【正文】 023 41 普通股價(jià)值分析 ? 二 、 貼現(xiàn)率的決定因素分析 ? 根據(jù)資本資產(chǎn)定價(jià)模型 ， 證券市場(chǎng)線的函數(shù)表達(dá)式為： ? 貼現(xiàn)率取決于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的收益率 ， 市場(chǎng)組合的平均收益率和證券的貝塔系數(shù)等三個(gè)變量 ， 并且與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的收益率 、 市場(chǎng)組合的平均收益率以及證券自身的貝塔系數(shù)都成正比 。在公司發(fā)展初期，股東權(quán)益收益率較高，一般超過(guò)股票投資的期望回報(bào)率，此時(shí)派息率越高，股票的市盈率越低，公司會(huì)保持較低的派息率；當(dāng)公司進(jìn)入成熟期以后，股東權(quán)益收益率會(huì)降低并低于股票投資的期望回報(bào)率，此時(shí)提高派息率會(huì)使市盈率升高，公司傾向于提高派息率。 110PbE y g y y? ? ???3/1/2023 47 普通股價(jià)值分析 ? （ 二 ） 多元增長(zhǎng)市盈率模型 ? 該模型假定在某一時(shí)點(diǎn) T之后股息增長(zhǎng)率和派息比率分別為常數(shù) g 和 b， 但是在這之前股息增長(zhǎng)率和派息比率都是可變的 。由于兩者比較接近，所以，該股票的價(jià)格處于比較合理的水平。 因此 ， 公司的股利政策和資本結(jié)構(gòu)都不會(huì)影響其股票的價(jià)值 。 稅率為 T。因?yàn)樵谕ㄘ浥蛎浧陂g ， 即使公司的實(shí)際盈利不變 ， 它們的賬面盈利也會(huì)表現(xiàn)出大幅的增長(zhǎng) 。 此外 ， 資本化率會(huì)隨著通貨膨脹率上升 ， 這意味著股票價(jià)值將下降 。 3/1/2023 63 普通股價(jià)值分析 ? 對(duì)于市盈率模型 ， 如果股票的實(shí)際市盈率低于 （ 或高于 ） 其正常市盈率 ， 說(shuō)明該股票價(jià)格被低估 （ 或高估 ） 。 ? 1 經(jīng)驗(yàn)研究表明 ， 實(shí)際的股票投資回報(bào)率與通貨膨脹率負(fù)相關(guān) 。 ? 股息貼現(xiàn)模型認(rèn)為 ， 股票的內(nèi)在價(jià)值等于投資股票可獲得的未來(lái)股息的現(xiàn)值 。 ? 第二種觀點(diǎn)認(rèn)為 ， 通貨膨脹率越高 ， 股票投資的風(fēng)險(xiǎn)越大 。 ? 股票的內(nèi)在價(jià)值不受通貨膨脹的影響。 ? 假定公司今年的稅前經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流為 PF， 預(yù)計(jì)年增長(zhǎng)率為 g。 根據(jù)股息貼現(xiàn)模型 ，摩托羅拉公司的股票內(nèi)在價(jià)值為： ? ? (美元 ) 2023 2 3 4 110 7 4 4 4 4V?? ? ? ? ?3/1/2023 53 普通股價(jià)值分析 第三節(jié) 負(fù)債情況下的自由現(xiàn)金流分析法 ? 一 、 外部融資與 MM理論 ? 無(wú)論是股息貼現(xiàn)模型還是市盈率模型 ， 都遵循一個(gè)同樣的前提假設(shè) ， 即內(nèi)部保留盈余是公司唯一的融資渠道 。 21 ?D 51E ?g ?b 32D 62E ?g表 115 某公司第一和第二年的股息、每股收益和股息增長(zhǎng)率 3/1/2023 50 普通股價(jià)值分析 ? 另外，從第二年年末開(kāi)始每年的每股收益增長(zhǎng)率和股息增長(zhǎng)率都等于 10%，并且派息比率恒等于 。 ? ? （ ） ? 與不變?cè)鲩L(zhǎng)市盈率模型相比 ， 零增長(zhǎng)市盈率模型中決定市盈率的因素僅貼現(xiàn)率一項(xiàng) ， 并且市盈率與貼現(xiàn)率成反比關(guān)系 。 將式（ ） 代入式 （ ） ， 得到： ? ? （ ） ? 如果 y＞ ROE， 則市盈率與派息率正相關(guān)； ? y＜ ROE， 則市盈率與派息率負(fù)相關(guān)； ? y＝ ROE， 則市盈率與派息率不相關(guān) 。 ATOPMASSEATAEAT ?????經(jīng)分解后的股息增長(zhǎng)率的決定公式（ ）。 3/1/2023 37 普通股價(jià)值分析 ? 根據(jù)股息增長(zhǎng)率的定義 ： ? 根據(jù)股東權(quán)益收益率的定義 ： ? 兩者結(jié)合有： ? 其中， BV0 表示第 0期的股票賬面價(jià)值， BV1表示滯后一期的股票賬面價(jià)值。 ? 市盈率模型也存在一些缺點(diǎn)： （ 1）市盈率模型的理論基礎(chǔ)較為薄弱，而股息貼現(xiàn)模型的邏輯性較為嚴(yán)密； （ 2）在進(jìn)行股票之間的比較時(shí)，市盈率模型只能決定不同股票市盈率的相對(duì)大小，卻不能決定股票絕對(duì)的市盈率水平。假定證券市場(chǎng)線的函數(shù)表達(dá)式為： ，該公司股票的 等于 ，則投資該公司股票的期望的收益率等于% 。 在此期間 ， 公司會(huì)提高派息比率 。具體過(guò)程如下： 10% 5% ? ? ?? ? ? ? ? ?0 1 n a nnDV g H g gyg? ? ? ??????? ? ? ? ? ?? ? ???????3/1/2023 27 普通股價(jià)值分析 ? 同樣道理，可以利用式（ ）求出該公司股票的內(nèi)部收益率等于 % 。經(jīng)預(yù)測(cè)該公司股票在 2023年后的 4年間將保持 11%的股息增長(zhǎng)速度，從第 5年開(kāi)始股息增長(zhǎng)率遞減。為此，佛勒（ ）和夏 ()1984年在三階段增長(zhǎng)模型的基礎(chǔ)上，提出了H模型，大大簡(jiǎn)化了現(xiàn)金流貼現(xiàn)的計(jì)算過(guò)程。 如 圖 所 示 . 3/1/2023 15 普通股價(jià)值分析 3/1/2023 16 普通股價(jià)值分析 ? 由于在轉(zhuǎn)折階段的股息增長(zhǎng)率是線性的： ? 在滿足三階段增長(zhǎng)模型的假定條件下，如果已知 g a ,g n ,A , B 和初期的股息水平 D0，就可以計(jì)算出所有各期的股息；然后，根據(jù)貼現(xiàn)率，計(jì)算股票的內(nèi)在價(jià)值。 那么 ， 該公司股票的內(nèi)在價(jià)值應(yīng)該等于 。 戈登模型有三個(gè)假定條件： ? 1． 股息的支付在時(shí)間上是永久性的 ， 即：式（ ） 中的 t 趨向于無(wú)窮大 （ ） 。 ? 將股息不變的條件代入式 （ ） ， 得到： 0 1 2D D D D ?? ? ? ?0tg ? ? ? ? ?011111tttttDVDyy???????? ???? ????3/1/2023 9 普通股價(jià)值分析 ? 當(dāng) y大于零時(shí)，小于 1，可以將上式簡(jiǎn)化為： ? () ? 例如 ， 假定投資者預(yù)期某公司每期支付的股息將永久性地固定為 /每股 ， 并且貼現(xiàn)率定為%， 那么 ， 該公司股票的內(nèi)在價(jià)值等于 元 ， 計(jì)算過(guò)程如下： ? （ 美元 ） 0DVy? ? ? ? ? ? ? 5 5 5 5 81 34 341 34 1 34V ? ? ? ? ? ?? ??3/1/2023 10 普通股價(jià)值分析 ? 如果該公司股票當(dāng)前的市場(chǎng)價(jià)格等于 ，說(shuō)明它的凈現(xiàn)值等于負(fù)的 2美元 。 如果凈現(xiàn)值大于零 ， 說(shuō)明該股票被低估；反之 ， 該股票被高估 。 ? ? ? ? ? ? ? ?3122311 1 1 1tttDDDDVy y y y??? ? ? ? ?? ? ? ??3/1/2023 3 普通股價(jià)值分析 ? 股息貼現(xiàn)模型假定股票的價(jià)值等于它的內(nèi)在價(jià)值 ， 而股息是投資股票唯一的現(xiàn)金流 。第七章 普通股價(jià)值分析 ? 第六章運(yùn)用收入資本化法進(jìn)行了債券的價(jià)值分析 。其函數(shù)表達(dá)式如下： ? ? （ ） ? 其中， V代表普通股的內(nèi)在價(jià)值， Dt是普通股第 t期支付的股息和紅利， y是貼現(xiàn)率，又稱(chēng)資本化率（ the capitalization rate）。 ? 第一種方法 ， 計(jì)算股票投資的凈現(xiàn)值 。 股息不變的數(shù)學(xué)表達(dá)式為： ? ， 或者 ， 。 不變?cè)鲩L(zhǎng)模型又稱(chēng)戈登模型 (Gordon Model)。 經(jīng)預(yù)測(cè)該公司股票未來(lái)的股息增長(zhǎng)率將永久性地保持在 5%的水平 ， 假定貼現(xiàn)率為 11%。 如果 ， ga ?gn , 則在轉(zhuǎn)折期內(nèi)表現(xiàn)為遞減的股息增長(zhǎng)率；反之 ， 表現(xiàn)為遞增的股息增長(zhǎng)率；第三階段（ 期限為 B之后 ， 一直到永遠(yuǎn) ） ， 股息的增長(zhǎng)率也是