【正文】 0000 － 10000 70000 70000 62021 8000 68000 2021 120210 120210 92021 28000 88000 32021 170000 170000 122021 48000 108000 62021 202100 202100 140000 60000 120210 80000 240000 240000 164000 76000 136000 104000 期望值 28280 32420 標(biāo)準(zhǔn)差 19614 29421 14 LOGO ?假設(shè)公司總資產(chǎn)為 20萬(wàn)元，負(fù)債權(quán)益比為50%，公司所得稅率為 45%，市場(chǎng)利率為5%，公司發(fā)行在外的股票數(shù)量為 5萬(wàn)股，每股價(jià)格為 2元。 首先將套利證明引入金融經(jīng)濟(jì)學(xué) 28 LOGO Merton Miller 1923年 5月 16 出生 主要著作： 《 經(jīng)濟(jì)學(xué)術(shù)語(yǔ)文選 》 （ 1963年）、 《 審計(jì)、管理策略與會(huì)計(jì)教育 》 （合作， 1964年）、 《 金融理論 》（合作， 1972年）、 《 宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)：新古典主義入門 》（合作， 1974年） 《 應(yīng)用價(jià)格理論文選 》 （ 1980年）。 ?參見(jiàn)：,Corporate ine Taxes and the Cost of Capital:A correction, American Economic Review, June 1963,pp433443。 cecUTTN O IV?)1)(1( ???44 LOGO ?如果公司進(jìn)行負(fù)債融資 ,從投資者的角度看 ,可以將公司的現(xiàn)金流量分解為屬于股東的現(xiàn)金流和屬于債權(quán)人的現(xiàn)金流 : ?CF=(NOII)(1Tc)(1Te)+I(1Td) ?????????????????????????????????)1()1)(1(1)1()1)(1(1)1()1()1)(1()1)(1(decULdecdUdeccecLTTTDVVTTTrTIVrTIrTTITTN O IV?45 LOGO ? ?(1)假定不考慮所有的稅盾效應(yīng) ,即所有的稅率都為零 ,那么 VL=VU,米勒模型與無(wú)稅 MM模型相同 。股權(quán)融資會(huì)攤薄現(xiàn)有股東的所有權(quán)，也會(huì)使經(jīng)營(yíng)者對(duì)公司利潤(rùn)的分享比例下降，激發(fā)經(jīng)營(yíng)者追求在職消費(fèi)，增加股權(quán)代理成本；債務(wù)融資可以引入外部監(jiān)督機(jī)制，降低經(jīng)營(yíng)者在職消費(fèi)的動(dòng)機(jī)，但會(huì)增加債權(quán)融資代理成本。 66 LOGO ?缺陷： ?沒(méi)有建立一個(gè)防范企業(yè)管理者向外輸出錯(cuò)誤信號(hào)的機(jī)制。 ?單期模型中，在期末支付的管理層薪酬 M表示為： ? ??????????DVCVDVVVrM如果如果,1111100 ??63 LOGO ?進(jìn)一步假設(shè)投資者用債務(wù)面值 D來(lái)判斷其公司是成功（ A類型）還是失?。?B類型），則該結(jié)果可以用來(lái)建立信號(hào)均衡。 ?代理關(guān)系：“一種契約，在這種契約下，一個(gè)人或更多的人（即委托人）聘用另一人（即代理人）代表他們來(lái)履行某些服務(wù)，包括把若干決策權(quán)托付給代理人。 ? ?假設(shè)預(yù)期 NOI為 1000萬(wàn)元，公司所得稅率 Tc為32%，其他條件相同，則考慮稅收后，全權(quán)益企業(yè)的價(jià)值為： 41 LOGO ? ? ? ? ? ? 萬(wàn)元6800 ????????kCkCiUTN O ITXV???如果公司借用 2500元債務(wù)，根據(jù)有稅條件下 MM命題 I，企業(yè)的價(jià)值為： ? VL=VU+TcD ? ＝ 6800+ 2500＝ 7600萬(wàn)元 ?企業(yè)股票的市場(chǎng)價(jià)值為： ?S＝ V－ D＝ 7600－ 2500＝ 5100萬(wàn)元 ?根據(jù)有稅 MM命題 II，杠桿企業(yè)的權(quán)益資本成本和加權(quán)平均資本成本分別為： 42 LOGO ? 可見(jiàn)，在有稅的 MM下，公司價(jià)值與財(cái)務(wù)杠桿正相關(guān)，當(dāng)企業(yè)為 100%債務(wù)融資時(shí)，其價(jià)值最高、加權(quán)平均資本成本最低，企業(yè)價(jià)值的增加完全是由于支付利息的稅收抵免造成的。 ” 32 LOGO ?命題 Ⅱ ：每股期望收益率 kj等于同一風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)每股純股票流的資本化率 ρ k，加上與融資風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，此風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)等于 ρ k與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率 r之差乘以債務(wù)權(quán)益比率。 23 LOGO 凈收益理論對(duì)資本成本與資本結(jié)構(gòu)關(guān)系的解釋 權(quán)益資本成本 債務(wù)資本成本 負(fù)債比率 資本成本 24 LOGO ?（三）傳統(tǒng)理論 ?核心思想：公司增加債務(wù)會(huì)增大權(quán)益資本風(fēng)險(xiǎn)，從而導(dǎo)致權(quán)益資本融資成本上升，但在負(fù)債比率保持較低的階段內(nèi)，權(quán)益資本成本的上升并不會(huì)完全抵消債務(wù)增加帶來(lái)的好處，因此公司的加權(quán)平均資本成本呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，公司價(jià)值因此而增加。 7 LOGO 甲乙兩公司的資本結(jié)構(gòu)與普通股利潤(rùn)表 時(shí)間 項(xiàng)目 甲公司 乙公司 2021 發(fā)行在外普通股股數(shù) 2021 1000 普通股股本（每股面值 ） 202100 100000 債務(wù)（年利率 8%） 0 100000 資金總額 202100 202100 息稅前利潤(rùn) 20210 20210 債務(wù)利息 0 8000 利潤(rùn)總額 20210 12021 所得稅 (稅率 33%） 6600 3960 凈利潤(rùn) 13400 8040 每股收益 2021 息稅前利潤(rùn)增長(zhǎng)率 20% 20% 增長(zhǎng)后的息稅前利潤(rùn) 24000 24000 債務(wù)利息 0 8000 利潤(rùn)總額 24000 16000 所得稅（稅率 33%） 7920 5280 凈利潤(rùn) 16080 10720 每股收益 每股收益增加額 普通股每股收益增長(zhǎng)率 20% % 8 LOGO ?（三）財(cái)務(wù)杠桿的計(jì)量 IE B I TE B I TD F LE B I