【正文】 確定和核對關于市場和競爭者的假設 ? 市場結構與發(fā)展趨勢 ? 市場周期 ? 戰(zhàn)略與定位 ? 客戶需要的改變 ? 新競爭者的加入與現(xiàn)有競爭者的退出 ? 競爭者的反應 使預測符合 內外部假設 明確可行的經(jīng)營計劃 與經(jīng)營成果 明確財務結果 銷售 生產(chǎn)成本 市場 行政 銷售 收購目標評估第三步成長分析 研究收購目標的計劃 55 4502206DLongMA discussion02Sept02JWHSHIC 收購目標評估第四步 找出可能產(chǎn)生協(xié)同作用的領域 財務協(xié)同作用 ? 收購可能提供避稅、提高信用評級、獲得新的資金等機會 價值創(chuàng)造 管理上的協(xié)同作用 ? 收購能夠改善管理 ? 能夠提供其它有才能的經(jīng)理人 對市場分析的再評估 ? 在一個正在集約化的行業(yè)內，買方通常被視為幸存者 價值創(chuàng)造依賴于一個公司選擇正確的戰(zhàn)略目標和實現(xiàn)潛在協(xié)同作用的能力 資料來源： BCG項目經(jīng)驗； adaptation of Chakravarty in Business Today, 1998年 3月，第 69頁 運營協(xié)同作用 ? 價值鏈上從研發(fā)到售后服務的所有步驟中都存在潛在的協(xié)同作用 56 4502206DLongMA discussion02Sept02JWHSHIC 收購目標評估的目的是為新的公司制定計劃 評估對買方與賣方的互補性 資料來源： BCG經(jīng)驗 ? 產(chǎn)品 ? 市場、行業(yè)與競爭環(huán)境 ? 銷售組織與銷售政策 ? 未來的戰(zhàn)略與方案 ? 營運 ? 采購 ? 調查與發(fā)展 ? 人員 /管理 ? 信息系統(tǒng) ? 未來技能 協(xié) 同 作 用 收購對象 戰(zhàn)略規(guī)劃 戰(zhàn)略規(guī)劃 調整 與磨合 收購方 經(jīng)營活動 資源 57 4502206DLongMA discussion02Sept02JWHSHIC 戰(zhàn)略意義上的互補 組織結構上的問題 ? 雙方的企業(yè)文化和管理風格 ? 內部資源和管理層能力的整合 ? 管理新公司的能力 財務能力 ? 可能的價格范圍 ? 財務狀況 ? 其它投標人和他們的資源 ? 交易結構 ? 所需投資 ? 融資的可能性 ? ? 收購目標評估驗證了購并的可行性 所有方面都必須支持購并 3 58 4502206DLongMA discussion02Sept02JWHSHIC 成功的兼并與收購 購并流程 ? 搜索收購對象 ? 評估收購對象 ? 財務評估 ? 談判 59 4502206DLongMA discussion02Sept02JWHSHIC 財務評估 – 概述 需要精確評估價值的創(chuàng)造潛力 ? 估價過低可能導致競標失敗 ? 估價過高可能破壞股東價值 買方在市場上找到合算的目標的機會不多 ? 從理論上說，目標公司應該被能最好利用其資產(chǎn)的買方收購 ? 而大多數(shù)研究顯示 5080%的收購是虧損的 對協(xié)同作用估價過高 ? 可能產(chǎn)生很高的溢價 ? 對協(xié)同作用的樂觀往往過高或不切實際 競標中的贏家往往應驗成功者咒語而遭受失敗 ? 一般總是估計最樂觀的競標者獲得勝利 ? 賣方獲得價值 “收購價過高對股票的影響可能使一個優(yōu)秀企業(yè)歷經(jīng)十年的優(yōu)秀業(yè)績付諸東流。 GE網(wǎng)頁 (3) 貨幣營銷 , 1998年 4月 2日 , “ Sky’s the Limit for the Takeover Kings” (4) 銷售與營銷管理 , 1998年 7月 1日 , “ GE Capital” (5) 今天的業(yè)務 , 1997年 2月 7日 , “ Will Mamp。 Sirower, 1999年 1112月哈佛商業(yè)評論 66 4502206DLongMA discussion02Sept02JWHSHIC 1998年主要股份收購交易的股東風險值與風險溢價 資料來源： Rappaport amp。通過成功購并獲得卓越的股東回報 THE BOSTON CONSULTING GROUP THE BOSTON CONSULTING GROUP 1 4502206DLongMA discussion02Sept02JWHSHIC 大部分購并損害價值 ... 論證購并損害價值的部分研究名單 資料來源： BCG文獻檢索 David Ravenscraft Paul Healy Richard Ruback Dennis Meuller Steven Kaplan Mark Sirower Joel Houston Elazar Berkovitch Jeffrey Jaffe Sue Cartwright Julian Franks Scott Linn Michael Bradley James Brickley Bernard Black Michael Porter April Klein Richard Roll Prem Jain Gordon Alexander Michael Jensen UNC at Chapel Hill 麻省理工學院 哈佛 U. of Vienna 芝加哥大學 紐約大學 U. of Florida U. of Michigan 沃頓 U. of Manchester 倫敦商學院 U. of Iowa Duke U. of Rochester 斯坦佛 哈佛 CUNY UCLA 沃頓 U. of Minnesota 哈佛 1998 1997 1997 1997 1995 1995 1994 1993 1992 1992 1991 1988 1988 1988 1988 1987 1986 1986 1985 1984 1983 教授 學校 年 2 4502206DLongMA discussion02Sept02JWHSHIC ...不管按照哪種衡量標準 成功率 (%) 成功標準： 投資回報 自我評估 股東回報 Bain 33% 麥肯錫 23% PA 20% MMC 37% KPMG 17% BCG 33% 0% 10% 20% 30% 40% 首席財務官調查 25% Mitchell 30% Camp。 Sirower, 1999年 1112月哈佛商業(yè)評論 收購方 被收購方 溢價 被收購方 相對于收購方的規(guī)模 現(xiàn)金股東 風險值 被收購方的 所有權比例 股票風險值 被收購方的 溢價風險 McKessonRobbins Tyco International Halliburton Household International Conseco Office Depot HBO amp。 (2b) GE 1999年年報 , 第 17頁 。 ” Warren Buffet, Berkshire Hathaway, 1982年年報 60 4502206DLongMA discussion02Sept02JWHSHIC 財務評估要采用不同的評估方法，并相互驗證結果 價值 的范圍 折現(xiàn)現(xiàn)金流量 可比的上市公司 近期可比的交易 61 4502206DLongMA discussion02Sept02JWHSHIC 對業(yè)務的了解越深入，價值評估模型也就越精確 輸入 業(yè)務假設 協(xié)同作用假設與整合成本 確定哪些公司和 /或交易與我們的收購有可比性 假設是財務評估的真正關鍵 價值評估模型 基于折現(xiàn)現(xiàn)金流分析的現(xiàn)金流分析 上市交易公司 交易的可比性 價值評估模型一直注重于財務評估 價值范圍 對某一家收購者的價值范圍 ? 折現(xiàn)現(xiàn)金流分析 對任何收購者的 “ 市場價格 ” ? 上市交易公司 ? 交易可比性 精確的財務評估并非來自于復雜的模型，而是輸入數(shù)據(jù)的準確性 62 4502206DLongMA discussion02Sept02JWHSHIC 財務評估中常用的三種基本價值估算方法 方法 可比的上市公司數(shù)據(jù) 描述 運用具有可比性的上市公司的各種比率來評估目標公司的財務狀況 ? 收入倍數(shù) ? 現(xiàn)金流量倍數(shù) ? 資產(chǎn)倍數(shù) ? 銷售倍數(shù) ? 其它倍數(shù) 優(yōu)點 簡單、透明 缺點 沒有兩個公司是真正具有可比性的 ? 很難找到具有相似業(yè)務組合、能力、績效和發(fā)展前景的公司 ? 不同的會計方法和其它誤差 即使是一組具有可比性的公司之間也會產(chǎn)生巨大的價值差異 現(xiàn)金流 投資 剩余價值 近期的可比交易 運用具有可比性的近期交易的有關比率來評估 ? 收入倍數(shù) ? 現(xiàn)金流量倍數(shù) ? 資產(chǎn)倍數(shù) ? 銷售倍數(shù) ? 其它倍數(shù) 簡單、透明 沒有兩個公司是真正具有可比性的 交易價格往往不適用 ? 價格反映的是通過協(xié)同作用創(chuàng)造價值的潛力 ? 收購價因公司而異 即使是一組具有可比性的公司之間也會產(chǎn)生巨大的價值差異 折現(xiàn)現(xiàn)金流量 如果所用假設正確的話很精確 通常比可比性分析精確 結果取決于假設的質量 ? 現(xiàn)金流量 ? 折現(xiàn)率 ? 連續(xù)價值 根據(jù)所要求分析的程度不同，有時會極其復雜 經(jīng)常得不到足夠的信息以設立精確而詳細的假設所需要的信息 63 4502206DLongMA discussion02Sept02JWHSHIC 要創(chuàng)造價值，協(xié)同作用加上選擇權的價值應必須大于溢價與整合成本之和 A c t u a l v a l u eo f t a r g e t a s as t a n d a l o n ec o m p a n yb a s e d o nh i s t o r i c a lp e r f o r m a n c eV a l u e b a s e do n m a r k e t 39。我們擁有 100多位專門從事尋找、收購并把新的全球性消費融資平臺整合到 GE Capital的專業(yè)人員?？巳R斯勒 (DIAMLER amp?！? 總部首席執(zhí)行官 Wendt (1) ? 業(yè)務單位可以自主經(jīng)營，但要完成具有挑戰(zhàn)性的目標 GE CAPITAL成功收購的主要因素 GE CAPITAL 11 4502206DLongMA discussion02Sept02JWHSHIC 定義明確的購并流程和職責 事業(yè)部： 財務分析員 業(yè)務拓展經(jīng)理 (1) 事業(yè)部負責人 /財務總監(jiān) 整合 購并分析員 購并管理人員 購并副總裁 首席執(zhí)行官 /首席財務官 公司： 交易流程 交易流程 職能與責任： 分析員 ? 收購對象搜尋 ? 初步評估和推薦對象 ? 財務評估 業(yè)務拓展經(jīng)理 / 購并主管 ? 交易尋源 ? 收購對象評估和建議 ? 談判 高級管理層 ? 戰(zhàn)略制定 ? 收購對象設定 ? 談判 ? 決策 ? 整合 整合工作組 ? 公司審計小組 財務和資產(chǎn)驗證 項目管理 ? 事業(yè)部經(jīng)營小組 運營 /組織整合 小交易 事業(yè)部 經(jīng)營小組 公司審計小組 事業(yè)部的運營職能部分將積極參與審慎調研和整合階段 大交易 (1) 事業(yè)部不會有頻繁的購并交易，購并工作主要由財務部處理，并直接向首席財務官匯報 資料來源： GE訪談 12 4502206DLongMA discussion02Sept02JWHSHIC 正確的作法：成功的購并必須與效益預測和兼并后的營運模式緊密聯(lián)系 如果失去這些聯(lián)系就無法解決一些問題 公司和經(jīng)營戰(zhàn)略 篩選機會 有選擇的評估 財務評價 兼并后的整合 優(yōu)良的企業(yè)發(fā)展要放棄不適宜的發(fā)展機會而利用最好的機會 最大限度地提高股東價值 失去聯(lián)系一： 效益預測 失去聯(lián)系二： 營運模式 交易風險 過渡風險 13 4502206DLongMA discussion02Sept02JWHSHIC S c r e e n i n g