【正文】 或者， ? 所以 ， 該公司股票的內(nèi)部收益率等于 % ()。 在對(duì)股票未來每期股息進(jìn)行預(yù)測(cè)時(shí) ， 關(guān)鍵在于預(yù)測(cè)每期股息的增長(zhǎng)率 。 ? 此外 ， 本章還將介紹普通股價(jià)值分析中的市盈率模型 （ Price/earnings ratio model） 和自由現(xiàn)金流分析法 （ Free cash flow approach） 。如果貼現(xiàn)率小于內(nèi)部收益率 ， 證明該股票的凈現(xiàn)值大于零 ， 即該股票被低估；反之 ， 當(dāng)貼現(xiàn)率大于內(nèi)部收益率時(shí) ， 該股票的凈現(xiàn)值小于零 ，說明該股票被高估 。 t??? 根據(jù)第上述 3個(gè)假定條件 ， 可以將式 （ ） 改寫為： ? （ ） ? 式 （ ） 是不變?cè)鲩L(zhǎng)模型的函數(shù)表達(dá)形式 ， 其中的 D0、D1分別是初期和第一期支付的股息 。 當(dāng) g a 大于 g n時(shí) ， 在2H點(diǎn)之前的股息增長(zhǎng)率為遞減 ， 見圖 112。 ? 哈馬達(dá) ()1972年從理論上證明了貝塔系數(shù)是證券所屬公司的杠桿比率或權(quán)益比率的增函數(shù) ， 并在之后的實(shí)證檢驗(yàn)中得到了驗(yàn)證 。 同樣 ， 股息增長(zhǎng)率也含有 T個(gè)變量 （ g1，g2， …… ， gT） 和一個(gè)常數(shù) （ g） 。 今年的折舊為 M，年增長(zhǎng)率為 g。 三、相關(guān)觀點(diǎn) ? 第三種觀點(diǎn)認(rèn)為 ， 當(dāng)通貨膨脹率上升時(shí) ， 當(dāng)前的稅收制度會(huì)使公司的稅后盈利降低 ， 從而實(shí)際股息會(huì)減少 ， 進(jìn)而使股票價(jià)值低估 。 ? 通貨膨脹會(huì)降低股票的市盈率 。 股票投資的實(shí)際回報(bào)率與通貨膨脹負(fù)相關(guān) 。 具體而言 ， 公司的總體評(píng)估價(jià)值 ，等于完全股票融資條件下公司凈現(xiàn)金流的現(xiàn)值 ， 加上因公司使用債務(wù)融資而帶來的稅收節(jié)省的凈現(xiàn)值 。 比較式 （ ） 與 （ ） ， 可以發(fā)現(xiàn)零增長(zhǎng)模型是股息增長(zhǎng)率等于零時(shí)的不變?cè)鲩L(zhǎng)模型的一種特例 。 PbE y g? ?不變?cè)鲩L(zhǎng)模型 ? 一 、 股息增長(zhǎng)率的決定因素分析 ? 假定： （ 1） 派息比率固定不變 ， 恒等于 b； （ 2） 股東權(quán)益收益率 (return on equity)固定不變 ， 即： ROE等于一個(gè)常數(shù)； （ 3） 沒有外部融資 。 如果 ， g a ?g n , 則在轉(zhuǎn)折期內(nèi)表現(xiàn)為遞減的股息增長(zhǎng)率；反之 ， 表現(xiàn)為遞增的股息增長(zhǎng)率；第三階段（ 期限為 B之后 ， 一直到永遠(yuǎn) ） ， 股息的增長(zhǎng)率也是一個(gè)常數(shù) （ g n） , 該增長(zhǎng)率是公司長(zhǎng)期的正常的增長(zhǎng)率 。 不變?cè)鲩L(zhǎng)模型又稱戈登模型 (Gordon Model)。 ? 第一種方法 ， 計(jì)算股票投資的凈現(xiàn)值 。普通股價(jià)值分析 ? 第十章運(yùn)用收入資本化法進(jìn)行了債券的價(jià)值分析 。 如果凈現(xiàn)值大于零 ， 說明該股票被低估；反之 ， 該股票被高估 。 戈登模型有三個(gè)假定條件： ? 1． 股息的支付在時(shí)間上是永久性的 ， 即：式（ ） 中的 t 趨向于無窮大 （ ） 。 如 圖 111所 示 . 三階段增長(zhǎng)模型 ? 在滿足三階段增長(zhǎng)模型的假定條件下 ， 如果已知 g a ,g n ,A , B 和初期的股息水平 D0， 就可以根據(jù)式 （ ） 計(jì)算出所有各期的股息；然后 ，根據(jù)貼現(xiàn)率 ， 計(jì)算股票的內(nèi)在價(jià)值 。 ? 經(jīng)分解后的股息增長(zhǎng)率的決定公式 （ ） 。 110PbE y g y y? ? ???? 二 、 多元增長(zhǎng)市盈率模型 ? 該模型假定在某一時(shí)點(diǎn) T之后股息增長(zhǎng)率和派息比率分別為常數(shù) g 和 b， 但是在這之前股息增長(zhǎng)率和派息比率都是可變的 。 ? 假定公司今年的稅前經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流為 PF， 預(yù)計(jì)年增長(zhǎng)率為 g。 ? 第二種觀點(diǎn)認(rèn)為 ， 通貨膨脹率越高 ， 股票投資的風(fēng)險(xiǎn)越大 。 ? 1 經(jīng)驗(yàn)研究表明 ， 實(shí)際的股票投資回報(bào)率與通貨膨脹率負(fù)相關(guān) 。 此外 ， 資本化率會(huì)隨著通貨膨脹率上升 ， 這意味著股票價(jià)值將下降 。 稅率為 T。 其中 ，派息比率含有 T個(gè)變量 （ b1， b2， …… ， bT） 和一個(gè)常數(shù) （ b） 。 ? （ ） ? ? ? ? ? ?1 1 1g R O E b R O A L b P M A T O L b? ? ? ? ? ? ? ? ? ?? 二 、 貼現(xiàn)率的決定因素分析 ? 根據(jù)資本資產(chǎn)定價(jià)模型 ， 證券市場(chǎng)線的函數(shù)表達(dá)式為： ? 貼現(xiàn)率取決于無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的收益率 ， 市場(chǎng)組合的平均收益率和證券的貝塔系數(shù)等三個(gè)變量 ， 并且與無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的收益率 、 市場(chǎng)組合的平均收益率以及證券自身的貝塔系數(shù)都成正比 。 ? ?? ?11011111 1t BAttatt t ADggVDy y??? ? ??? ?????? ???????? ????? 二 、 H模型 ? 佛勒和夏的 H模型假定：股息的初始增長(zhǎng)率為 g a ， 然后以線性的方式遞減或遞增；從 2H期后 ，股息增長(zhǎng)率成為一個(gè)常數(shù) g n， 即長(zhǎng)期的正常的股息增長(zhǎng)率；在股息遞減或遞增的過程中 ， 在H點(diǎn)上的股息增長(zhǎng)率恰好等于初始增長(zhǎng)率 g a和常數(shù)增長(zhǎng)率 g n的平均數(shù) 。 ? 3． 模型中的貼現(xiàn)率大于股息增長(zhǎng)率 ， 即：式（ ） 中的 y 大于 g (y?g)。 當(dāng) NPV大于零時(shí) ， 可以逢低買入；當(dāng) NPV小于零時(shí) ， 可以逢高賣出； ? ?1 1tttDN P V V P Py????? ? ? ???????利用股息貼現(xiàn)模型指導(dǎo)證券投資 ? 第二種方法 ， 比較貼現(xiàn)率與內(nèi)部收益率的差異 。 由于投資股票可以獲得的未來的現(xiàn)金流采取股息和紅利的形式 ， 所以 ， 股票價(jià)值分析中 的 收 入 資 本 化 法 又 稱 股 息 貼 現(xiàn) 模 型（ Dividend discount model） 。如果用 gt表示第 t期