【正文】 ? 對于股息貼現(xiàn)模型 ， 如果股票的市場價格低于 （ 或高于 ）其內(nèi)在價值 ， 說明該股票價格被低估 （ 或高估 ） ；如果股票的貼現(xiàn)率低于 （ 或高于 ） 其內(nèi)部收益率 ， 說明該股票價格被低估 （ 或高估 ） 。 3/1/2023 58 普通股價值分析 ? 以不變增長的股息貼現(xiàn)模型為例，在通貨膨脹率等于零時， ? 引入通貨膨脹因素之后 ? =D* 表 117 名義變量與實際變量 RO EgiRO E iRO Ebb ????? ?????? 11)1*)(1( 1)1*](*)1(1[1 變 量 實際變量 名義變量 股息增長率 g* g=(1+ g* )(1+i)1 資本化率 y* y=(1+ y*)(1+i)1 股東權(quán)益收益率 ROE* ROE=(1+ ROE*)(1+i)1 預(yù)期第 1期股息 D1* D= (1+i)D1* 派息比率 b* 1 ***Dyg? ? ， 11 * ( 1 )[ ( 1 * ) ( 1 ) 1 ] [ ( 1 * ) ( 1 ) 1 ]D D iV y g y i g i?? ? ?? ? ? ? ? ? ?** *1grD?3/1/2023 59 普通股價值分析 ? 二 、 通貨膨脹與市盈率 ? 當(dāng)通貨膨脹率上升時 ， 市盈率將會大幅下跌 。 那么 ， 引入外部融資時情況會發(fā)生什么變化呢 ？ 莫迪格利安尼 （ Modiliani）和米勒 （ Miller） 的 MM理論理論認(rèn)為 ， 如果考慮到公司的未來投資 ， 那么該未來投資的融資方式不會影響普通股的內(nèi)在價值 。 比較式 （ ） 與 （ ） ， 可以發(fā)現(xiàn)零增長模型是股息增長率等于零時的不變增長模型的一種特例 。該式反映了股息增長率與公司的稅后凈利潤率，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和權(quán)益比率成正比，與派息比率成反比。 3/1/2023 34 普通股價值分析 ? 根據(jù)第一節(jié)的知識，我們知道股票價值： ? D1， y, g 分別代表第一期支付的股息，貼現(xiàn)率和股息增長率（常數(shù)）， V代表股票的內(nèi)在價值。相應(yīng)地 ， 股息也會增加 。但是，從第 16年起該公司股票的股息增長率將維持在 5%的正常水平。三階段增長模型的計算公式為： ? 式中的三項分別對應(yīng)于股息的三個增長階段 ? ? ? ?? ?AB Atgggg naat ????? ? ?? ? ? ?? ? ? ?1 110 1111111t BAt t B natBt t AnD g D ggVDy y y y g? ???? ? ??? ?????? ? ?????? ? ? ??? ????3/1/2023 17 普通股價值分析 ? 假定某股票初期支付的股息為 1美元 /每股；在今后兩年的股息增長率為 6%；股息增長率從第 3年開始遞減；從第 6年開始每年保持 3%的增長速度。 ? 2． 股息的增長速度是一個常數(shù) ， 即：式（ ） 中的 gt等于常數(shù) （ gt = g） 。 用數(shù)學(xué)公式表示： ? 其中 ， NPV代表凈現(xiàn)值 ， P代表股票的市場價格 。相應(yīng)地 ， 該方法同樣適用于普通股的價值分析 。 11ttttDDgD????3/1/2023 6 普通股價值分析 利用股息貼現(xiàn)模型指導(dǎo)證券投資 ? 判斷股票價格高估抑或低估的方法也包括兩類 。 0 0DN P V V P Py? ? ? ? ?0DIRRP?3/1/2023 11 普通股價值分析 四、 股息貼現(xiàn)模型之二：不變增長模型(ConstantGrowth Model) ? 不變增長模型是股息貼現(xiàn)模型的第二種特殊形式 。 ? ?? ? ? ? 1 5 9 31. 50 1 5 1 5V??????? ?0 1 0DgN PV V P Pyg?? ? ? ? ??3/1/2023 14 普通股價值分析 五、股息貼現(xiàn)模型之三：三階段增長模型（ ThreeStageGrowth Model） ? 三階段增長模型將股息的增長分成了三個不同的階段：在第一個階段 (期限為 A)， 股息的增長率為一個常數(shù) (ga)；第二個階段 （ 期限為 A+1到 B1）是股息增長的轉(zhuǎn)折期 ， 股息增長率以線性的方式從 ga 變化為 gn , gn是第三階段的股息增長率 。 ? ?? ?? ?? ?001 n a nnnD g D H g gVy g y g??????3/1/2023 25 普通股價值分析 ? 下面我們將利用 H 模型進(jìn)行股票價格的低估抑或高估的判斷。 隨后 ， 公司進(jìn)入成熟期 。該公司股票的內(nèi)在價值同樣可以使用式（ ）進(jìn)行計算。所以，股東權(quán)益收益率取決于凈資產(chǎn)收益率和權(quán)益比率兩者的乘積，用數(shù)學(xué)形式表達(dá)： EQAAEA TEQEA TRO E ???LRO AEQAAEA TRO E ????3/1/2023 40 普通股價值分析 ? 上式又被稱為杜邦公式（ DuPont formula）。 3/1/2023 46 普通股價值分析 二、零增長和多元增長模型 ? （ 一 ） 零增長的市盈率模型 ? 該模型假定股息增長率 g恒等于零 。 那么 ， 可預(yù)測其 2023年的股價為110美元 。引入通貨膨脹因素之后，大部分變量都需要區(qū)分其實際值與名義變量值。 3/1/2023 62 普通股價值分析 本章小結(jié) ? 收入資本化法同樣適用于普通股的價值分析 ， 具體表現(xiàn)為股息貼現(xiàn)模型 。 ? 自由現(xiàn)金流分析法從公司的總體價值入手 ， 扣除各種非股票要求權(quán) ， 即得股票總價值 。 以下是四種不同的解釋 。 前者產(chǎn)生于公司現(xiàn)有的資產(chǎn) 。 其中 ， 派息比率含有 T個變量 （ b1， b2， …… ， bT） 和一個常數(shù) （ b） 。 把杠桿比率之外影響貝塔系數(shù)的其他因素 ， 用變量 表示 。市盈率與股票的派息比率成正比，與股息增長率正相關(guān)，與貼現(xiàn)率負(fù)相關(guān)。 3/1/2023 29 普通股價值分析 ? 多元增長模型假定在某一時點(diǎn) T之后股息增長率為一常數(shù) g， 但是在這之前股息增長率是可變的 。那么，投資該公司股票的期望的收益率（貼現(xiàn)率）等于%( )。代入式（ ），得到： ? ? ? ?? ? % ??????g ? ? ? ?? ? % ?????g ? ? ? ?? ? % ??????3/1/2023 18 普通股價值分析 ? 將表 111中的數(shù)據(jù)代入式（ ），可以算出該股票的內(nèi)在價值等于 22. 64美元，即： 表 111 某股票三階段的股息增長率 年份 股息增長率 (%) 股息 (美元 /每股 ) 第 1階段 1 6 2 6 第 2階段 3 5 4 4 5 3 第 3階段 6 3 ? ?? ?? ?? ? ? ?25 155131 1 31 61 22. 641 8 1 8 1 8 8 3ttttttD g DV ????? ?????? ? ? ? ???????? ? ? ?????3/1/2023 19 普通股價值分析 ? 如果該公司股票當(dāng)前的市場價格等于 20美元，則根據(jù)凈現(xiàn)值的判斷原則，可以證明該股票的價格被低估了。 當(dāng)式 （ ） 中的股息增長率等于零時 ， 不變增長模型就變成了零增長模型 。 內(nèi)部收益率 (internal rate of return,簡稱 IRR)， 是當(dāng)凈現(xiàn)值等于零時的一個特殊的貼現(xiàn)率 ， 即： ? ? ?1 1tttDN P V V P PI R R????? ? ? ???????3/1/2023 8 普通股價值分析 三、股息貼現(xiàn)模型之一：零增長模型（ ZeroGrowth Model） ? 零增長模型是股息貼現(xiàn)模型的一種特殊形式 ， 它假定股息是固定不變的 。 3/1/2023 1 普通股價值分析 第一節(jié)收入資本化法在普通股價值分析中的運(yùn)用 ? 一、收入資本化法的一般形式 ? 收入資本化法認(rèn)為任何資產(chǎn)的內(nèi)在價值取決于持有資產(chǎn)可能帶來的未來的現(xiàn)金流收入的現(xiàn)值 。 ? （ ） ? 將式 （ ） 代入式 （ ） ， 化簡得：