【正文】 我能順利度過(guò)這幾年大學(xué)時(shí)光，感謝學(xué)校的良好校風(fēng)和學(xué)習(xí)文化氛圍，感謝學(xué)校老師，他們毫無(wú)保留地傳授給我，為我們的學(xué)習(xí)付出心血。 本文考慮到企業(yè)實(shí)際經(jīng)營(yíng)中存在的現(xiàn)金流量不確定性因素，針對(duì)在兩階段現(xiàn)金流量模型的基礎(chǔ)上對(duì)二叉樹模型進(jìn)行研究，將企業(yè)未來(lái)期間分為兩階段，分別是預(yù)測(cè)期和 后續(xù)期，通過(guò)將后續(xù)期的現(xiàn)金流量折現(xiàn)到預(yù)測(cè)期期末，折現(xiàn)之后的現(xiàn)值與當(dāng)年的實(shí)體現(xiàn)金流量之和就是預(yù)測(cè)期末的企業(yè)價(jià)值，最后通過(guò)倒推二叉樹模型原理求出 2021 年的價(jià)值。 本文預(yù)計(jì) 2020年以后的經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度，所以選取表 9 中 2020 年以后的預(yù)測(cè)值，計(jì)算得出我國(guó)經(jīng)濟(jì)以每年平均 %的速度發(fā)展，所以預(yù)計(jì)穩(wěn)定增長(zhǎng)率為 %。 債務(wù)資本成本 根據(jù)本公司 2021 年的財(cái)務(wù)報(bào)表，從山東黃金的報(bào)表附注中可以得出，支出的利息總額為 元，根據(jù)公司的短期借款、長(zhǎng)期借款，還有應(yīng)付票據(jù)等報(bào)表數(shù)據(jù)可以知道，付息債務(wù)為 3450502600 元，根據(jù)以上數(shù)據(jù)就可 ③ 由銀行官網(wǎng)提供 2021年的國(guó)庫(kù)債券利率表，可以查出 5年期的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率。 實(shí)物期權(quán)下二叉樹模型在山東黃金企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的運(yùn)用研究 12 4 山東黃金股份有限公司的企業(yè)價(jià)值評(píng)估 構(gòu)造銷售收入二叉樹 由本文最開始推導(dǎo)的銷售收入二叉樹的公式可知， te??u ， e =,經(jīng)過(guò)計(jì)算資產(chǎn)連續(xù)復(fù)利收益率 ，從而可以求得標(biāo)準(zhǔn)差 ? =① ，所以，teu ??上行乘數(shù)② =，ud 1?下行乘數(shù) =。同時(shí) 為了更好的掌握行業(yè)的發(fā)展前景，本文通過(guò)問(wèn)卷調(diào)查對(duì)黃金行業(yè)的景氣 程度進(jìn)行了調(diào)研。 加權(quán)平均資本成本公式： ED EkED DtWA CC ed ??????? )1(k 式 1 其中， dK 表示債務(wù)資本成本， eK 表 示 ， 公司的債務(wù)資本是在現(xiàn)實(shí)營(yíng)運(yùn)活動(dòng)過(guò)程中產(chǎn)生的，為了確定出 公司的稅前債務(wù)成本，就要以當(dāng)年的總的利息支出和總的利息支付債務(wù)為基準(zhǔn)， 債務(wù)資本成本這個(gè) 數(shù)據(jù)可以根據(jù)山東黃金財(cái)務(wù)報(bào)表中的附注得知。 企業(yè)價(jià)值評(píng)估的主要方法 當(dāng)下企業(yè)價(jià)值評(píng)估實(shí)際操作中，最通用主要有成本法、收益法、市場(chǎng)法、期權(quán)法等四種方法。 （ 2） 上市公司年報(bào)。 （ 4） 案例分析法（第四章）。倪亞飛（ 2021）就實(shí)物期權(quán)下二叉樹期權(quán)定價(jià)方法新藥研發(fā)方面進(jìn)行實(shí)證研究，已深入的數(shù)據(jù)證明了二叉樹定價(jià)法更加科學(xué) [7]。 而實(shí)物期權(quán)下二叉樹定價(jià)模型思想簡(jiǎn)單易懂，參數(shù)較少，在經(jīng)營(yíng)中更易操作，所以本文采用二叉樹模型對(duì)企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估。 finally the conclusion and the future expectation were made in the paper. Keywords: value assessment。 本人同意學(xué)校根據(jù)《中華人民共和國(guó)學(xué)位條例暫行實(shí)施辦法》等有關(guān)規(guī)定保留本人學(xué)位論文并向國(guó)家有關(guān)部門或資料庫(kù)送交論文或者電子版，允許論文被查閱或借閱；本人授權(quán)山東女子學(xué)院可以將本人學(xué)位論文的全部或者部分內(nèi)容編入有關(guān)數(shù)據(jù)庫(kù)進(jìn)行檢索，可以采用影印、縮印或者其它復(fù)制手段和匯編學(xué)位論文（保密論文在解密后應(yīng)遵守此規(guī)定）。 作者簽名： 日期： 年 月 日 指導(dǎo)教師簽名： 日 期： 年 月 日 I 摘 要 企業(yè)價(jià)值評(píng)估已成為現(xiàn)代市場(chǎng)背景下的一種重要的價(jià)值評(píng)估內(nèi)容，科學(xué)有效地價(jià)值評(píng)估可以在評(píng)估的基礎(chǔ)上對(duì)企業(yè)價(jià)值做出修正，實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化，從而幫助決策者做出正確的經(jīng)營(yíng)或者投資決策。 real option。 研究意義 理論意義 通過(guò)二叉樹模型對(duì)企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估研究，二叉樹定價(jià)模型可以對(duì)大多數(shù)實(shí)物資產(chǎn)的價(jià)值進(jìn)行定價(jià)，可以完善期權(quán)定價(jià)模型的相關(guān)方法以及理論，從而完善企業(yè)價(jià)值評(píng)估體系，使企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法發(fā)揮最大作用，豐富企業(yè)的評(píng)估理論。 張敏莉等（ 2021） 提出“在投資環(huán)境不確定因素下二叉樹模型是對(duì)目標(biāo)企業(yè)的定性與定量分析” [8]。結(jié)合本文中的案例進(jìn)行分析，進(jìn)一步研究二叉樹模型在實(shí)際中的評(píng)估應(yīng)用。文中第三章山東黃金財(cái)務(wù)指標(biāo)及歷史數(shù)據(jù)均來(lái)自于山東黃金歷年披露近 5 年的年報(bào)。成本法，是用目標(biāo)資產(chǎn)全新狀態(tài)下的價(jià)值扣除其實(shí)際貶值后的差額作為目標(biāo)資產(chǎn)價(jià)值的一種方法；收益法，是一種通過(guò)折現(xiàn)被評(píng)估資產(chǎn)的未來(lái)預(yù)期收益來(lái)確定其價(jià)值的評(píng)估方法； 市場(chǎng)法， 是在市場(chǎng)中找到多個(gè)與目標(biāo)公司相同的參照企業(yè)，通過(guò)以與其比較分析財(cái)務(wù)指標(biāo)為基礎(chǔ)調(diào)整、參照其市場(chǎng)價(jià)值，從而最終確定目標(biāo)公司的價(jià)值；期權(quán)法，是指目標(biāo)公司利用期權(quán)定價(jià)法來(lái)確定企業(yè)中的期權(quán)價(jià)值， 還需要與傳統(tǒng)評(píng)估方法的凈現(xiàn)值結(jié)合進(jìn)行企業(yè)價(jià)值評(píng)估。 （ 5）確定企業(yè)價(jià)值 本文利用的是風(fēng)險(xiǎn)中性原理，在求某一年的企業(yè)價(jià)值的時(shí)候時(shí)使用倒推的方法，按照這種方法，把二叉樹每個(gè)節(jié)點(diǎn)上的企業(yè)價(jià)值從后往前推算可得出想要求的企業(yè)價(jià)值，如以下公式所示： （第二年下）（第二年上行現(xiàn)金流量值第一年末上行的企業(yè)價(jià) ???? PP 1)([第一年上行現(xiàn)金流量）（下行現(xiàn)金流量） ??? r1]。 根據(jù)本次行業(yè)調(diào)查問(wèn)卷的結(jié)果分析可知， %的企業(yè)營(yíng)業(yè)收入有所增加，本年度 企業(yè)營(yíng)業(yè)收入比去年同期有所上升； %的企業(yè)固定資產(chǎn)投資計(jì)劃呈增加趨勢(shì)， %的企業(yè)融資能力有所加強(qiáng)， %的企業(yè)產(chǎn)能利用率相比同期有所提高， %企業(yè)的 用工計(jì)劃及 應(yīng)收 賬款 比上 年度 盈利 增多， 企業(yè)管理者對(duì)未來(lái)預(yù)期發(fā)展持積極態(tài)度； %的企業(yè)人工材料成本降低， %的企業(yè)家認(rèn)為的綜合經(jīng)營(yíng)狀況有所好轉(zhuǎn)并對(duì)下年度預(yù)期良好， %的企業(yè)管理者對(duì)黃金行業(yè)運(yùn)行總體狀況保持樂(lè)觀。所以以 2021 年為基期構(gòu)造銷售收入二叉樹如下： 圖 6 企業(yè)銷售收入二叉樹 預(yù)計(jì)財(cái)務(wù)報(bào)表 ① 由標(biāo)的資產(chǎn)連續(xù)復(fù)利收益率的標(biāo)準(zhǔn)差計(jì)算得出。 ④ 在成熟市場(chǎng)中，由于有較長(zhǎng)的歷史數(shù)據(jù)，市場(chǎng)總體的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)可以通過(guò)分析歷史數(shù)據(jù)得到，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià) =成熟 股票市場(chǎng)的基本補(bǔ)償額 +國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償額。 實(shí)物期權(quán)下二叉樹模型在山東黃金企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的運(yùn)用研究 21 表 10 企業(yè)價(jià)值倒推計(jì)算 單位：元 項(xiàng)目 2021年 2021年 2021年 2021年 2020年 加權(quán)平均資本成本 % 后續(xù)期增長(zhǎng)率 4． 69% 后續(xù) 現(xiàn)金流量折現(xiàn)至2020年末 5年期的無(wú)風(fēng)險(xiǎn) 收益率 % 上行 百分比 % 下行 百分比 % 上行概率 下行概率 企業(yè)價(jià) 值 注：數(shù)據(jù)來(lái)源于山東黃金公司財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)及基期數(shù)據(jù)計(jì)算所得。通過(guò)對(duì)實(shí)踐案例的分析，可以看出二叉樹模型可以更好地評(píng)估企業(yè)價(jià)值，考慮企業(yè)價(jià)值的全面性， 克服 傳統(tǒng)評(píng)估方法中的弊端，使企業(yè)價(jià)值達(dá)到最大化。感謝我的朋友們?cè)趯W(xué)校里一起進(jìn)步，一起度過(guò)大學(xué)四年，謝謝我的好朋友在我最困難的時(shí)候幫助我，鼓勵(lì)我，一直在我身邊，陪伴我度過(guò)這幾年最珍貴的青春時(shí)光。時(shí)間過(guò)得飛快，想起剛進(jìn)大學(xué)的自己，魯莽不穩(wěn)重，做事不經(jīng)大腦，而現(xiàn)在卻能做到三思而后行，自己的事情能夠考慮周到，不再想當(dāng)初的那個(gè)幼稚的人。 實(shí)物期權(quán)下二叉樹模型在山東黃金企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的運(yùn)用研究 23 5 結(jié) 論 在經(jīng)濟(jì)深入發(fā)展的市場(chǎng)下，我國(guó)開始重視企業(yè)價(jià)值評(píng)估及其管理，介紹價(jià)值評(píng)估的理論不斷見諸刊物，理論界的討論方興未艾，適應(yīng)我國(guó)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估研究進(jìn)入快速發(fā)展的階段，本文就是在這樣的市場(chǎng)環(huán)境下對(duì)企業(yè)價(jià)值評(píng)估模型進(jìn)行分析研究的。 實(shí)物期權(quán)下二叉樹模型在山東黃金企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的運(yùn)用研究 20 表 9 國(guó)內(nèi)外研究機(jī)構(gòu)對(duì)未來(lái)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的預(yù)測(cè) 單位： % 預(yù)測(cè)階段 20212020 20212021 20202035 20212035 IEA(2021) 預(yù)測(cè)階段 20212020 20212020 20202030 20212030 EIA(2021) 預(yù)測(cè)階段 20212020 20202030 20302035 20212030 IEEJ(2021) 預(yù)測(cè)階段 20212020 20202030 20302040 20402050 中國(guó)工程院 5 注： IEA指 World Energy Outlook； EIA指美國(guó)能源信息署； IEEJ 指日本能源經(jīng)濟(jì)研究所。 構(gòu)造現(xiàn)金流量二叉樹 根據(jù)上表編制的預(yù)計(jì)現(xiàn)金流量表，可以直接構(gòu)造實(shí)體自由現(xiàn)金流量二叉樹，2021 年 2020 年現(xiàn)金流量二叉樹模型如下所示： 圖 7 現(xiàn)金流量二叉樹 2 實(shí)物期權(quán)下二叉樹模型在山東黃金企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的運(yùn)用研究 18 確定資本成本 股權(quán)資本成本 本文在求股權(quán)資本成本時(shí)利用的是資本資產(chǎn)定價(jià)模型（ CAPM），所以需要用到無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，即需要采用 2021 年 5年期的國(guó)庫(kù)債券利率，國(guó)庫(kù)債券利率為 %③ ，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為 %④ ，經(jīng)過(guò)山東黃金歷史數(shù)據(jù)的回歸分析，可以計(jì)算出 β值為 ，其中回歸分析圖如下圖所示： 圖 8 β 值的回歸分析 根據(jù)以上數(shù)據(jù)還有公式可知 eRfRmRfK ????? )(e ，可以求出權(quán)益資本成本 eK 為 %。 通過(guò)上表對(duì)山東黃金公司 20212021 年各項(xiàng)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)分析可知，本企業(yè)的各項(xiàng)指標(biāo)穩(wěn)中有升，其經(jīng)營(yíng)是趨向穩(wěn)定發(fā)展?fàn)顟B(tài)的，但是所處的黃金行業(yè)市場(chǎng)處于波動(dòng)狀態(tài)，比較適用于實(shí)物期權(quán)下二叉樹模型。 基于本行業(yè)在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中的發(fā)展，可以 根據(jù)金價(jià)變動(dòng)情況，深入分析經(jīng)濟(jì)全局走向，有效把握黃金市場(chǎng)趨勢(shì)。 （ 3）構(gòu)造現(xiàn)金流量二叉樹 構(gòu)造現(xiàn)金流量二叉樹是在實(shí)體自由現(xiàn)金流量表的基準(zhǔn)之上，實(shí)物期權(quán)現(xiàn)金流量的計(jì)算要比慣例的現(xiàn)金流量表的編制更加錯(cuò)綜難懂，這時(shí)就需要構(gòu)造出現(xiàn)金流量二叉樹 ,如下圖所示： 實(shí)物期權(quán)下二叉樹模型在山東黃金企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的運(yùn)用研究 7 圖 3 現(xiàn)金流量二叉樹 （ 4）確定資本成本 理論分析中經(jīng)常用的是 CAPM 定價(jià)模型， efmf RRERK ????? )]([e ，所以，在求股權(quán)成本時(shí)可以用以上的公式。企業(yè)價(jià)值評(píng)估是指在一定條件及特定基準(zhǔn)日下資產(chǎn)評(píng)估師對(duì)企業(yè)的資產(chǎn)，即對(duì)包括企業(yè)的凈資產(chǎn)價(jià)值及企業(yè)的商譽(yù)價(jià)值進(jìn)行一系列的評(píng)估分析，從而評(píng)估師可以通過(guò)評(píng)估及分析做出評(píng)估報(bào)告。 共發(fā)放 50 份調(diào)查問(wèn)卷，其中收回 34份，除去無(wú)效問(wèn)卷 2份后，有效回收率為 64%。對(duì)企業(yè)進(jìn)行近幾年的財(cái)務(wù)狀況進(jìn)行比較研究，分析其財(cái)務(wù)及經(jīng)營(yíng)發(fā)展趨勢(shì)，以便更好地對(duì)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估。 張?chǎng)?(2021)在并購(gòu)研究中提出“以二叉樹模型離散性質(zhì)為基礎(chǔ)的放棄期權(quán)的價(jià)值” [6]。價(jià)值評(píng)估是面向未來(lái)的評(píng)估，而未來(lái)是存在不確定性的，實(shí)物期權(quán)評(píng)估模式可以很好地處理公司價(jià)值中出現(xiàn)的不確定性，使價(jià)值評(píng)估更加準(zhǔn)確。 then by the case study method, enterprise value of Shandong Gold Company was assessed by clear thoughts