【正文】 因此 ,高級(jí)管理人員擁有的股份比例越高 ,其與公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的相關(guān)性就越顯著， 提出假設(shè) 假設(shè)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)與管理層的持股比例存在“區(qū)間效應(yīng)”。 控制變量的選擇對(duì)實(shí)證分析結(jié)果具有十分重要的意義， 除了管理層持股變量外，其他的 一些變量也會(huì)對(duì)公司績(jī)效產(chǎn)生影響 。從國(guó)外的研究文獻(xiàn)來(lái)看，絕大多數(shù)都是采用反應(yīng)公司市場(chǎng)價(jià)值的托賓 Q值來(lái)衡量公司的績(jī)效。由于不對(duì)稱信息的存在，股東 認(rèn) 為公司擁有 良好的項(xiàng)目時(shí)只會(huì)選擇內(nèi)部融資或債權(quán)融資，即使內(nèi)部融資和 債權(quán)融資達(dá)不到融資的額度 ，也不會(huì)輕易選擇股票融資 ，而存在 2 張維迎 .博弈論與信息經(jīng)濟(jì)學(xué) [M].上海：上海人民出版社， 34 頁(yè) . 我國(guó)民營(yíng)上市公司管理層持股與公司績(jī)效關(guān)系實(shí)證研究 12 劣質(zhì)項(xiàng)目時(shí)就會(huì)選擇 股票融資。舒爾茨指出，人力資本的形 成需要投資，并且通常具有較高的投資回報(bào)率，人力資本雖然與非人力資本收益的形式與效率不一樣，但都擁有未來(lái)的受益權(quán)。因此，在委托代理關(guān)系中，代理人就可能偏離公司價(jià)值最大化的目標(biāo)，甚至以損害股東利益為代價(jià)來(lái)達(dá)到自身利益最大化的目標(biāo)，代理沖突隨之產(chǎn)生。 浙江理工大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院本科畢業(yè)論文 7 表 11 管理層持股與公司績(jī)效關(guān)系的主要觀點(diǎn) 觀點(diǎn)類別 觀點(diǎn)名稱 基本觀點(diǎn) 代表人 管理者持股與公司績(jī)效正相關(guān) 激勵(lì)相容論 更多的管理者股份會(huì)使管理者與其他股東有更多的共同利益，所以管理者持有的股份增加能提高公司績(jī)效 Jensen 和Mecking（ 1976） 并購(gòu)溢價(jià)論 更多的管理者股份會(huì)使管理者在并購(gòu)市場(chǎng)上有更好的激勵(lì)和能力去對(duì)抗并購(gòu)?fù){，使并購(gòu)者不得不支付更多的并購(gòu)溢價(jià)，從而提高公司績(jī)效 Stulz（ 1988） 回報(bào)論 當(dāng)公司績(jī)效提高后，公司會(huì)給管理人員更多的股份作為回報(bào) Kole（ 1996） 內(nèi)部人 回報(bào)論 在其他條件相同的情況下，管理者對(duì)公司績(jī)效的較好預(yù)期會(huì)使他們更加偏向于選擇股票期權(quán)作為回報(bào)，公司績(jī)效的提高會(huì)使管理者作為報(bào)償形式所持有的公司股份增加 Cho(1998) 內(nèi)部人 投資論 因?yàn)楣芾碚咦鳛閮?nèi)部人而能更 準(zhǔn)確地預(yù)期公司績(jī)效，當(dāng)預(yù)期到公司績(jī)效會(huì)提高時(shí)，他們會(huì)更多地持有公司股份 Loderer 和Martin（ 1997） 管理者持股與公司績(jī)效負(fù)相關(guān) 筑圍論 持有較大股份的管理者會(huì)有足夠的能力去鞏固自己的管理地位而不考慮其他股東的利益，也會(huì)因更加富有而減少利潤(rùn)最大化的努力，所以更多的管理者股份往往會(huì)導(dǎo)致公司績(jī)效降低 Morck， Shleifer和 Vishny（ 1988） 資本成本論 管理者股份的增加會(huì)減少公司股份的市場(chǎng)流動(dòng)性，也會(huì)減少有利于投資者的分散化的機(jī)會(huì)而提高資本成本，從而對(duì)公司績(jī)效有不利影響 Fama 和 Jensen（ 1983） 管理者持股與公司績(jī)效非單一 整合理論 通過(guò)建立管理者所有權(quán)與公司績(jī)效關(guān)系的正式模型而整合了并購(gòu)溢價(jià)論和筑圍論 Stulz（ 1988） 結(jié)合理論 管理者所有權(quán)對(duì)公司績(jī)效的影響是激勵(lì)相融和管理者筑圍兩種情況的交叉反應(yīng) Morck， Shleifer（ 1988） 管理者持股與公司績(jī)效無(wú)關(guān) 自然選擇論 任何一種所有權(quán)結(jié)構(gòu)的模式選擇都最終取決于公司績(jī)效，否則就不能長(zhǎng)期生存。 Mark和 Li(2021)， Firth等(2021)分別以新加坡上市公司和中國(guó)內(nèi)地上市 公司為樣本，他們認(rèn)為國(guó)有股東對(duì)于董事會(huì)的影響與其他股東是不同的。 浙江理工大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院本科畢業(yè)論文 3 代理理論認(rèn)為，在信息對(duì)稱的情況下，無(wú)論管理者的行動(dòng)還是公司的投資機(jī)會(huì)，股東都是可觀察的，因此股東可以通過(guò)設(shè)計(jì)完全的合約來(lái)約束管理者。因此正確認(rèn)識(shí)我國(guó)上市公司中管理層持股對(duì)公司績(jī)效影響機(jī)制的特點(diǎn)，無(wú)論是在理論上還是實(shí)踐上都對(duì)完善中國(guó)上市公司的公司治理結(jié)構(gòu)有著重要的意義。SelectionParagraphFormatLineSpacingLinesToPointsSelectionParagraphFormatLineSpacingLinesToPointselectionParagraaaaaaaaaaaaaaaaaaaaaaaaaaaaaaaaaaaaaaaaaaaaaaaaphFormatLineSpacingLinesToPointsSelectionParagraphFormatLineSpacingLinesTSelectionParbbbbbbbbbbbbbbbbbbbbbbbbbbbbbbbbbbbbbbbbbbbbbbbbbbbbbbbbbagraphFoLineSpacingLinesToPointsSelectionParagraphFormatLineSpacingLinesToPointse11111111111111111111111111111111lectionParagraphFormatLineSpacingLinesToPointsSelectionParagraphFormatLineSpacingLinesToPoctionParagraphFormatLineSpaci2222222222222222222222ngLinesToPoints2SelectionParagraphFormatLineSpacingLinesToPointsSelectionParagraphFormatLineSpacingLinesToPointselectionParagraphFccccccccccccccccccccccccccccccccccccccccccccccccccccccccormatLineSpacingLinesToPointsSelectionParagraphFormatLineSpacingLinesToPoctionParagraSelec SelectionParagraphFormatLineSpacingLinesToPointsSelectionParagraphFormatLineSpacingLinesToPointselectionParagraaaaaaaaaaaaaaaaaaaaaaaaaaaaaaaaaaaaaaaaaaaaaaaaphFormatLineSpacingLinesToPointsSelectionParagraphFormatLineSpacingLinesTSelectionParbbbbbbbbbbbbbbbbbbbbbbbbbbbbbbbbbbbbbbbbbbbbbbbbbbbbbbbbbagraphFoLineSpacingLinesToPointsSelectionParagraphFormatLineSpacingLinesToPointse11111111111111111111111111111111lectionParagraphFormatLineSpacingLinesToPointsSelectionParagraphFormatLineSpacingLinesToPoctionParagraphFormatLineSpaci2222222222222222222222ngLinesToPoints2SelectionParagraphFormatLineSpacingLinesToPointsSelectionParagraphFormatLineSpacingLinesToPointselectionParagraphFccccccccccccccccccccccccccccccccccccccccccccccccccccccccormatLineSpacingLinesToPointsSelectionParagraphFormatLineSpacingLinesToPoctionParagraSelec I 題目： 我國(guó)民營(yíng)上市公司管理層持股 與公司績(jī)效關(guān)系實(shí)證研究 學(xué)院： 專業(yè)： 學(xué)號(hào)： 姓名： 指導(dǎo)教師： 二 O 一 一 年 月 日 II 摘 要 人力資本作為當(dāng)今企業(yè)創(chuàng)新的主體，已成為推動(dòng)企業(yè)增長(zhǎng) 的核心因素之一。 在開(kāi)始具體研究之前，本章首先闡述了 選題的現(xiàn)實(shí)背景和理論背景，在此 基礎(chǔ)提出本次論文的研究問(wèn)題，接下來(lái)對(duì)論文的研究思路及方法、研究目的及意義等做出說(shuō)明。而實(shí)際上，管理者的行動(dòng)和公司的投資機(jī)會(huì)是不可觀察的，股東無(wú)法知道管理者會(huì)采取什么行 動(dòng)以及這些行動(dòng)中哪些可以增加股東的財(cái)富。國(guó)有股比例過(guò)大，會(huì)導(dǎo)致對(duì)經(jīng)營(yíng)者的激勵(lì)和監(jiān)督強(qiáng)度下降 ，因此對(duì)這兩類企業(yè)的研究應(yīng)加以區(qū)別對(duì)待。從這個(gè)意義上說(shuō)每一個(gè)公司的所有權(quán)結(jié)構(gòu)是一個(gè)長(zhǎng)期演進(jìn)的自然結(jié)果 Demsetz（ 1983） 資料來(lái)源：根據(jù)于建霞，曹廷求 .管理者持股與公司績(jī)效：理論及實(shí)證的國(guó)際觀點(diǎn) [J].《河北經(jīng)貿(mào)大學(xué)學(xué)報(bào)》， 2021（ 24），第 61頁(yè)整理 . （三 ）國(guó)內(nèi) 實(shí)證 研究 綜述 國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)管理層持股與公司業(yè)績(jī)關(guān)系的研究形成了兩種觀點(diǎn)：一是認(rèn)為兩者之間不存在統(tǒng)計(jì)意義上的相關(guān)性，如袁國(guó)良、王懷芳和劉明 (2021)抽取 1996～我國(guó)民營(yíng)上市公司管理層持股與公司績(jī)效關(guān)系實(shí)證研究 8 1997年的 100家上市公司，通過(guò)回歸方式研究，回歸結(jié)果表明：目前上市公司績(jī)效和高管持股比例基本不相關(guān)，即使非國(guó)有控股上市公司，高管持股比例和公司績(jī)效的相關(guān)性也非常低。由于委托人與代理人之間信息的不對(duì)稱，委托人不可能完全觀察到代理人的行為，只能根據(jù)可觀測(cè)的變量來(lái)推斷代理人的隱藏信息和行動(dòng)，這樣就帶來(lái)了“道德風(fēng)險(xiǎn)”問(wèn)題 。 貝克爾（ 1964）的研究在微觀層面上發(fā)展了人力資本理論，建立了人力資本投資模型。假設(shè)公司的管理層屬于風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避型，他們知道公司 所擁有項(xiàng)目的平均收益率，而投資者不完全掌握這些信息 ，當(dāng)公司出現(xiàn)良好項(xiàng)目時(shí)，如果內(nèi)部融資和債權(quán)融 資不能 達(dá)到所需融資的額度 ，管理層會(huì)選擇持有本公司一定份額 的股票。托賓的 Q比率是公司市場(chǎng)價(jià)值對(duì)其資產(chǎn)重置成本的比率 ， 反映的是一個(gè)企業(yè)兩種不同價(jià)值估計(jì)的 比值 ，是一個(gè)前瞻性的市場(chǎng)價(jià)值指標(biāo)， 能較好的反映出公司的無(wú)形資產(chǎn)， 顯示公司的綜合情況，其 適應(yīng)于 西方國(guó)家發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)、完善的法律制度和全流通的環(huán)境。本文選取公司規(guī)模（ SIZE）和資產(chǎn)負(fù)債率 (DEBT)作為控制變量。 五、管理層持股與公司績(jī)效關(guān)系實(shí)證研究 （一） 變量描述統(tǒng)計(jì) 描述統(tǒng)計(jì) 我國(guó)民營(yíng)上市公司 管理層持股 已經(jīng)很普遍，超過(guò)三分之二 的 民營(yíng) 上市公司其管理層或多或少地持有本公司的股份 ，避免了 國(guó)有控股上市公司廣泛存在的“管理層零持股”現(xiàn)象 ，消除了國(guó)有控股“所有者缺位”帶來(lái)的影響。也就是說(shuō) ,當(dāng)經(jīng)理?yè)碛械墓煞荼壤礁?,他在制定投資決策時(shí)就會(huì)反復(fù)斟酌、權(quán)衡 ,以選擇最佳的決策 ,從 而在使股東財(cái)富最大化的同時(shí) ,也使自身利益最大化。管理層持股比例為管理層持股數(shù)與公司總股數(shù)的比值。 （二）變量選擇 關(guān)于公司績(jī)效的衡量，國(guó)內(nèi)外的研究也都采用了不同的指標(biāo)。信號(hào)博弈理論認(rèn)為，管理層持股水平能夠產(chǎn)生并傳遞有關(guān)公司質(zhì)量的信號(hào)。他認(rèn)為在推動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的各種因素中，擁有知識(shí)與技能的人力資本因素是最關(guān)鍵的，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)實(shí)物要素對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)，但是人力的取得并不是沒(méi)有代價(jià)的，同樣需要耗費(fèi)稀缺性資源。 在公司股東與管理層 的委托代理關(guān)系中，根據(jù)利己行為的原則，委托人追求的是資本收益的最大化 ，即對(duì)公司價(jià)值最大化的追求目標(biāo)，而代理人追求的是個(gè)人效用的最大化，不僅是對(duì)更高的薪酬和獎(jiǎng)金等貨幣效用的追求，也表現(xiàn)為對(duì)某些非貨幣效用的更高追求，委托人和代理人在目標(biāo)上產(chǎn)生了分歧。另一種觀點(diǎn) 認(rèn)為公司業(yè)績(jī)決定管理層持股 ，如 Kole(1996)認(rèn)為，公司業(yè)績(jī)是經(jīng)營(yíng)者持股 的原因而不是結(jié)果， Myeong— Hye0n 和 Cho(1998)的研究也支持該結(jié)論；第三種觀點(diǎn)認(rèn)為，管理層股權(quán)激勵(lì)和公司業(yè)績(jī)是相互決定的， Chung 和 Pruitt（ 1996）的研究支持該結(jié)論。如國(guó)有企業(yè)的第一大股東持股比例與民營(yíng)企業(yè)相同的第一大股東持股比例所起的作用就有差別。 此后 ，國(guó)務(wù)院各部委發(fā)布了一系列與股權(quán)激勵(lì)相關(guān)的政策文件和備忘錄，表明 伴隨著經(jīng)濟(jì)改革的深入和證券市場(chǎng)的快速發(fā)展 ， 我國(guó)上市公司的股權(quán)激勵(lì)或者說(shuō)管理層持股逐步走向前臺(tái) ，其作為一種先進(jìn)的約束激勵(lì)機(jī)制， 已開(kāi)始逐漸被引入到我國(guó)的上市公司中 ，并 吸引著越來(lái)越多的學(xué)者關(guān)注管理者股權(quán)激勵(lì)與公司業(yè)績(jī)的關(guān)系。 管理層持股與公司績(jī)效究竟有無(wú)相關(guān)性，相關(guān)的前提下它們的具體關(guān)系又是什么樣的呢 ?這是目前所困擾我們的問(wèn)題。企業(yè)如何建立有效的激勵(lì)約束機(jī)制，從而降低委托 —— 代理成本，如何最大限度地激勵(lì)經(jīng)營(yíng)者盡力為股東創(chuàng)造財(cái)富，這一問(wèn) 題在日益激烈的國(guó)際化競(jìng)爭(zhēng)中愈來(lái)愈凸現(xiàn)出其制約企業(yè)發(fā)展的根本性。 （一） 選題背景及問(wèn)題提出 （ 1）管理層持股的國(guó)際背景 管理層持股 始于 20 世紀(jì) 70 年代末的美國(guó)，在 80、 90 年代得到了迅速發(fā)展。在這種情況下，代理理論認(rèn)為，實(shí)施股票計(jì)劃可以激勵(lì)管理者選擇和執(zhí)行能增加股東財(cái)富的行動(dòng)和投資機(jī)會(huì) (Jensen and Meckling， 1976)。 在“國(guó)退民進(jìn)”的改革背景之下，對(duì)民營(yíng)企業(yè)的研究有其重要的意義 ， 本文正是基于這一原因選擇了