【正文】 一個常數(shù) （ gn） , 該增長率是公司長期的正常的增長率 。此外，式（ ）中的第二部分，即轉(zhuǎn)折期內(nèi)的現(xiàn)金流貼現(xiàn)計算也比較復(fù)雜。假定某公司 A股票在 2023年 2月的市場價格為 59美元。所以，該公司股票價格被低估了。 隨著競爭對手的加入 ， 市場需求的飽和 ， 再投資的盈利機會越來越少 。 ? 已知， 1998年的股息為 /每股，即：D0=。 ? ? ? ? ? ? ? ?10 15 401 11 16 411 1 1 1t t t tt t t tt t t tD D D DVy y y y?? ? ? ?? ? ? ?? ? ? ?? ? ? ?? ? ? ? ? ? ? ? ? ?10 15 40 41401 11 161 1 1 1t t tt t tt t tD D D Dy y y y y g? ? ?? ? ? ?? ? ? ? ?? ? ? ?????3/1/2023 33 普通股價值分析 第二節(jié) 市盈率模型 ? 在運用當(dāng)中，市盈率模型具有以下幾方面的優(yōu)點： （ 1）由于市盈率是股票價格與每股收益的比率，即單位收益的價格，所以， 市盈率模型可以直接應(yīng)用于不同收益水平的股票的價格之間的比較 ； （ 2） 對于那些在某段時間內(nèi)沒有支付股息的股票，市盈率模型同樣適用 ，而股息貼現(xiàn)模型卻不能使用； （ 3）雖然市盈率模型同樣需要對有關(guān)變量進(jìn)行預(yù)測，但是 所涉及的變量預(yù)測比股息貼現(xiàn)模型要簡單 。 PbE y g? ?1EbP yg?? ?3/1/2023 36 普通股價值分析 ? （ 一 ） 股息增長率的決定因素分析 ? 假定： （ 1） 派息比率固定不變 ， 恒等于 b； （ 2） 股東權(quán)益收益率 (return on equity)固定不變 ， 即： ROE等于一個常數(shù)；（ 3） 沒有外部融資 。同樣道理，可以將凈資產(chǎn)收益率 ROA進(jìn)一步分解為稅后凈利潤率（ aftertax profit margin,簡稱 PM）與總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（ asset turnover ratio,簡稱 ATO）的乘積，即： ? S代表公司的銷售額 (sales,簡稱 S)。 3/1/2023 43 普通股價值分析 市盈率模型（與杠桿比率、派息比率的關(guān)系） ? 首先 ， 派息比率與市盈率之間的關(guān)系是不確定的 。 ? 零增長市盈率模型的函數(shù)表達(dá)式 （ ） 。第一和第二年的有關(guān)數(shù)據(jù)見表 115。 假定這一價格為 2023年的股票賣出價 ， 資本化率為 %， 今后四年的股息分別為 、 、 。 具體而言 ， 公司的總體評估價值 ， 等于完全股票融資條件下公司凈現(xiàn)金流的現(xiàn)值 ， 加上因公司使用債務(wù)融資而帶來的稅收節(jié)省的凈現(xiàn)值 。通貨膨脹因素會使實際變量表現(xiàn)為名義值。 股票投資的實際回報率與通貨膨脹負(fù)相關(guān) 。 ? 普通股價值分析的方法有：股息貼現(xiàn)模型 、 市盈率模型和自由現(xiàn)金流分析法 。 ? 通貨膨脹會降低股票的市盈率 。 ? 股息貼現(xiàn)模型與市盈率模型可以結(jié)合使用 。 3/1/2023 61 普通股價值分析 ? 第三種觀點認(rèn)為 ， 當(dāng)通貨膨脹率上升時 ， 當(dāng)前的稅收制度會使公司的稅后盈利降低 ， 從而實際股息會減少 ， 進(jìn)而使股票價值低估 。 3/1/2023 60 普通股價值分析 三、相關(guān)觀點 ? 近年來的經(jīng)驗研究表明 ， 普通股的實際投資回報率與通貨膨脹率呈負(fù)相關(guān)性 。 今年的折舊為 M， 年增長率為 g。 3/1/2023 54 普通股價值分析 ? 因為 MM理論認(rèn)為 ， 股票的內(nèi)在價值取決于股東所能得到的凈現(xiàn)金流的現(xiàn)值和公司未來再投資資金的凈現(xiàn)值 。具體過程如下： 3/1/2023 51 普通股價值分析 ? 實際： ? ?? ?? ?? ?? ?? ?? ?? ?? ? 22 )(?????????????EP 355 ??EP3/1/2023 52 普通股價值分析 ? （ 三 ） 與股息貼現(xiàn)模型的結(jié)合運用 ? 事實上 ， 在利用股息貼現(xiàn)模型評估股票價值時 ， 可以結(jié)合市盈率分析 。 ? 多元增長的市盈率模型的函數(shù)表達(dá)式 ： ? ?? ?? ? ? ? ? ?? ?? ? ? ? ? ? ? ?? ? ? ?0 1 1 0 1 20 2 1 220 1 2 100111 1 1 1( 1 ) ( 1 )1 ( 1 ) 1( 1 ) ( 1 )1 1 1 1[ ( 1 ) ]( ) ( 1 )1TTTTT jiT ijiT TijE b g E b g g gE b g gPyy yb g gE b g g g gE b g Ey g yy g y???? ? ? ???? ? ? ??? ?? ? ?? ? ? ?? ? ? ? ??????3/1/2023 48 普通股價值分析 ? 從而 ， （ ） ? ? 式 （ ） 表明 ， 多元增長市盈率模型中的市盈率決定因素包括了貼現(xiàn)率 、 派息比率和股息增長率 。 3/1/2023 45 普通股價值分析 ? 其次，杠桿比率與市盈率之間的關(guān)系也是不確定的。 ? 哈馬達(dá) ()1972年從理論上證明了貝塔系數(shù)是證券所屬公司的杠桿比率或權(quán)益比率的增函數(shù) ， 并在之后的實證檢驗中得到了驗證 。所以，這兩種計算方式的結(jié)論應(yīng)該是一樣的。 ? 所以，我們可以改寫為： ? 每期的股息應(yīng)該等于當(dāng)期的每股收益（ E）乘派息比率 (b),即 ， 一、不變增長模型 1DV yg? ?1DPV yg?? ?bED ??3/1/2023 35 普通股價值分析 ? 那么有： 進(jìn)一步移項得： （ ） ? 這是不變增長的市盈率模型的一般表達(dá)式， 從式（ ）中可以發(fā)現(xiàn)，市盈率取決于三個變量：派息比率 (payout ratio)、貼現(xiàn)率和股息增長率。根據(jù) 1998年的股息（ D0）以及預(yù)測的 1999年之后各年的股息增長率（表 112中的第三欄），可以預(yù)測出 1999年之后各年的股息從 1999年的每股 2099年的每股（見表 112中的第四欄）；根據(jù) %的貼現(xiàn)率，可以求出 1999年后每年股息的現(xiàn)值（見表 112中的第五欄）。 基于生命周期學(xué)說 ，本節(jié)引入多元增長模型 。 在不同的發(fā)展階段 ， 公司的成長速度不斷變化 。可以將上述數(shù)據(jù)用數(shù)學(xué)形式表示為： A=4， B=16， g a=11%， g n=5%， D0=，H=10 ? 假如證券市場線的表達(dá)式為： 10 % 5%y ???3/1/2023 26 普通股價值分析 ? 該公司股票的值等于 。 3/1/2023 21 普通股價值分析 ? 在滿足上述假定條件情況下 ， 佛勒和夏證明了 H模型的股票內(nèi)在價值的計算公式為： 3/1/2023 22 普通股價值分析 ? 圖 113形象地反映了 H模型與三階段增長模型的關(guān)系。所以，A=2， B=6， g a =6%, g n =3%, r=8%, D0=1。 首先將式（ ） 代入式 （ ） ， 得到： ? 推出 ， 內(nèi)部收益率 (IRR) 。 t??3/1/2023 12 普通股價值分析 ? 根據(jù)第上述 3個假定條件 ， 可以將式 （ ） 改寫為： ? （ ） ? 式 （ ） 是不變增長模型的函數(shù)表達(dá)形式 ， 其中的 D0、D1分別是初期和第一期支付的股息 。 相應(yīng)地 ， 可以使用內(nèi)部收益率的方法 ， 進(jìn)行判斷 。如果貼現(xiàn)率小于內(nèi)部收益率 ， 證明該股票的凈現(xiàn)值大于零 ， 即該股票被低估；反之 ， 當(dāng)貼現(xiàn)率大于內(nèi)部收益率時 ， 該股票的凈現(xiàn)值小于零 ，說明該股票被高估 。 ? （ ） ? 將式 （ ） 代入式 （ ） ， 化簡得： ?