【正文】 致 “ 圈錢行為 ” ，或認(rèn)為 “ 股東的錢為零成本 ” ？ （ 3） 上市公司是否給股東創(chuàng)造價(jià)值 ？ 第六模塊 股票定價(jià)理論與實(shí)踐 （吳世農(nóng) /廈門大學(xué)） Module 6 Approaches to Assets Pricing: Theory amp。 Practices (WSN/XMU) 美國(guó)公司 19291991年凈利潤(rùn)和股利支付（億美元） 年份 29 33 39 40 41 42 45 50 55 60 凈利潤(rùn) 82 21 40 59 67 83 90 170 251 268 股利 58 20 38 40 44 43 46 88 103 129 支付率 % nm 95 年份 65 70 75 80 81 82 83 84 85 86 凈利潤(rùn) 504 417 839 1523 1454 1065 1304 1461 1278 1153 股利 191 225 296 547 636 669 715 790 833 913 支付率 % 年份 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 凈利潤(rùn) 1484 1805 1726 2187 2107 na na na na na 股利 982 1100 1240 1493 1465 na na na na na 支付率 % na na na na na 第五講 股利政策 ——理論與實(shí)踐 （吳世農(nóng) /廈門大學(xué)） Chapter 5 Dividend Policy: Theory amp?？梢?jiàn)，它更清楚地反映企業(yè)的投資和融資結(jié)構(gòu)，有利于更便捷地分析、解釋和評(píng)價(jià)企業(yè)的資本營(yíng)運(yùn)、投資和籌資策略。 由于資產(chǎn)負(fù)債表上的股東權(quán)益是帳面價(jià)值，其一般與市場(chǎng)價(jià)值有差距。 Practices (WSN/XMU) （ 4）為什么要或?yàn)槭裁床恢Ц豆衫? 支付理由： — 有利于表明企業(yè)業(yè)績(jī)良好； — 有利于支持和穩(wěn)定股票價(jià)格； — 有利于吸引偏好現(xiàn)金股利的機(jī)構(gòu)投資者； — 有利于提升股票價(jià)格，因?yàn)槠髽I(yè)股票價(jià)格常常伴隨著其宣布 增加或提高股利而上升，伴隨其宣布降低或減少股利而下跌； — 有利于吸收消化剩余現(xiàn)金，減少引發(fā)經(jīng)營(yíng)管理者與股東之間 沖突的代理成本。以下是成長(zhǎng)性 100強(qiáng)上市公司有關(guān)指標(biāo)的中位數(shù)： 基本成長(zhǎng)性 % 股利支付率 % ROA % 主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率 % D/E % 主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)現(xiàn)金含量 % 應(yīng)收款占總資產(chǎn)比例 % 凈利潤(rùn)現(xiàn)金含量 % 廈門大學(xué)吳世農(nóng) 關(guān)于我國(guó)上市公司負(fù)債比例如此之低的原因，決不是企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益象微 軟或 3M公司那樣很好而不需要負(fù)債，即使是微軟公司，近年來(lái)最低負(fù)債比 例也約在 15%以上，最低凈資產(chǎn)收益率在 35%以上。人們不禁要問(wèn)：我國(guó)上市公司累積那么募股資 金，閑置不用，為什么又要向股東配股“收錢”？有人說(shuō)：上市公司不懂 得投資；有人說(shuō)：上市公司在“圈錢”。 相比之下，美國(guó)航空公司 (US Air)沒(méi)有如此幸運(yùn)。 （ 2）公司的流動(dòng)性（ Liquidity/Currency）如何？ 經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量 0？ 現(xiàn)金償債倍數(shù) =現(xiàn)金 /到期長(zhǎng)債 =？ 流動(dòng)比率 =？ 速動(dòng)比率 =？ （ 3）公司面臨的風(fēng)險(xiǎn)（ Risk） 有多大？ 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)（財(cái)務(wù)杠桿） =？ 經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)（經(jīng)營(yíng)杠桿） =？ 負(fù)債 /權(quán)益 =？ 總負(fù)債 /權(quán)益 =？ 廈門大學(xué)吳世農(nóng) （ 4）公司資產(chǎn)的使用效率（ Efficiency of Utilising Assets） 如何？ 總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率 =？ 存貨周轉(zhuǎn)率（年銷售或銷售貨物成本 /平均存貨） =？ 應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率 （年銷售 /平均應(yīng)收賬款） =？ （ 5）上市公司財(cái)務(wù)盈利和市場(chǎng)表現(xiàn)（ Financial Earning amp。 案例的問(wèn)題：美航和皇冠的負(fù)債和經(jīng)營(yíng)的啟示？ 案例的啟示： * 負(fù)債是一把“雙刃劍”，有利有弊； * 負(fù)債后，資產(chǎn)必須發(fā)揮預(yù)期的效益； * 適度負(fù)債，有利于股東的利益； * 過(guò)度負(fù)債，可能導(dǎo)致企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境； * 同樣的負(fù)債比例，因行業(yè)不同，效果不同； * 在經(jīng)濟(jì)不景氣上升階段或企業(yè)經(jīng)營(yíng)不善時(shí)，增加負(fù)債是危險(xiǎn)的。但是，二者采取截然不同的融資方式。 Practice (WSN/XMU) 廈門大學(xué)吳世農(nóng) 上市公司效益下滑 ——“上市不上進(jìn)、改制沒(méi)改革 ” 中國(guó)上市公司上市后各年度的凈資產(chǎn)收益率（ ROE%） 上市年份 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 92 93 94 95 96 97 98 資料來(lái)源：吳壽康：“公發(fā)募集資金使用效率及相關(guān)問(wèn)題研究 》 ， 《 國(guó)泰君安專題研究報(bào)告 0005號(hào) 》 。 Practices (WSN/XMU) 美國(guó)公司 19581998年股利支付占盈利比例（ %） 年 份 195862 196367 196872 197377 支付率 % % % % % 年 份 197882 198387 198892 199398 支付率 % % % % % （三）中國(guó)上市公司股利政策的特征 多數(shù)不分紅： 19951999年不分配公司家數(shù)和所占比例 年 度 1995 1996 1997 1998 1999 不分配公司數(shù) 65 170 374 472 572 占上市公司比例 % 第五講 股利政策 ——理論與實(shí)踐 （吳世農(nóng) /廈門大學(xué)） Chapter 5 Dividend Policy: Theory amp。 值得指出的是：由于任何企業(yè)都存在多種應(yīng)收款， WCR的計(jì)算公式中并沒(méi)有定義應(yīng)該包括哪些應(yīng)收款的明確口徑，其大小可能因企業(yè)管理需要而異。 由于“資產(chǎn) =負(fù)債 +所有者權(quán)益”，所以資產(chǎn)負(fù)債表的基本目標(biāo)實(shí)際上是報(bào)告股東某時(shí)點(diǎn)在公司的凈投資的帳面價(jià)值或會(huì)計(jì)價(jià)值。 Practices (WSN/XMU) （ e）信號(hào)傳遞論 ——股利政策的變動(dòng)向市場(chǎng)或 投資者傳遞某種信號(hào)？ * 股利增長(zhǎng)意味著什么？ * 股利下降意味著什么？ * 盈利增加而股利下降意味著什么？ * 盈利減少而股利上升意味著什么？ * 盈利增加、股利也增加意味著什么？ * 盈利減少、股利也減少意味著什么？ * 企業(yè)回購(gòu)自己的股票意味著什么？ * 企業(yè)為什么在虧損時(shí)候回購(gòu)自己的股票？ * 企業(yè)為什么在盈利的時(shí)候回購(gòu)自己的股票？ * 企業(yè)為什么支付現(xiàn)金股利的同時(shí)，回購(gòu)自己的股票？ （ f）代理理論 ——將利潤(rùn) 主要用于分紅 第五講 股利政策 ——理論與實(shí)踐 （吳世農(nóng) /廈門大學(xué)） Chapter 5 Dividend Policy: Theory amp。反之，在 ROA最 低的 100家上市公司中 (ROA不高于 %）， D/E高于 100%有 32家； D/E 高于 50%有 71家。但是，資料表明：中國(guó)上市公司歷年來(lái)的負(fù)債比例都低于正常 水平，但又頻頻申請(qǐng)配股。由于收購(gòu)的資產(chǎn)，經(jīng)過(guò)重組后 運(yùn)作有效，使得皇冠公司的 ROE上升，推動(dòng)其股票價(jià)格從 10美元上升至 50美元 /股。 Market Performance） 如何？ 每股凈利潤(rùn)（ EPS） =？ 每股股利（ DPS） =？ 市盈率（ P/E） =？ 每股凈資產(chǎn)（ BVEPS） =？ （ 6）公司創(chuàng)造價(jià)值（ Value Added）了嗎？ EVA（經(jīng)濟(jì)增加值） =？ MVA（市場(chǎng)增加值） =？ （ 7）公司的增長(zhǎng)能力 自我可持續(xù)增長(zhǎng)能力 =？ 基本成長(zhǎng)性 =？ 財(cái)務(wù)指標(biāo)體系 廈門大學(xué)吳世農(nóng) 類 別 指 標(biāo) 計(jì) 算