【正文】 nsider the uncertain factors in the enterprise value assessment better. This paper first discussed the research background and significance of enterprise value assessment。 and then specific discussed the relevance theories of enterprise value assessment and basic principles of binomial tree model under the background of real option。 David Fryman et al.(2021)在《公司價(jià)值評估》一書中將企業(yè)價(jià)值評估模式進(jìn)行了系統(tǒng)全面的分類 [4]。文中第三章黃金行業(yè)分析數(shù)據(jù)來自于問卷調(diào)查，調(diào)查問卷于 2021 年 2 月設(shè)計(jì)，于 2 月 10 日 2月 20日針對黃金行業(yè)的財(cái)務(wù)人員采取電子郵寄及現(xiàn)場發(fā)放及現(xiàn)場相結(jié)合的方式發(fā)放。 實(shí)物期權(quán)下二叉樹模型評估企業(yè)價(jià)值的基本思路 （ 1）構(gòu)造銷售收入二叉樹 首先，構(gòu)造銷售收入二叉樹的結(jié)構(gòu)；其次， 確定銷售收入乘數(shù)；最后， 確定上行和下行概率。 公司財(cái)務(wù)分析 實(shí)物期權(quán)下二叉樹模型在山東黃金企業(yè)價(jià)值評估中的運(yùn)用研究 11 本文以 2021 年為基期，所以以 2021 年至 2021 年經(jīng)營財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)進(jìn)行數(shù)據(jù)分析。 在本文最開始推導(dǎo)時(shí)可知，如公式： 上行（無風(fēng)險(xiǎn)利率）（期望收益率） ?? fRE 下行）上行概率（百分比 ?? p ）（百分比 p1? 。請您抽出幾分鐘寶貴時(shí)間，根據(jù)個(gè)人經(jīng)驗(yàn)填寫本問卷，并將問卷回饋給我們用于研究行業(yè)分析。 實(shí)物期權(quán)下二叉樹模型在山東黃金企業(yè)價(jià)值評估中的運(yùn)用研究 24 參考文獻(xiàn) [1]Merton Miller and Frank Cost Capital,Corporation Finance,and the Theory of Investment [J].American Economic Review,1958,253314. [2]F 加權(quán)平均資本成本 由山東黃金的 2021 年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)計(jì) 算如下： 表 8 山東黃金資本結(jié)構(gòu)表 單位：元 項(xiàng)目 金額 股東權(quán)益合計(jì)（ E） 有息負(fù)債（ D） 3450502600 資本總額 注：數(shù)據(jù)來源于山東黃金 2021年公司年報(bào)整理所得。 實(shí)物期權(quán)下二叉樹模型在山東黃金企業(yè)價(jià)值評估中的運(yùn)用研究 10 圖 4 企業(yè)綜合經(jīng)營狀況與營業(yè)收入狀況餅圖分布 從調(diào)查市場結(jié)果來看， 2021 年黃金行業(yè)景氣的總體發(fā)展是穩(wěn)定樂觀的，在公司持續(xù)經(jīng)營的情況下，黃金行業(yè)在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)市場下前景廣闊、發(fā)展穩(wěn)定，為下文中的公司預(yù)測打下基礎(chǔ)。 實(shí)物期權(quán)下二叉樹模型在山東黃金企業(yè)價(jià)值評估中的運(yùn)用研究 6 實(shí)物期權(quán)下二叉樹模型概念及基本思路 實(shí)物期權(quán)及二叉樹的含義 實(shí)物期權(quán)的本身就是一種權(quán)利，就是在未來期間以一定價(jià)格取得或者賣出一項(xiàng)實(shí)物 資產(chǎn)的權(quán)利。針對黃金行業(yè)財(cái)務(wù)人員，發(fā)放問卷進(jìn)行關(guān)于本行業(yè)景氣發(fā)展情況獲取相關(guān)數(shù)據(jù) 信息，并根據(jù)所獲得的數(shù)據(jù)進(jìn)行研究分析，完成行業(yè)景氣調(diào)研。 實(shí)物期權(quán)下二叉樹模型在山東黃金企業(yè)價(jià)值評估中的運(yùn)用研究 2 國內(nèi)外文獻(xiàn)綜述 國外文獻(xiàn)綜述 Merton Miller et al.（ 1958） 首次 把不確定概念性引入企業(yè)價(jià)值評估理論中，從而為現(xiàn)代企業(yè)價(jià)值評估理論奠定了基礎(chǔ) [1]。 本文首先論述了企業(yè)價(jià)值評估的研究背景及意義；然后詳細(xì)論述了企業(yè)價(jià)值評估的相關(guān)理論和實(shí)物期權(quán)下二叉樹模型的基本原理，并在此基礎(chǔ)上，梳理出運(yùn)用二叉樹模型評估企業(yè)價(jià)值的基本思 路；其次通過案例分析方法，使用梳理的思路對案例企業(yè)山東黃金公司的企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評估，并將評估結(jié)果與同一時(shí)點(diǎn)的股票價(jià)格及賬面價(jià)值進(jìn)行對比，證實(shí)了二叉樹模型的有效性；最后得出結(jié)論并進(jìn)行展望 。 on the basis of this, basic thinking of assessing the enterprise value by binomial tree model was presented。 國內(nèi)文獻(xiàn)綜述 齊安甜等 (2021)建立了企業(yè)并購價(jià)值評估體系中的幾種實(shí)物期權(quán)及其評價(jià)方法 [5]。問卷共設(shè)計(jì)了 12 道題目， 2道開放題，內(nèi)容涉及企業(yè)本年度營業(yè)收入、應(yīng)收賬款、人工費(fèi)用、綜合經(jīng)營狀況等與上年度的比較及未來預(yù)期。構(gòu)造銷售收入二叉樹如下圖所示： 圖 2 銷售收入二叉樹 （ 2）編制預(yù)計(jì)財(cái)務(wù)報(bào)表 為了更好地求出實(shí)體自由現(xiàn)金流量，可以將資產(chǎn)、負(fù)債以有無利息為基礎(chǔ)進(jìn)行歸類，并在此基礎(chǔ)上編制調(diào)整后的資產(chǎn)負(fù)債表、 利潤表和現(xiàn)金流量表。根據(jù)山東黃金 2021 至 2021 年的財(cái)務(wù)報(bào)表整理得出以下數(shù)據(jù)： 表 4 2021年 2021年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)分析 財(cái)務(wù)數(shù)據(jù) 20211231 20211231 20211231 20211231 20211231 總資產(chǎn) 1266059 1745992 2189211 2259901 2267765 總負(fù)債 626342 874582 1264281 1272253 1239065 所有者權(quán)益 639717 871409 924931 987648 1028699 營業(yè)收入 3941481 5022844 6167760 7879427 9957291 營業(yè)成本 3499479 4522643 4259929 4249525 3559294 凈利潤 60141 85303 112021 198269 221700 凈資產(chǎn)收益率（ %） 銷售毛利率（ %） 應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率（次） 總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（次） 資產(chǎn)負(fù)債率（ %） 凈資產(chǎn)增長率（ %） 收入增長率（ %） 注： 數(shù)據(jù)來源于山東黃金公司 2021年 2021年披露公司年報(bào)所得。 式 5 %=（ ） p +（ ） ( p?1 ) 上行概率 P=%，所以，下行概率為 %。關(guān)于問卷我們將嚴(yán)格為您保密，謝謝合作 ! 單位名稱 或者個(gè)人姓名 請?jiān)谙铝心J(rèn)可的選項(xiàng)后的 □ 中打 “√” 本 年 度 企業(yè)營業(yè)收入 ①增加 □ ②持平□ ③減少□ 本季度企業(yè)同比去年同期 產(chǎn)能利用率 ①提高 □ ②持平 □ ③下降□ 本 年 度 同比 上 年 度人工成本 ① 增加 □ ② 持平 □ ③ 減少 □ 本 年 度企業(yè) 同 比上 年 度應(yīng)收 賬款 ① 增加 □ ② 持平 □ ③ 減少 □ 本年度企業(yè)整體運(yùn)行狀況 ①樂觀 □ ②一般 □ ③不樂觀□ 本 年 度本企業(yè)融資盈利狀況 ① 提高 □ ② 持平 □ ③ 下降 □ 本 年 度企業(yè)融資情 況用工計(jì)劃 ① 容易 □ ② 一般 □ ③ 困難 □ 本年 度企業(yè) 同 比 上年 度固定資產(chǎn)投資計(jì)劃 ① 增加 □ ② 持平 □ ③ 減少 □ 實(shí)物期權(quán)下二叉樹模型在山東黃金企業(yè)價(jià)值評估中的運(yùn)用研究 31 本 年 度企業(yè)綜合經(jīng)營狀況 ① 良好 □ ② 一般 □ ③ 不佳 □ 預(yù)計(jì)下 年 度本企業(yè)綜合經(jīng)營狀況 ① 良好 □ ② 一般 □ ③ 不佳 □ 1您對當(dāng)前本行業(yè)總體 運(yùn)行情況的看法（自填） 1您對下半年行業(yè)總體運(yùn)行狀況的預(yù)期（自填） 謝謝您的參與！ 實(shí)物期權(quán)下二叉樹模型在山東黃金企業(yè)價(jià)值評估中的運(yùn)用研究 32 致 謝 四年大學(xué)已經(jīng)過去，在這四年里我學(xué)到了很多，足夠讓我完全成長起來，在這里我收獲的不僅僅是文化知識，還有許多讓我這一生都受益匪淺的道理和視若珍寶的友誼。 在高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)飛速發(fā)展的時(shí)代下，企業(yè)價(jià)值評估早已成為當(dāng)下市場環(huán)境中的寵兒，由于不確定性因素價(jià)值占了企業(yè)價(jià)值中的一部分，利用實(shí)物期權(quán)下二叉樹定價(jià)模型可以準(zhǔn)確地進(jìn)行企業(yè)價(jià)值評估，能夠使這部分不確定價(jià)值在實(shí)際經(jīng)營中及時(shí)反映出 來， 并對公司價(jià)值評估提出針對性的政策建議， 從而企業(yè)治理者可以做出科學(xué)高效的管理決策，促進(jìn)企業(yè)發(fā)展與進(jìn)步。 回歸分析 實(shí)物期權(quán)下二叉樹模型在山東黃金企業(yè)價(jià)值評估中的運(yùn)用研究 19 以得出該公司的稅前資本成本 dK 為 %。 實(shí)物期權(quán)下二叉樹模型在山東黃金企業(yè)價(jià)值評估中的運(yùn)用研究 9 表 3 山東黃金調(diào)查問卷數(shù)據(jù)分析 企業(yè)數(shù)據(jù) 有效人數(shù) 選項(xiàng) 所占百分比 本行業(yè) 總體 運(yùn)行狀況 32 ① 樂觀 % ② 一般 % ③ 不樂觀 % 企業(yè)營業(yè)收入 32 ① 增加 % ② 持平 % ③ 減少 % 產(chǎn)能利用率 32 ① 提高 % ② 持平 25% ③ 下降 % 人工成本 32 ① 增加 25% ② 持平 % ③ 減少 % 應(yīng)收 賬款 盈利變化 32 ① 增加 % ② 持平 % ③ 減少 % 企業(yè)融資 32 ① 增加 % ② 持平 % ③ 減少 % 用工計(jì)劃 32 ① 容易 % ② 一般 % ③ 困難 % 固定資產(chǎn) 投資計(jì)劃 32 ① 增加 % ② 持平 % ③ 減少 % 企業(yè)綜合 經(jīng)營狀況 32 ① 良好 % ② 一般 % ③ 不佳 % 預(yù)計(jì)下 年 度本 企業(yè)綜合經(jīng)營狀況 32 ① 良好 % ② 一般 % ③ 不佳 % 注：數(shù)據(jù)來源于通過調(diào)查問卷分析計(jì)算研究整理所得。 表 1 價(jià)值評估方法比較 方法 成本法 市場法 收益法 期權(quán)法 適用 條件 非持續(xù)性經(jīng)營的目標(biāo)公司、控股公司或者是新設(shè)企業(yè)等范圍 企業(yè)運(yùn)營發(fā)展比較穩(wěn)定的企業(yè) 目標(biāo)公司的未來收益為正且企業(yè)發(fā)展穩(wěn)定，折現(xiàn)率適當(dāng)可靠的企業(yè) 企業(yè)價(jià)值不確定性因素較多的企業(yè) 優(yōu)點(diǎn) 公允的反映本評估 資產(chǎn)價(jià)值，操作比較簡便 數(shù)據(jù)可以直接獲得，數(shù)據(jù)結(jié)果簡捷方便，直觀易懂，效率比較高 技術(shù)性比較強(qiáng)，從而在應(yīng)用中具有很強(qiáng)的說服力 考慮了企業(yè)未來收益的不確定性，在經(jīng)營管理中靈活性較高 缺點(diǎn) 評估缺乏整體性，忽略了賬外潛在資本 找到可比性企業(yè)難度比較大 折現(xiàn)率的選取比較主觀 參數(shù)時(shí)缺乏嚴(yán)謹(jǐn)?shù)臋z驗(yàn)，并且缺少必要的會計(jì)數(shù)據(jù)和可比數(shù)據(jù) 注：根據(jù)文獻(xiàn)資料整理所得。 （ 5） 問