【正文】 部經(jīng)營成本和費用（包括所得稅費用）后的凈值。 EVA指標(biāo)在稅后凈營業(yè)利潤的基礎(chǔ)上調(diào)整計算得到，它概念明確，易于理解。用市值與攤銷、折舊、利息、稅前利潤的比率對高負債經(jīng)營的公司進行估價時，把中位數(shù)值作為衡量同一行業(yè)中公司的基準(zhǔn)比率。本文的研究主要從整體上對不同比率在價值評估的準(zhǔn)確性方面進行把握。凈利潤與資產(chǎn)賬面值的比率的均值為 ，中位數(shù)為 ，現(xiàn)金及其等價物與資產(chǎn)賬面值的比率的均值為 ，中位數(shù)為 。均值則顯示出所有的比率產(chǎn)生正負誤差的情況大體相同，并且偏差的程度較大。 表 61 價值評估的比率定義 比 率 定 義 市盈率 P/E 年末公司普通股的股價與每股平均收益的比率 預(yù)期的市盈率 年末普通股股價與次年預(yù)期的平均每股收益的比率 市值 /主營業(yè)務(wù)收入 年末的公司價值與年度主營業(yè)務(wù)收入的比率 市值 /資產(chǎn)賬面值 年末的公司價值與公司資產(chǎn)賬面值的比率 市值 /主營業(yè)務(wù)利潤 年末的公司價值與公司主營業(yè)務(wù)利潤的比率 市值 /營業(yè)利潤 年末的公司價值與公司營業(yè)利潤的比率 市值 /利潤總額 年末 的公司價值與公司利潤總額的比率 調(diào)整后市值 /主營業(yè)務(wù)收入 剔除現(xiàn)金及其等價物后的公司價值與公司資產(chǎn)賬面值的比率 調(diào)整后市值 /調(diào)整后資產(chǎn)賬面值 剔除現(xiàn)金及其等價物后的公司價值與剔除現(xiàn)金及其等價物后的公司賬面值的比例 調(diào)整后市值 /主營業(yè)務(wù)利潤 剔除現(xiàn)金及其等價物后的公司價值與公司主營業(yè)務(wù)利潤的比率 調(diào)整后市值 /營業(yè)利潤 剔除現(xiàn)金及其等價物后的公司價值與公司營業(yè)利潤的比率 調(diào)整后市值 /利潤總額 剔除現(xiàn)金及其等價物后的公司價值與公司利潤總額的比率 在對公司定價時，都剔除了現(xiàn)金及其等價物，原因有二： 其一 ，因為現(xiàn)金及其等價物在賬面值和市值中的價值一致，且很容易計算，所以采用比率估價法時不需要考慮這部分資產(chǎn)； 其二，超額現(xiàn)金流常常被派現(xiàn)而不會影響公司的正常經(jīng)營，無論現(xiàn)金流的多少，基于利潤和銷售額的比率得出的結(jié)果相同，但那些現(xiàn)金流多的公司比起現(xiàn)金流少的公司其價值往往被低估。中 國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)呈割裂狀態(tài)，國有股、法人股不能自由流通，能在市場上流通的只有公眾股。 折舊與攤銷對經(jīng)營活動凈流量影響率，即（折舊 +攤銷經(jīng)營費用） /現(xiàn)金凈流量 100%.該比率反映企 業(yè)經(jīng)營活動流量中折舊和攤銷的影響，比率越小，說明企業(yè)資產(chǎn)運營效果越好。 從 “NOPAT”的調(diào)整來看 ,主要是對會計準(zhǔn)則指導(dǎo)下獲得的利潤進行調(diào)整 ,校正會計人員選擇會計政策、會計估計的主觀傾向問題和會計準(zhǔn)則本身固有缺陷 ,從而使 EVA更加接近經(jīng)濟利潤。更具體地說， EVA就是指企業(yè)稅后營業(yè)凈利潤與全部投入資本（債務(wù)資本和權(quán)益資本之和）成本之間的差額。對于企業(yè)的管理者而言，通過定性分析，可以認清企業(yè)的發(fā)展?fàn)顩r，看到企業(yè)的危機所在，便于采取針對性的措施。進入 80年代以來，許多大公司為機構(gòu)投資者控股，養(yǎng)老基金、共同基金和保險公司在大企業(yè)中占的股份，足以使他們有能力解聘總經(jīng)理。為了協(xié)調(diào)這種矛盾，股東除要求經(jīng)營者定期公布財務(wù)報表外，還應(yīng)盡量獲取更多信息，對經(jīng)理進行必要的監(jiān)督。企業(yè)潛在的盈利能力由行業(yè)成長性和企業(yè)成長性決定。但是，不同行業(yè)處于不同生命周期的企業(yè)，缺乏統(tǒng)一和理想的財務(wù)指標(biāo)與比較標(biāo)準(zhǔn)，這必然會影響比較結(jié)果。權(quán)責(zé)發(fā)生制原則要求會計只能確認企業(yè)當(dāng)期已經(jīng)實現(xiàn)的收入和已經(jīng)發(fā)生或應(yīng)當(dāng)負擔(dān)的費用，而對尚未實際發(fā)生的交易和事 項以及不屬于本期的收入和費用，則不能進行確認。比率分析屬于靜態(tài)分析，對于預(yù)測未來并非絕對合理可靠，但預(yù)測未來卻是評估企業(yè)價值的決定性因素。 企業(yè)管理人員最關(guān)注的是企業(yè)財務(wù)狀況的好壞、經(jīng)營業(yè)績的大小以及現(xiàn)金的流動情況。 資產(chǎn)負債表是通過反映企業(yè)在一定時點上的財務(wù)狀況來揭示企業(yè)價值的一種會計報表。這些并購和重組活動，都是在企業(yè)價值評估的基礎(chǔ)上進行的，因此，企業(yè)價值評估促進了我國資本市場及資本運作的1 緒論 2 規(guī)范化和發(fā)展。企業(yè)的賬面價值是以歷史成本為基礎(chǔ)進行計量的會計概念，根據(jù)企業(yè)的資產(chǎn)負債表很容易獲得賬面價值，即表中所顯示的股東權(quán)益。因此，基于財務(wù)報表分析企業(yè)價值尤為重要。傳統(tǒng)的賬面價值忽略了公司資產(chǎn)的時間價值和機會成本，并且往往低估。企業(yè)價值最大化是通過企業(yè)財務(wù)上的合理經(jīng)營，采用最優(yōu)的財務(wù)政策，充分考慮資金的時間價值和風(fēng)險與報酬的關(guān)系，在保證企業(yè)長期穩(wěn)定發(fā)展的基礎(chǔ)上使企業(yè)總價值最大。財務(wù) 報告至少應(yīng)當(dāng)表現(xiàn)為下列組成部分：（ 1）資產(chǎn)負債表；（ 2）利潤表；（ 3）現(xiàn)金流量表；（ 4）所有者權(quán)益（或股東權(quán)益）變動表；（ 5）附注。常見的收入盈利率有銷售利潤率、銷售凈利率等。隨著知識經(jīng)濟的到來，企業(yè)發(fā)展的外部經(jīng)濟環(huán)境和內(nèi)部資源發(fā)生了深刻的變化，傳統(tǒng)財務(wù)報表在滿足評估企業(yè)價值的需要方面存在一定的局限性。但 是現(xiàn)有的財務(wù)指標(biāo)體系還不完整，主要是隨著知識經(jīng)濟、信息經(jīng)濟以及全球化的進一步加強，諸如人力資源、市場占有率、產(chǎn)品質(zhì)量等對企業(yè)價值評估有重要影響的非財務(wù)指標(biāo)沒有包括在內(nèi)。 4 財務(wù)報表分析體系的改進 8 4 財務(wù)報表分析體系的改進 財務(wù)報表的改進 我們對財務(wù)會計報告改進的思路是在現(xiàn)行財務(wù)會計報告體系的基礎(chǔ)上增加披露的信息 , 以滿足企業(yè)價值評估的需要。 基于財務(wù)報表分析企業(yè)價值 9 企業(yè)是所有者的企業(yè)，企業(yè)價值最大化代表了所有者的利益。 除了企業(yè)自身的努力之外，由于外部市場競爭的作用，也促使經(jīng)理把公司股票價格最高化作為他經(jīng)營的首要目標(biāo)。首先，所有者可能未經(jīng)債權(quán)人同意，要求經(jīng)營者投資于比債權(quán)人預(yù)計風(fēng)險要高的項目，這會增加負債的風(fēng)險。 現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法作為評估企業(yè)內(nèi)在價值的科學(xué)方法更適合并購評估的特點，很好的體現(xiàn)了企業(yè)價值的本質(zhì)；與前兩種企業(yè)價值評估方法相比，現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法最符合價值理論，能通過各種假設(shè)，反映企業(yè)管理層的管理水平和經(jīng)驗?？傊?，運用 EVA指標(biāo)來評估企業(yè)價值的方法簡明、科學(xué)有效，而且有利于企業(yè)價值最大化目標(biāo)的實現(xiàn) 。 6 企業(yè)價值的財務(wù)分析 14 6 企業(yè)價值的財務(wù)分析 企業(yè)價值評價的方法 現(xiàn)金流量折現(xiàn)法 現(xiàn)金流量對企業(yè)經(jīng)營狀況影響分析： 現(xiàn)金來源比率即經(jīng)營活動、投資活動、籌資活動現(xiàn)金凈流量 /現(xiàn)金來源總額 100%.該比率說明了企業(yè)各項現(xiàn)金流量來源的比重，從資金來源上反映企業(yè)的發(fā)展需要對某項現(xiàn)金流量的依賴程度。 Gilson等用 DCF和比率估價法對瀕臨破產(chǎn)公司進行了估價，并對兩種方法所得結(jié)論作了比較。 另外，需要定義三種類型的股票價格：一是計算流通市場的公司市值和計算評估該市值的市盈率比率的流通股股價，該股價即為二級交易市場的股票價格；二是計算公司的總市值時的非流通股股價；三是計算評估公司總市值的市盈率 P/E時的加權(quán)股價。現(xiàn)金及其等價物而調(diào)整后的數(shù)據(jù)與調(diào)整前的數(shù)據(jù)相比，有較為明顯的差異，由于剔除了市值的一部分，比率值普遍降低了； 在公司的總價值的評估比率中，當(dāng)期市盈率均值為 ，中位數(shù)為 ，而預(yù)期市盈率均值為 ，中位數(shù)為 ，基于資產(chǎn)賬面值和主營業(yè)務(wù)收入的比率均值和中位數(shù)較小。從總體統(tǒng)計數(shù)據(jù)分析，絕大多數(shù)比率的均值都比中位數(shù)大，有的比率的均值比中位數(shù)大很多，如不含非流通股時的流通市場的公司價值評估中，市盈率的均值為 ，而中位數(shù)為 ，市值 /主營業(yè)務(wù)收入的均值為 ，而中位數(shù)為 ，在公司總價值評估比率中，這一現(xiàn)象也很明顯。與國內(nèi)的國有股減持的定價方法研究不同，我們所討論的是單純的非流通股價格，而不是非流通股的減持價格。雖然在他們的研究中用銷售收入相關(guān)的比率進行價值評估的誤差很小，但數(shù)據(jù)在統(tǒng)計上的離散程度卻很顯著。比率超高，說明企業(yè)經(jīng)營產(chǎn)生現(xiàn)金流量的 效果越好。也就是說 ,站在經(jīng)濟學(xué)的角度 ,企業(yè)總成本應(yīng)該是各種投入資本的機會成本之和。而且如果遇到企業(yè)未來現(xiàn)金流量很不穩(wěn)定、虧損企業(yè)等情況，現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法就無能為力了。這對債權(quán)人來說風(fēng)險與收益是不對稱的；因此，在企業(yè)財務(wù)拮據(jù)時，所有者和債權(quán)人之間的利益沖突加劇。來自資本市場的信息反映了經(jīng)理的經(jīng)營績效，公司股價高說明經(jīng)理經(jīng)營有方，股東財富增加，同時經(jīng)理在人才市場上的價值也高，聘用他的公司會向他付出高報酬。此時他會干的輕松點，不愿意為提高股價而冒險，并想法用企業(yè)的錢為自己謀福利，如坐豪華轎車，奢侈的出差旅行等，因為這些開支可計入企業(yè)成本由全體股東分擔(dān)。 在計算企業(yè)收益時將權(quán)責(zé)發(fā)生制和收付實現(xiàn)制結(jié)合起來計量收入的實現(xiàn)與費用的發(fā)生。比 率分析法雖適應(yīng)性較強，但也有局限性，如沒有可比性基礎(chǔ)的財務(wù)指標(biāo)沒有任何意義。由于歷史成本易于取得，且具有客觀性和驗證性等特點，適合對長期使用的資產(chǎn)進行計價，對增值后的商品進行計價，因而在工業(yè)經(jīng)濟時代為會計實務(wù)界所廣泛采用。凈資產(chǎn)盈利比率是稅后利潤與凈資產(chǎn)之比， 這個指標(biāo)揭示的是企業(yè)所有者的實際獲利能力，是判斷企業(yè)價值的重要指標(biāo)。股東（投資者）主要關(guān)注投資的內(nèi)在風(fēng)險和投資報酬，為此，企業(yè)編制的會計報表，應(yīng)當(dāng)著重為其提供有關(guān)企業(yè)的盈利能力、資本結(jié)構(gòu)和利潤分配政策等方面的信息。由于企業(yè) 價值不斷變動，財務(wù)人員必須隨時掌握和評價企業(yè)價值，判斷企業(yè)創(chuàng)造價值所需要的條件，通過調(diào)整企業(yè)的財務(wù)戰(zhàn)略，實現(xiàn)企業(yè)價值創(chuàng)造最大化。通過市場價值評估則能夠較好地反映公司的真實價值。 該文章首先介紹的是傳統(tǒng)的報表的局限性和怎樣改進，然后是基于改進后的報表對企業(yè) 價值進行研究 并找到比較合理的方法 。企業(yè)價值是指企業(yè)作為一種商品的貨幣表現(xiàn)。 1990年后，證監(jiān)會頒布了一系列法規(guī)，資本市場逐步形成。因此，通過對企業(yè)價值的評價、判斷，投資者可以尋找并且購進被市場低估的證券或企業(yè)，以獲得高于市場平均報酬率的 收益。政府相關(guān)機構(gòu)最關(guān)注的是國家資源的分配和運用情況，需要了解與經(jīng)濟政策（如稅收政策）的制定、國民收入的統(tǒng)計等有關(guān)方面的信息。 財務(wù)報表用于企業(yè)價值分析的兩種基本方法 比率分析法，是將財務(wù)報表的相關(guān)項目的金額進行對比，得出一系列具有一定意義和邏輯關(guān)系的財務(wù)指標(biāo)，以此來揭示企業(yè)的財務(wù)狀況、經(jīng)營成果和現(xiàn)金流量情況的一種分析技巧，是現(xiàn)代財務(wù)報表分析中最重要、最常用的一種分析方法，運用比率分析法進行分析時具有 計算簡易，可發(fā)現(xiàn)顯著問題等特點。因此，在新的經(jīng)濟環(huán)境下，有必要對歷史成本的計量原則進行相應(yīng)地完善，更完整和準(zhǔn)確地反映企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營活動和財務(wù)狀況。比較分析法也是在分析報表時經(jīng)常采用的一種方法。 財務(wù)報表 分析的指標(biāo)的改進 企業(yè)盈利能力分析 企業(yè)的盈利能力評估分為現(xiàn)有盈利能力、潛在盈利能力和持續(xù)盈利能力分析。經(jīng)理背離股東目標(biāo)的條件是，雙方的信息不一致。同時由于經(jīng)理被授予了很大的權(quán)力，他們實際上控制了公司。定量結(jié)構(gòu)分析用數(shù)據(jù)說明了現(xiàn)金流量表的結(jié)構(gòu)狀況，反映了企業(yè)各項活動包括經(jīng)營活動、投資活動、籌資活動對企業(yè)現(xiàn)金流量的貢獻額，便于報表使用者客觀判斷企業(yè)的現(xiàn) 金流量狀況，預(yù)測企業(yè)將來的現(xiàn)金流量情況。根據(jù)斯特恩 但實際上 ,任何資源的投入都期望最基本的投資回報率 ,當(dāng)企業(yè)不能創(chuàng)造股東要求的最低報酬率的時候 ,股東資本會流出 ,流向報酬率高的企業(yè)。比率超高，說明企業(yè)的資產(chǎn)利用效率越高。比率法將可比公司的交易價格和公司市值與經(jīng)營業(yè)績或財務(wù)狀況指標(biāo)比較，得出乘數(shù)，再利用該乘數(shù)乘以目標(biāo)公司的經(jīng)營業(yè)績或財務(wù)指標(biāo)得到目標(biāo)公司的交易價格和市值。為了反映流通股與非流通股的比例對上市公司市值的影響，本文采用加權(quán)的方法對股票價格進行處理，其加權(quán)股價（ 加P ）的計算公式為 ? ? ? ? 流流非流流非非加 PNNNA P SNNNP ?????? 1．?dāng)?shù)據(jù)和價值評估方法 我們采用 12種比 率作為估價的工具，其定義由表 1所示。流通股的股價是投資者對公司未來收益的預(yù)期，雖然能體現(xiàn)出市場定價的合理性，但是，非流通股的低成本并未考慮進去； 考慮了非流通股的價值后，以市值為被除數(shù)的比率值相應(yīng)的增大了； 從表 62的 B部分的統(tǒng)計數(shù)據(jù)中可以發(fā)現(xiàn)，在剔除現(xiàn)金及其等價物后，相應(yīng)的比率值減小了，但加入非流通股的價值后，調(diào)整后的比率值普遍增大； 表 62的 B部分中，市值 /營業(yè)利潤的比率值無論是調(diào)整前還是調(diào)整后都為負數(shù)，這也說明該年度許多上市公司是虧損的，或者至少其營業(yè)利潤是負數(shù)。從統(tǒng)計量的中位數(shù)與均值間的巨大差異就可以看出，這些數(shù)據(jù)離散程度較大。 為了充分考慮中國股權(quán)結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀，研究都分為兩個階段：即未考慮非流通股的流通市場的公司市值評估和加進非流通股后上市公司的總市值的評估。使用幾種比率對新上市企業(yè)中屬于同種類型的公司進行了估價。 與傳統(tǒng)的公司估價方法相比， EVA估價方法把被評估公司作為市場體系中的一個經(jīng)營整體來看待，真正從 “ 創(chuàng)值 ” 概念而不是 “ 創(chuàng)利 ” 概念出發(fā)評估公司的價值，因而有利于更真實完整地評估公司的價值。資本總成本為全部投資資本（債務(wù)資本和 權(quán)益資本之和）的成本，計算公式為： 資本總成本等于投資資本乘以加權(quán)平均資本成本率 因此，上述 EVA的一般計算公式也可以表示為： EVA等于 投資資本乘以投資資本回報率減去加權(quán)平均資本成本率之差 EVA指標(biāo)在稅后凈營業(yè)利潤的基礎(chǔ)上調(diào)整計算得到，它概念明確，易于理解。通過經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量與凈利潤對應(yīng)分析，也可以檢查利潤的質(zhì)量。債權(quán)人的投資回報是固定的，而股東收益隨企業(yè)經(jīng)營效益而變化。但激勵作用與激勵成本相關(guān)，報酬太低，不起激勵作用；報酬太高，又會加大股東的激勵成本，減少股東自身利益。股票價格的變動除受企業(yè)經(jīng)營因素影響之外，還要受到其他企業(yè)無法控制的因素影響。然而