實時套利。 （1）利用融資融券機制實現(xiàn)T+0 實時套利 在申購贖回“T+1 交收”模式下，投資者可以利用融資融券機制實現(xiàn)T+0 實時套利。（3）隨后，中國結(jié)算根據(jù)基金管理公司的申購贖回清單，組織申購贖回交收。另外，還應(yīng)當(dāng)考慮以下幾個原則： 一是效率。該方案是按照滬深300ETF 的權(quán)重，分設(shè)兩個子ETF，兩個子ETF 的運作方式同現(xiàn)有的單市場ETF。仍以投資者通過上海證券交易所交易系統(tǒng)提交申購指令為例，在滬深證券交易所不能聯(lián)網(wǎng)監(jiān)控的情況下，由基金管理公司指定的參與券商負(fù)責(zé)審核投資者申購ETF 份額指令的有效性，即核驗投資者是否具備相應(yīng)數(shù)量的上?；蛏钲诠善?；凡是參與券商認(rèn)可提交到交易系統(tǒng)的申購指令，交易所均相應(yīng)記增對應(yīng)投資者證券賬戶中的ETF 可用余額。例如對于深圳單市場ETF,當(dāng)結(jié)算參與人透支買入ETF 份額并當(dāng)日贖回成成份股（并未賣出）時，由于A 股的證券交收發(fā)生在T+0 日終，因此，結(jié)算公司事先就將成份股過戶給結(jié)算參與人及其客戶，而到了T+1 日才發(fā)現(xiàn)該結(jié)算參與人ETF 資金交收透支，此時結(jié)算公司缺乏對應(yīng)的對價物執(zhí)行貨銀對付原則。在這樣的交易規(guī)則下，當(dāng)ETF 基金份額的二級市場交易價格與ETF 基金凈值出現(xiàn)差異時，投資者可以在日間進(jìn)行實時套利。在境外市場，ETF 的申購贖回一般在場外進(jìn)行處理，這與我國現(xiàn)行單市場ETF 交易制度有著本質(zhì)的差異。二是ETF 二級市場交易和申購贖回交收實行貨銀對付原則，本金風(fēng)險可以有效化解。這一方案對交易系統(tǒng)改造要求較高，在一定程度上增加了交易所的運作風(fēng)險。這一方案的主要問題是無法實現(xiàn)目前單市場ETF 的T+0 實時套利操作。比如對于投資者通過上海證券賬戶提交的申購指令，上海分公司日終需要轉(zhuǎn)發(fā)給深圳分公司，深圳分公司要相應(yīng)將深圳股票過戶給滬深300ETF 的深圳證券賬戶，并將結(jié)果反饋給上海分公司。 以下首先以滬深300ETF 的申購流程為例具體說明 “T+1 交收”模式： （1）T 日投資者通過參與券商在滬深證券交易所買入滬深300股票，并隨后向上海證券交易所9提交申購指令（需要說明的是，該投資者當(dāng)日不能賣出該筆申購所對應(yīng)的滬深300ETF 份額）。以溢價套利為例，當(dāng)ETF 份額二級市場價格超過凈值時，套利者應(yīng)當(dāng)當(dāng)日買入標(biāo)的股票，并當(dāng)日申請申購成ETF 份額，在目前單市場ETF 交易規(guī)則下，套利者當(dāng)日即可將ETF 份額賣出，實現(xiàn)T+0實時套利操作；但在“T+1 交收”模式下，由于ETF 份額在T+1 交收到賬后的次日方可賣出，套利周期為T+2，因此，套利的時效性和精確性較差, 可能導(dǎo)致ETF 市場價格和凈值的折溢價過大。假設(shè)該集合理財計劃或基金契約規(guī)定：一是集合理財計劃或基金應(yīng)當(dāng)按照固定比例分別持有ETF 及其標(biāo)的股票；二是管理人可以進(jìn)行套利操作22。上海分公司將申購信息傳遞給深圳分公司。如果參與券商未能及時交付股票，基金管理公司可以立即取消該券商的參與資格，并通知交易所封閉該參與券商申購和贖回該只ETF 的通道；同時動用參與券商提交的保證金，委托其他券商代為買入對應(yīng)股票，扣除稅費、違約金后有剩余的，則歸還給違約參與券商，如有不足，則繼續(xù)向違約參與券商追索。當(dāng)然，跨市場ETF 方案的設(shè)計工作不必等到T+1DVP 方案實施之后，目前即可開展，但設(shè)計時需要注意與T+1DVP方案保持好銜接。 7 兩地分公司聯(lián)網(wǎng)涉及數(shù)據(jù)遠(yuǎn)程傳輸，運作風(fēng)險必然增加，需要采取防范措施。由于券商已事先按一定比例向投資者收取融券交易保證金，再加上客戶賣空ETF 份額所得款項也作為客戶融券債務(wù)的擔(dān)保，因此券商可以有效防范自身風(fēng)險。如投資者的贖回指令已經(jīng)通過參與券商發(fā)出且生效，那么結(jié)算公司將不論該投資者能否交付對應(yīng)