【正文】 公司總價(jià)值隨著其總資本成本的上升而下降。 可見，財(cái)務(wù)杠桿是一把雙刃劍，收益越大的同時(shí)風(fēng)險(xiǎn)也 越大。他個(gè)人認(rèn)為 一、只要能保證公司的整體贏利，為了獲得與同類產(chǎn)品競爭的市場(chǎng)占有率，至少可以讓 20%的產(chǎn)品沒有邊際貢獻(xiàn)。 影響公司營業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的因素 : 1. 產(chǎn)品需求的變動(dòng) 2. 產(chǎn)品銷售價(jià)格的變動(dòng) 3. 投入資源價(jià)格的變動(dòng) 4. 產(chǎn)品銷售價(jià)格的調(diào)整能力 5. 經(jīng)營杠桿 其中，經(jīng)營杠桿的影響最為綜合，公司必須在利益與風(fēng)險(xiǎn)之間作出權(quán)衡。中國在發(fā)展股票市場(chǎng)的同時(shí) ,也應(yīng)加快債券市場(chǎng)的發(fā)展。 ? 中國作為一個(gè)幅員遼闊的大國 ,各地經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平和經(jīng)濟(jì)增長率差距大。一個(gè)可能的原因是中國這些壟斷行業(yè)的公司利潤較高 ,因?yàn)樗鼈兛梢杂行У貙?duì)其服務(wù)征收較高價(jià)格 ,而高利潤公司往往負(fù)債較少。 ? 邊際貢獻(xiàn)一般可分為單位產(chǎn)品的邊際貢獻(xiàn)和全部產(chǎn)品的邊際貢獻(xiàn)，其計(jì)算方法為： 單位產(chǎn)品邊際貢獻(xiàn) =銷售單價(jià)－單位變動(dòng)成本 全部產(chǎn)品邊際貢獻(xiàn) =全部產(chǎn)品的銷售收入－全部產(chǎn)品的變動(dòng)成本 ? 顯然，邊際貢獻(xiàn)越大越好，在訂價(jià)決策中，必首先保證邊際貢獻(xiàn)不為負(fù)數(shù)，其次應(yīng)考慮，全部產(chǎn)品的邊際貢獻(xiàn)應(yīng)足以彌補(bǔ)固定成本，并仍有一定的積余。 如下表所示：單位（元） 項(xiàng)目 甲公司 乙公司 1999年 2021年 1999年 2021年 銷售收入 160,000 240,000 160,000 240,000 固定成本總額 30,000 30,000 60,000 60,000 變動(dòng)成本總額 120,000 180,000 80,000 120,000 經(jīng)營成本 150,000 210,000 140,000 170,000 息稅前收益 10,000 30,000 20,000 70,000 450200501008 0 0 0 08 0 0 0 01 2 0 0 0 0＝％％經(jīng)營杠桿系數(shù)＝％％＝銷售量變動(dòng)率 ??? ％％＝息稅前收益變動(dòng)率 20210010000 1000030000 ??? 甲公司： 乙公司： ％％＝息稅前收益變動(dòng)率 2501002 0 0 0 02 0 0 0 07 0 0 0 0 ???550250501008 0 0 0 08 0 0 0 01 2 0 0 0 0＝％％經(jīng)營杠桿系數(shù)＝％％＝銷售量變動(dòng)率 ??? 計(jì)算結(jié)果表明，甲公司和乙公司銷量變動(dòng)相同單位時(shí)，乙公司經(jīng)營收益變動(dòng)大于甲公司。 ? 立邦公司是世界上最大、產(chǎn)品最齊全的油漆生產(chǎn)商，但他的每種產(chǎn)品并不是都能盈利。 2. 總杠桿作用程度用總杠桿系數(shù)表示 總杠桿系數(shù) (Degree of Total Leverage, DTL)又稱聯(lián)合杠桿系數(shù) (Degree of Combined Leverage, DCL),是指普通股每股稅后收益的變動(dòng)率對(duì)銷售變動(dòng)率的倍數(shù)。 c) 所有債務(wù)都無風(fēng)險(xiǎn)，債務(wù)利率為無風(fēng)險(xiǎn)利率。 4. 因此，不論企業(yè)的融資組合怎樣，企業(yè)的總價(jià)值必然相等。當(dāng)公司負(fù)債增加時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)增加，債務(wù)成本也上升，投資者期望的EBIT也會(huì)發(fā)生變化。 哈莫達(dá) (Robert Hamada)將 CAPM與公司稅的 MM模型相結(jié)合，導(dǎo)出舉債籌資的股本收益率。M理論 ) ? 以上命題如圖所示： 公司總價(jià)值 V （ a）公司價(jià)值 D/S (四 )Modigliani and Miller (Mamp。M理論 ) ?（不考慮所得稅的） Mamp。 ? 這也是企業(yè)的總價(jià)值最大的點(diǎn) (四 )Modigliani and Miller (Mamp。企業(yè)可以通過合理安排資本結(jié)構(gòu)，適度負(fù)債，使財(cái)務(wù)杠桿利益抵消風(fēng)險(xiǎn)增大所帶來的不利影響。有沒有比較 N的大企業(yè)也有部分產(chǎn)品不賺錢或有意不讓這些產(chǎn)品賺錢的例子？ ? 公司從事的是白酒生產(chǎn)和銷售，全部產(chǎn)品加起來應(yīng)該有 50個(gè)左右，年銷售規(guī)模 4億元左右。 ? 營業(yè)杠桿（ Operation Leverage） ? 企業(yè)對(duì)固定經(jīng)營成本的使用程度，它使得企業(yè)經(jīng)營的獲利能力（ EBIT）對(duì)銷售 Q的變動(dòng)更加敏感 ? 影響因素：固定成本 ? 影響機(jī)制 ? 高固定成本與低單位變動(dòng)成本 ? 銷售首先要補(bǔ)償固定成本 ? 邊際貢獻(xiàn)（單價(jià) 單位變動(dòng)成本）大 ? 在同等銷售額條件下，固定成本比重越大的公司，經(jīng)營杠桿程度越高，營業(yè)風(fēng)險(xiǎn)越高。 當(dāng)營業(yè)額低于 560萬元時(shí)，運(yùn)用權(quán)益籌資可以獲得較高的每股盈余。而深圳和上海公司的資產(chǎn)負(fù)債率最高 ,分別為 %和 %。 ? 采掘業(yè)、食品和飲料業(yè)屬財(cái)務(wù)杠桿低的一檔 ,石油、化工、橡膠和塑料財(cái)務(wù)杠桿為中等。 本題中，公司預(yù)計(jì)的銷售額為 600萬元，故單就每股盈余來看，運(yùn)用債務(wù)籌資方式比較有利。 ? 案例 ? 甲公司固定成本 8萬元，產(chǎn)品變動(dòng)成本。 ? 問題是以前可以生產(chǎn)的產(chǎn)品今年由于原材料張價(jià)的原因部分產(chǎn)品無邊際貢獻(xiàn)了。 ? 某公司本年銷售額 100萬元，稅后凈利 12萬元，固定營業(yè)成本 24萬元，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù) ，所得稅率 40%。M理論 ) 1. MM理論的假設(shè) a) 完全資本市場(chǎng)。M理論 1. 認(rèn)為財(cái)務(wù)杠桿和資本成本之間的關(guān)系是由凈營業(yè)收益法所解釋的。M理論 ) ? 以上命題如圖所示： WACC資本成本 SLK)1( TKd ?（ b）加權(quán)平均資本成本 D/S 由上圖可知，公司由于負(fù)債而少付所得稅稱為稅收的屏蔽作用。 其 表達(dá)式為： SDTKKKKKKRFMuRFMu )1)(()(RFSL ?????? ??上式表明，有負(fù)債公司的期望股本收益率 KSL由三部分組成 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率營業(yè)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率無風(fēng)險(xiǎn)利率 ???SLK(六 )哈莫達(dá)公式 上式表明，有負(fù)債公司的期望股本收益率 KSL由三部分組成： 其中， 為無風(fēng)險(xiǎn)利率，它補(bǔ)償了權(quán)益資本的時(shí)間價(jià)值； 是對(duì)股東承受得營業(yè)風(fēng)險(xiǎn)得補(bǔ)償； 反映了公司對(duì)運(yùn)用財(cái)務(wù)杠桿所 引起的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償 SDTKRFMu)1)((??])1(1[ SDTuL ??? ??(六 )哈莫達(dá)公式 令公司的股本期望收益率等于股本要求收益率 得： 式中： －股本的市場(chǎng)價(jià)值－負(fù)債的市場(chǎng)價(jià)值－公司稅率值－公司無負(fù)債時(shí)的值－有公司負(fù)債得SDT????uL。 MM模型的假設(shè)在實(shí)際中不可能做到，公司不可能都按無風(fēng)險(xiǎn)利率借債。 3. 企業(yè)所有證券持有人的總風(fēng)險(xiǎn)不會(huì)隨企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)的改變而變化。 b) 公司的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)可用 EBIT的方差衡量，有相同經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的公司處于同一風(fēng)險(xiǎn)級(jí)上。（ ） ? 解析：稅前利潤 =稅后凈利 /（ 1所得稅率） =12/（ 140%） =20萬元 因?yàn)椋贺?cái)務(wù)杠桿系數(shù) =息稅前利潤 /稅前利潤 所以： =息稅前利潤 /20 則 : 息稅前利潤 =30萬元 邊際貢獻(xiàn) =息稅前利潤 +固定成本=30+24=54 經(jīng)營杠桿系數(shù) =邊際貢獻(xiàn) /息稅前利潤=54/30= 總杠桿系數(shù) = = （三）總杠桿作用 (Total Leverage) 1. 總杠桿概念： 又稱聯(lián)合杠桿 (Combined Leverage)，或稱合并杠桿、復(fù)合杠桿，是指經(jīng)營杠桿與財(cái)務(wù)杠桿的復(fù)合作