【正文】 此外，財(cái)務(wù)經(jīng)理還應(yīng)該評(píng)價(jià)未來(lái)的 EBIT水平將到無(wú)差別點(diǎn)水平以下的可能性 。 6資產(chǎn)結(jié)構(gòu) 由于實(shí)物資產(chǎn)在清算變現(xiàn)時(shí)價(jià)值損失低于無(wú)形資產(chǎn)，因此實(shí)物資產(chǎn)比例較高的企業(yè)的破產(chǎn)成本較小，從而負(fù)債能力較強(qiáng)；反之，無(wú)形資產(chǎn)比例較高的企業(yè)負(fù)債能力較弱。 在 MM理論基礎(chǔ)上，財(cái)務(wù)學(xué)家又考慮了財(cái)務(wù)危機(jī)成本和代理成本，進(jìn)一步發(fā)展了資本結(jié)構(gòu)理論。因此， DFL是在一定的 EBIT和 I下的DFL。 DOL高但其他因素變化不大的企業(yè)的營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，可能低于 DOL低但其他因素變化大的企業(yè)的營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。由于固定成本在一定銷(xiāo)售量范圍內(nèi)不隨銷(xiāo)售量的增加而增加，所以隨著銷(xiāo)售量增加，單位銷(xiāo)售量所負(fù)擔(dān)的固定成本會(huì)相對(duì)減少，從而給企業(yè)帶來(lái)額外的收益。在市場(chǎng)均衡的條件下，投資者要求的報(bào)酬率與籌資者的資本成本是相等的。 ③非固定成長(zhǎng)股 通常，股利增長(zhǎng)是從高于正常水平的增長(zhǎng)率轉(zhuǎn)為一個(gè)被認(rèn)為正常水平的增長(zhǎng)率。 杠桿效應(yīng) 是固定成本的使用與企業(yè)獲利能力之間的關(guān)系。 ?綜上所述， DOL取決于銷(xiāo)售規(guī)模距離盈虧平衡點(diǎn)的遠(yuǎn)近，而不取決于固定成本額的大小。在給定銷(xiāo)售量和 EBIT及公司所得稅率的情況下，不同籌資方案對(duì)公司 EPS的影響如表 5— 7所示。 1958年 Madigliani 和 Miller提出了無(wú)稅收時(shí)的 MM理論（ MMⅠ ），又稱(chēng)為資本結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)論，即在無(wú)政府稅收時(shí)，增加公司債務(wù)并不能提高公司價(jià)值，因?yàn)樨?fù)債帶來(lái)的好處完全為其同時(shí)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)所抵消。 3經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn) 將總風(fēng)險(xiǎn)規(guī)定在一定范圍內(nèi)時(shí)，營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)低的企業(yè)可有較高的負(fù)債權(quán)益比；而營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)較高的企業(yè)應(yīng)使用較低的負(fù)債權(quán)益比。注意債務(wù)方案和優(yōu)先股方案之間并不存在無(wú)差別點(diǎn)。 圖 5— 6 圖 5— 6中，有兩種 EBIT的概率分布圖，其中 EBIT的期望值相同，分布的離散程度不同。所以企業(yè)在高速發(fā)展時(shí)期負(fù)債率一般較高。 代理成本是指由于企業(yè)股東與債權(quán)人利益并不完全一至，為減少這種矛盾，股東和債權(quán)人都同意對(duì)企業(yè)活動(dòng)進(jìn)行限制而產(chǎn)生的成本。 I越大， DFL越大， DFL越大說(shuō)明每股收益因 EBIT變動(dòng)而變動(dòng)的幅度就越大；另一方面由于固定資本成本 I加大，債務(wù)到期不能支付的可能性也增大， 即 DFL越大，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)就越大。 （五）財(cái)務(wù)經(jīng)理 CFO 如何利用 DOL 財(cái)務(wù)經(jīng)理應(yīng)預(yù)先知道銷(xiāo)售規(guī)模的一個(gè)可能變動(dòng)對(duì)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的影響，根據(jù)這種預(yù)先掌握的信息，對(duì)銷(xiāo)售政策或成本結(jié)構(gòu)作相應(yīng)的調(diào)整。 企業(yè)可以通過(guò)擴(kuò)大銷(xiāo)售量來(lái)獲得營(yíng)業(yè)杠桿利益，而避免減少銷(xiāo)售量而遭受營(yíng)業(yè)杠桿損失。 ③債券收益率加權(quán)益風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率 普通股必須提供給股東比同一公司的債券持有人更高的期望收益率，因?yàn)楣蓶|承擔(dān)了更多的風(fēng)險(xiǎn)。+CFn/（ 1+K） n =∑CFt/（ 1+K） t 公式（ 5— 1） 按照求解 IRR的方法求出公式中的 K，就是所求的資本成本。 一、資本成本的概念和種類(lèi) 1資本成本的概念（ cost of capital ） 資本成本是指企業(yè)接受資金來(lái)源凈額現(xiàn)值（現(xiàn)金流入）與預(yù)計(jì)未來(lái)資金流出現(xiàn)值（現(xiàn)金流出）相等的貼現(xiàn)率。 例（略） （二）權(quán)益資本成本（ cost of equity/capital） 1優(yōu)先股資本成本（ cost of preferred stock） 優(yōu)先股每期要支付固定股息，沒(méi)有到期日，股息稅后支付，沒(méi)有抵稅作用。一般認(rèn)為較合理的是市場(chǎng)價(jià)值，因?yàn)槭袌?chǎng)價(jià)值更接近于證券出售所能得到的金額，而且公司理財(cái)?shù)哪繕?biāo)是股東財(cái)富最大化，也就是股票價(jià)格最大化，而股票價(jià)格是由市場(chǎng)決定的。 表 5— 3 EBIT、 DOL與銷(xiāo)售規(guī)模之間的關(guān)系 表中數(shù)據(jù)說(shuō)明，銷(xiāo)售規(guī)模離盈虧平衡點(diǎn)（ Q=4000）越遠(yuǎn)， EBIT的絕對(duì)值就越大（虧損或盈利），這種 EBIT與銷(xiāo)售規(guī)模之間的關(guān)系是線(xiàn)性的（技術(shù)經(jīng)濟(jì)學(xué)中盈虧平衡圖）；而銷(xiāo)售規(guī)模離盈虧平衡點(diǎn)越遠(yuǎn)， DOL的絕對(duì)值越小，這種 DOL與銷(xiāo)售規(guī)模之間的關(guān)系是非線(xiàn)性的。 企業(yè)可以通過(guò)調(diào)節(jié)資本結(jié)構(gòu)獲得財(cái)務(wù)杠桿利益避免財(cái)務(wù)杠桿損失。 因此，企業(yè)往往是在確定的營(yíng)業(yè)杠桿下，通過(guò)調(diào)節(jié)財(cái)務(wù)杠桿來(lái)調(diào)節(jié)企業(yè)的總風(fēng)險(xiǎn)水平 第三節(jié) 資本結(jié)構(gòu) 資本結(jié)構(gòu)（ capital structure）是長(zhǎng)期籌資方式組合。財(cái)務(wù)經(jīng)理應(yīng)結(jié)合公司理財(cái)目標(biāo)，在資產(chǎn)數(shù)量一定條件下，通過(guò)調(diào)整資本結(jié)構(gòu)使企業(yè)價(jià)值達(dá)到最大。 例題（教材第 268頁(yè)） ①追加籌資方案。 3總價(jià)值分析法 這種方法既考慮了資本成本有考慮了資本結(jié)構(gòu)。 （二）最佳資本結(jié)構(gòu)的決策方法 1比較資本成本法 ①初始資本結(jié)構(gòu) ②追加資本結(jié)構(gòu)決策 這種方法只考慮了最佳資本結(jié)構(gòu)的一個(gè)方面，即資本成本，而未考慮企業(yè)價(jià)值。 綜上所述，在考慮政府稅收、財(cái)務(wù)危機(jī)成本和代理成本情況下，企業(yè)價(jià)值與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系為 VL=VU+TC D（財(cái)務(wù)危機(jī)成本 +代理成本） 公式（ 5— 24） 這又稱(chēng)為 The Static Theory of Capital Structure ，意思是假定企業(yè)資產(chǎn)總額一定和經(jīng)營(yíng)一定的情況下，僅僅由于資本結(jié)構(gòu)的變化對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響。 三、聯(lián)合杠桿（ total degree leverage， DTL） DOL是通過(guò)擴(kuò)大銷(xiāo)售規(guī)模來(lái)影響稅息前利潤(rùn)，而 DFL是通過(guò)擴(kuò)大稅息前利潤(rùn)來(lái)影響每股利潤(rùn)。按固定成本取得的資金總額一定的情況下，從稅前利潤(rùn)中支付的固定性資本成本是不變的。 （三） DOL與盈虧平衡點(diǎn) 由（ 5— 15）和（ 5— 16）可知，假設(shè)銷(xiāo)售價(jià)格和單位變動(dòng)成本不變，則 DOL的大小取決于銷(xiāo)售規(guī)模和固定成本的變化。在此基礎(chǔ)上加上 3%作為普通股資本成本的估計(jì)值。則債券資本成本計(jì)算公式為 B0（ 1fb） =I（ 1—— T） /Kb Kb= I（ 1—— T） /B