【正文】 股息的現(xiàn)值加總，得到 ABC公司股票的內(nèi)在價(jià)值等于 。 ? 市盈率模型也存在一些缺點(diǎn)： （ 1）市盈率模型的理論基礎(chǔ)較為薄弱，而股息貼現(xiàn)模型的邏輯性較為嚴(yán)密； （ 2）在進(jìn)行股票之間的比較時(shí)，市盈率模型只能決定不同股票市盈率的相對大小，卻不能決定股票絕對的市盈率水平。市盈率與股票的派息比率成正比，與股息增長率正相關(guān)，與貼現(xiàn)率負(fù)相關(guān)。 3/1/2023 37 普通股價(jià)值分析 ? 根據(jù)股息增長率的定義 ： ? 根據(jù)股東權(quán)益收益率的定義 ： ? 兩者結(jié)合有： ? 其中， BV0 表示第 0期的股票賬面價(jià)值， BV1表示滯后一期的股票賬面價(jià)值。我們把股東權(quán)益收益率 ROE的第二種公式略作調(diào)整，可以得到以下變化形式： ? ? ? ?bROEBV bEBV BVBVg ????????? 1110110BVEROE ? EQEA TRO E ?3/1/2023 39 普通股價(jià)值分析 ? 其中 A代表公司的總資產(chǎn)。 ATOPMASSEATAEAT ?????經(jīng)分解后的股息增長率的決定公式（ ）。 把杠桿比率之外影響貝塔系數(shù)的其他因素 ， 用變量 表示 。 將式（ ） 代入式 （ ） ， 得到： ? ? （ ） ? 如果 y＞ ROE， 則市盈率與派息率正相關(guān)； ? y＜ ROE， 則市盈率與派息率負(fù)相關(guān)； ? y＝ ROE， 則市盈率與派息率不相關(guān) 。 ? 在公式第二個(gè)等式的分母中，減數(shù)和被減數(shù)中都受杠桿比率的影響。 ? ? （ ） ? 與不變增長市盈率模型相比 ， 零增長市盈率模型中決定市盈率的因素僅貼現(xiàn)率一項(xiàng) ， 并且市盈率與貼現(xiàn)率成反比關(guān)系 。 其中 ， 派息比率含有 T個(gè)變量 （ b1， b2， …… ， bT） 和一個(gè)常數(shù) （ b） 。 21 ?D 51E ?g ?b 32D 62E ?g表 115 某公司第一和第二年的股息、每股收益和股息增長率 3/1/2023 50 普通股價(jià)值分析 ? 另外，從第二年年末開始每年的每股收益增長率和股息增長率都等于 10%，并且派息比率恒等于 。 一些分析人員利用市盈率來預(yù)測股票盈利 ， 從而在投資初始就能估計(jì)股票的未來價(jià)格 。 根據(jù)股息貼現(xiàn)模型 ，摩托羅拉公司的股票內(nèi)在價(jià)值為： ? ? (美元 ) 2023 2 3 4 110 7 4 4 4 4V?? ? ? ? ?3/1/2023 53 普通股價(jià)值分析 第三節(jié) 負(fù)債情況下的自由現(xiàn)金流分析法 ? 一 、 外部融資與 MM理論 ? 無論是股息貼現(xiàn)模型還是市盈率模型 ， 都遵循一個(gè)同樣的前提假設(shè) ， 即內(nèi)部保留盈余是公司唯一的融資渠道 。 前者產(chǎn)生于公司現(xiàn)有的資產(chǎn) 。 ? 假定公司今年的稅前經(jīng)營性現(xiàn)金流為 PF， 預(yù)計(jì)年增長率為 g。 資本化率為 r， 公司當(dāng)前債務(wù)余額為 B。 ? 股票的內(nèi)在價(jià)值不受通貨膨脹的影響。 以下是四種不同的解釋 。 ? 第二種觀點(diǎn)認(rèn)為 ， 通貨膨脹率越高 ， 股票投資的風(fēng)險(xiǎn)越大 。 ? 第四種觀點(diǎn)認(rèn)為，股票投資者大多具有“貨幣幻覺”。 ? 股息貼現(xiàn)模型認(rèn)為 ， 股票的內(nèi)在價(jià)值等于投資股票可獲得的未來股息的現(xiàn)值 。 ? 自由現(xiàn)金流分析法從公司的總體價(jià)值入手 ， 扣除各種非股票要求權(quán) ， 即得股票總價(jià)值 。 ? 1 經(jīng)驗(yàn)研究表明 ， 實(shí)際的股票投資回報(bào)率與通貨膨脹率負(fù)相關(guān) 。 ? 理論上 ， 通貨膨脹不影響股票的內(nèi)在價(jià)值 。 3/1/2023 63 普通股價(jià)值分析 ? 對于市盈率模型 ， 如果股票的實(shí)際市盈率低于 （ 或高于 ） 其正常市盈率 ， 說明該股票價(jià)格被低估 （ 或高估 ） 。 3/1/2023 62 普通股價(jià)值分析 本章小結(jié) ? 收入資本化法同樣適用于普通股的價(jià)值分析 ， 具體表現(xiàn)為股息貼現(xiàn)模型 。 此外 ， 資本化率會隨著通貨膨脹率上升 ， 這意味著股票價(jià)值將下降 。 因此 。因?yàn)樵谕ㄘ浥蛎浧陂g ， 即使公司的實(shí)際盈利不變 ， 它們的賬面盈利也會表現(xiàn)出大幅的增長 。引入通貨膨脹因素之后，大部分變量都需要區(qū)分其實(shí)際值與名義變量值。 稅率為 T。 3/1/2023 55 普通股價(jià)值分析 二、自由現(xiàn)金流分析法 ? 自由現(xiàn)金流分析法首先對公司的總體價(jià)值進(jìn)行評估 ， 然后扣除各項(xiàng)非股票要求權(quán) （ Nonequity claims） ， 得到總的股票價(jià)值 。 因此 ， 公司的股利政策和資本結(jié)構(gòu)都不會影響其股票的價(jià)值 。 那么 ， 可預(yù)測其 2023年的股價(jià)為110美元 。由于兩者比較接近，所以，該股票的價(jià)格處于比較合理的水平。 1110( 1 ) ( 1 )[ ( 1 ) ]( ) ( 1 )TT j iiji Tijb g gPbgE y g y???? ? ?? ? ? ????111( 1 ) ( 1 )[ ( 1 ) ]( ) ( 1 )TT j iiji Tijb g gPbgE y g y???? ? ?? ? ? ????3/1/2023 49 普通股價(jià)值分析 ? 例如，某公司股票當(dāng)前的市場價(jià)格等于 55美元，初期的每股收益和股息分別等于 3和 美元。 110PbE y g y y? ? ???3/1/2023 47 普通股價(jià)值分析 ? （ 二 ） 多元增長市盈率模型 ? 該模型假定在某一時(shí)點(diǎn) T之后股息增長率和派息比率分別為常數(shù) g 和 b， 但是在這之前股息增長率和派息比率都是可變的 。 3/1/2023 46 普通股價(jià)值分析 二、零增長和多元增長模型 ? （ 一 ） 零增長的市盈率模型 ? 該模型假定股息增長率 g恒等于零 。在公司發(fā)展初期，股東權(quán)益收益率較高，一般超過股票投資的期望回報(bào)率，此時(shí)派息率越高，股票的市盈率越低，公司會保持較低的派息率；當(dāng)公司進(jìn)入成熟期以后，股東權(quán)益收益率會降低并低于股票投資的期望回報(bào)率，此時(shí)提高派息率會使市盈率升高，公司傾向于提高派息率。 ? ?i f m f iy r r r ?? ? ?? ?f m f iy r r r ?? ? ?? ?,i fL???3/1/2023 42 普通股價(jià)值分析 三、市盈率模型的一般形式 ? 見圖 ， 除派息比率和杠桿比率外 ， 其他變量對市盈率的影響都是單向的 ，即： ? 無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益率 、 市場組合收益率 、 貝塔系數(shù) 、貼現(xiàn)率以及影響貝塔系數(shù)的其他變量與市盈率都是負(fù)相關(guān)的； ? 而股息增長率 、 股東權(quán)益收益率 、 資產(chǎn)凈利率 、 銷售凈利率以及總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率與市盈率之間都是正相關(guān)的 。 ? ? ? ? ? ?1 1 1g R O E b R O A L b P M A T O L b? ? ? ? ? ? ? ? ? ?3/1/2023 41 普通股價(jià)值分析 ? 二 、 貼現(xiàn)率的決定因素分析 ? 根據(jù)資本資產(chǎn)定價(jià)模型 ， 證券市場線的函數(shù)表達(dá)式為： ? 貼現(xiàn)率取決于無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的收益率 ， 市場組合的平均收益率和證券的貝塔系數(shù)等三個(gè)變量 ， 并且與無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的收益率 、 市場組合的平均收益率以及證券自身的貝塔系數(shù)都成正比 。所以，股東權(quán)益收益率取決于凈資產(chǎn)收益率和權(quán)益比率兩者的乘積，用數(shù)學(xué)形式表達(dá)： EQAAEA TEQEA TRO E ???LRO AEQAAEA TRO E ????3/1/2023 40 普通股價(jià)值分析 ? 上式又被稱為杜邦公式（ DuPont formula）。那么，股東權(quán)益收益率 ROE又由那些因素決定呢？ ROE可以有兩種計(jì)算方式： ? 其中，前者是以每股的（稅后）收益除以每股的股東權(quán)益賬面價(jià)值，后者是以公司總的稅后收益（ earnings after tax, 將稱 EAT）除以公司總的股東權(quán)益賬面價(jià)值（ equity,將稱 EQ）。下面將分別討論貼現(xiàn)率和股息增長率的決定因素，即第二層次