【正文】 ? MM理論認為 ， 公司的融資方式不影響股票的內(nèi)在價值 。但通貨膨脹率上升時，投資者會把名義利率的升高看成是實際利率的升高，從而低估股票價值。 ? 第一種觀點認為 ， 突發(fā)性的經(jīng)濟沖擊 （ 如石油危機 ）會導(dǎo)致通貨膨脹率上升 ， 而同時實際盈利及股息會下降 。 3/1/2023 56 普通股價值分析 ? 那么 ， 公司今年的應(yīng)稅所得 Y=PF－ M， 從而稅后盈余N=( PF－ M)( 1－Ｔ ), ? 稅后經(jīng)營性現(xiàn)金流 AF=N+M= PF(1－Ｔ )+M﹡ T， ? 追加投資額 RI= PF﹡ K， ? 自由現(xiàn)金流 FF=AF－ RI= PF(1－Ｔ－ k) +M﹡ T， ? 進而 ， 該公司的總體價值 ? ? （ ） ? 公司的股權(quán)價值為 ? () ( 1 ) * F F P F T k M TQy g y g? ? ????( 1 ) *P F T k M TV Q B Byg? ? ?? ? ? ??3/1/2023 57 普通股價值分析 第四節(jié) 通貨膨脹對股票價值評估的影響 ? 一 、 通貨膨脹與 DDM模型 ? 通貨膨脹對股票價值評估的影響，主要表現(xiàn)在對所涉及的一系列變量的影響上。 在考慮后者時 ，公司的股利政策和融資政策都僅僅影響股東取得投資回報的形式 （ 即股息或者資本利得 ） ， 而不會影響投資回報的現(xiàn)值 。例如 ， 預(yù)計摩托羅拉公司 2023年的市盈率為 ， 每股盈利為 。 同樣 ， 股息增長率也含有 T個變量 （ g1， g2， …… ， gT） 和一個常數(shù) （ g） 。在被減數(shù)（貼現(xiàn)率）中，當(dāng)杠桿比率上升時，股票的貝塔系數(shù)上升，所以，貼現(xiàn)率也將上升，而市盈率卻將下降；在減數(shù)中，杠桿比率與資產(chǎn)凈利率成正比，所以，當(dāng)杠桿比率上升時，減數(shù)加大，從而導(dǎo)致市盈率上升。 所以 ， 可以將證券市場線的表達式改寫為： ? ? 其中 ， 。根據(jù)定義，上式等號右側(cè)的第一項等于公司總的稅后收益與公司的總資產(chǎn)的比率，即凈資產(chǎn)收益率（ return on assets,簡稱 ROA）；第二項是公司的總資產(chǎn)與公司總的股東權(quán)益賬面價值的比率，即杠桿比率或權(quán)益比率 (leverage ratio,簡稱 L)。 ? 派息比率、貼現(xiàn)率和股息增長率還只是第一個層次的市盈率決定因素。 3/1/2023 32 普通股價值分析 ? 從 2039年后， ABC公司股息增長率將維持在9%的水平，所以， 2039年后的現(xiàn)金流貼現(xiàn)可以使用不變增長模型。 多元增長模型的內(nèi)在價值計算公式為： () 下面用一個案例說明多元增長模型。 在發(fā)展初期 ， 由于再投資的盈利機會較多 ， 公司的派息比率一般比較低 ， 但股息的增長率相對較高 。 ? 將以上數(shù)據(jù)代入式（ ），可以求出該股票的內(nèi)在價值等于 ，大于該公司股票的市場價格。 ? ? ? ?0 1 n a n nDI RR g H g g gP? ? ? ? ?????3/1/2023 24 普通股價值分析 （ 4） 當(dāng) g a 等于 g n時 ， 式 （ ） 等于式（ ） ， 所以 ， 不變股息增長模型也是 H模型的一個特例； （ 5） 如果將計算公式改寫為 可以發(fā)現(xiàn)，股票的內(nèi)在價值由兩部分組成： 式（ ）的第一項是根據(jù)長期的正常的股息增長率 決定的現(xiàn)金流貼現(xiàn)價值； 第二項是由超常收益率 g a決定的現(xiàn)金流貼現(xiàn)價值，并且這部分價值與 H成正比例關(guān)系。與零增長模型和不變增長模型不同，在三階段增長模型中，很難運用內(nèi)部收益率的指標(biāo)判斷股票的低估抑或高估。 因為 ，該內(nèi)部收益率小于貼現(xiàn)率 （ 11%） ， 所以 ， 該公司股票是被高估的 。所以 ， 零增長模型是不變增長模型的一種特殊形式 。 由于它小于貼現(xiàn)率 %， 所以該公司的股票價格是被高估的 。 換言之 ， 股息的增長率等于零 。 如果用gt表示第 t期的股息增長率 ， 其數(shù)學(xué)表達式為： ? () ? 根據(jù)對股息增長率的不同假定 ， 股息貼現(xiàn)模型可以分成零增長模型 、 不變增長模型 、 多元增長模型和三階段股息貼現(xiàn)模型 等形式 。 ? 用數(shù)學(xué)公式表示 （ 假定對于所有未來的現(xiàn)金流選用相同的貼現(xiàn)率 ） ： ? () ? 其中 ， V代表資產(chǎn)的內(nèi)在價值 ， Ct表示第 t期的現(xiàn)金流 ， y是貼現(xiàn)率 。 由于投資股票可以獲得的未來的現(xiàn)金流采取股息和紅利的形式 ， 所以 ， 股票價值分析中的收入資本化法又稱 股息貼現(xiàn)模型 （ Dividend discount model） 。那么 ， 股息貼現(xiàn)模型如何解釋這種情況呢 ？ 3/1/2023 4 普通股價值分析 ? 假定某投資者在第三期期末賣出所持有的股票 ， 根據(jù)收入資本化定價方法 ， 該股票的內(nèi)在價值應(yīng)該等于： ? （ ） ? 其中， V3代表在第三期期末出售該股票時的價格。 當(dāng) NPV大于零時 ， 可以逢低買入；當(dāng) NPV小于零時 ， 可以逢高賣出； ? ?1 1tttDN PV V P Py????? ? ? ???????3/1/2023 7 普通股價值分析 ? 第二種方法 ， 比較貼現(xiàn)率與內(nèi)部收益率的差異 。 如果投資者認為其持有的該公司股票處于高估的價位 ， 他們可能拋售該公司的股票 。 ? 3． 模型中的貼現(xiàn)率大于股息增長率 ， 即：式（ ） 中的 y 大于 g (y?g)。 投資者可以考慮拋出所持有的該公司股票；利用內(nèi)部收益率的方法同樣可以進行判斷 ， 并得出完全一致的結(jié)論 。另外，貼現(xiàn)率為 8% 。 當(dāng) g a 大于 g n時 ， 在2H點之前的股息增長率為遞減 ， 見圖 112。 2023年的股息為 /每股。具體過程如下： ? ? ? ?? ? nnan gggHgPDIRR ????? 10 ? ?? ? % ??????3/1/2023 28 普通股價值分析 六、 股息貼現(xiàn)模型之四：多元增長模型（ MultipleGrowth Model） ? 大多數(shù)公司要經(jīng)歷其本身的生命周期 。 但由于公司擴張機會的減少 ， 股息增長的速度會放慢 。 9. 2% 7. 8%y ????3/1/2023 31 普通股價值分析 ? 在表 112中，將 1999年后的股息增長情況分成了四個階段：第一階段（初期），股息增長率極不穩(wěn)定，在初期的 10年中，股息增長率在 %至 25%之間波動；第二階段（平穩(wěn)期），股息增長率在 2023至 2023年的五年間均維持在 %的水平；第三階段（轉(zhuǎn)折期），在 25年的轉(zhuǎn)折期內(nèi)，股息增長率從 2023年的 %逐年下降到 2038年的 %；第四階段（穩(wěn)定期），從 2039年起每年的股息增長率固定為 9%。盡管股票的市場價格 P可能高于或低于其內(nèi)在價值，但是，當(dāng)市場達到均衡時，股票價格應(yīng)該等于其內(nèi)在價值。那么，股東權(quán)益收益率 ROE又由那些因素決定呢？ ROE可以有兩種計算方式： ? 其中，前者是以每股的（稅后）收益除以每股的股東權(quán)益賬面價值，后者是以公司總的稅后收益（ earnings after tax, 將稱 EAT）除以公司總的股東權(quán)益賬面價值（ equity,將稱 EQ）。 ? ? ? ? ? ?1 1 1g R O E b R O A L b P M A T O L b? ? ? ? ? ? ? ? ? ?3/1/2