【正文】 僅當 ROEKe， 才有成長性溢價。 1926~1998年 1974~1998年 1967~1998年 算術平均收益率 % % % 幾何平均收益率 % % % fffergPDERPgERPrDgERPrDgKDP?????????????1111 1?? ? 問卷調查法： 公司系統(tǒng)性風險 beta ? Beta的決定因素： 一、收入波動性。 ? 2．投資回報率回歸法則 從長期看，公司的投資回報率會趨于行業(yè)平均的投資回報率，行業(yè)的投資回報率趨于反映了行業(yè)風險水平的資本成本。企業(yè)經營者通過長期的持續(xù)經營創(chuàng)造現(xiàn)金流，因而這種價值的實現(xiàn)是一個逐步的過程。 顯性預測期： 3~5年 ,制定完整三大報表 半顯性預測期： 重點放在幾個重要變量上（收入增長率、利潤率、資本周轉率） ? 穩(wěn)定增長期： 公式計算或者估計退出倍數 sk gWACCFCFF ?? ? 1企業(yè)價值的終值 典型 2/3階段模型 顯性 預測期 半顯性預測期 ?增速減緩，趨于行業(yè)速度 ?投資收益率接近資金成本 穩(wěn)態(tài)期 ?增速 =行業(yè)增速 =GDP增長 ?投資收益率 =資金成本 模型最重要控制地帶 增長模式的決定要素 成長性 盈利能力 現(xiàn)金流增長模式 投資率 公司生命周期 公司競爭優(yōu)勢 行業(yè)生命周期 市場結構 需求 供給 行業(yè)生命周期與公司生命周期 o 決定行業(yè)生命周期的關鍵因素： 需求波動及供給速度 ? 決定公司生命周期的關鍵因素 ：市場結構與競爭優(yōu)勢 競爭優(yōu)勢與投資收益率 S o f t w a r e M e d i a F B To b a c c o O i l U t i l i t i e s Te c h n o l o g yu p s t r e a m Te c h n o l o g yd o w n s t r e a mBa n k i n g F i n a n c e Te l e c o m Co n s u m e r P r o p e r t y Re t a i l Av i a t i o nP e t r o c h e m i c a l s I n t e r n e t Bu i l d i n g m a t s Ho t e l L e i s u r e Tr a n s I n f r a Au t o m o t i v e1 0 . 00 . 01 0 . 02 0 . 03 0 . 04 0 . 05 0 . 06 0 . 02 . 2 2 . 4 2 . 6 2 . 8 3 . 0 3 . 2 3 . 4 3 . 6 3 . 8 4 . 0C o m p e t i t i v e A d v a n t a g eHSBC 2000f Noplat ROICL e a s t fa v o u r a b l eM o s t fa v o u r a b l e 加權平均資本成本 ? 總資本價值 = 股權資本價值 E + 債務資本價值 D ? 債務資本： 應該包括所有的付息債務，包括短期的和長期的，但不包括不帶利息的負債。 EBITFCEBITSa lesSa lesEBITEBITDOL ?????//IEBITEBITEBITEBITNINIDFL?????// 回歸方法計算 beta 可選項機構Blo o m b e rg二元線性回歸 周收盤數據用戶自定義，缺省值為 24個月股票所在地的主要股指（例如美國為S P 5 0 0 ）股票收益率不進行股利調整Ya h o oF in a n c e /Reu te rs 同上 月收盤數據最近 5 年，如果數據的時間長度不足 5 年，則不得少于 2 . 5 年。 ? 注意 PEG的關鍵假設： 3年或 5年后 PE差不多！ ? 經驗數據表明： PEG較適合成長性公司之間的比較 (增長率在 20%以上 )， 對低增長公司比較效果較差 ? PEG=1一定合理嗎？ PEG估值：經驗數據一 E PS （元）2023E 2023E 2023E 2023E 2023E 2023E2 0 0 7 2 0 1 1 年C A G RA 公司 1 20%B 公司 1 25%C 公司 1 30%D 公司 1 35%Ke 5 年 C A G R2023 年假設 PE2023 年假設 價值( 元 )2023 年 合理價值( 元 )2023 年合理 PE2023 年 PE GA 公司 10% 20% 10 B 公司 10% 25% 10 C 公司 10% 30% 10 D 公司 10% 35% 10 PEG估值：經驗數據二 E PS （元）2023E 2023E 2023E 2023E 2023E 2023E2 0 0 7 2 0 1 1 年C A G RA 公司 1 5%B 公司 1 10%C 公司 1 15%D 公司 1 20%Ke 5 年 C A G R2023 年假設 PE2023 年假設 價值( 元 )2023 年 合理價值( 元 )2023 年合理 PE2023 年 PE GA 公司 10% 5% 10 B 公司 10% 10% 10 C 公司 10% 15% 10 D 公司 10% 20% 10 VGO與 VEB ? 常數增長股票與零增長股票的價值相差一個倍數，我們假定兩者的差額為增長機會的價值 (VGO——Value of Growth Opportunity) ? 只有當 ROEKe時，才有正的增長機會的價值 ? VEB： Value of Existing Business PB估值：基本原理 ? PB=ROE*PE ? 零增長模型 ? 常數增長模型 PB估值：決定因素 ? 盈利能力 : 如果 ROEKe， 則市凈率大于 1；反之市凈率小于 1 ? 在競爭性市場結構中，長期看 ROE趨近于 Ke，因此長期中市凈率趨近于 1；但如果企業(yè)存在某種阻礙競爭的壟斷優(yōu)勢，能保證企業(yè)長期中賺取高于其資本成本的凈資產收益率，則該企業(yè)的市凈率應該大于 1 ? 股利政策： 并非分紅率越高市凈率越高。 增長率高的行業(yè)或者公司，以及周期性公司可能需要更長的時間才能達到相對成熟的階段 ? 明確預測期分