【正文】 上市公司經(jīng)營業(yè)績下降的原因除了西方金融經(jīng)濟(jì)學(xué)學(xué)者通常認(rèn)為企業(yè)層次的因素外，股票市場對上市公司的評(píng)價(jià)理念不當(dāng)和控制權(quán)轉(zhuǎn)移功能低效也是重要因素。2000年股票市場青睞網(wǎng)絡(luò)概念，上百家上市公司又紛紛參股網(wǎng)絡(luò)企業(yè)。 表11 按第1大股東持股比例分組的樣本組a值分布樣本分組樣本分組情況(家數(shù))a值(%)分布情況199419951996合計(jì)中位數(shù)平均數(shù)最大數(shù)最小數(shù)高組17883108低組18585108(2) 計(jì)算結(jié)果：上市前1年，第1大股東持股比例高的樣本組總資產(chǎn)利息稅前收益率(EBIT/A)中位數(shù)明顯高于低樣本組，在上市當(dāng)年和上市后第3年，兩組樣本基本接近。 d－1996年上市的117家公司上市后的第4年為2000年，而我們的分析年份到1999年為止。1992年前后上市公司財(cái)務(wù)報(bào)表中的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺乏可比性。但西方學(xué)者的實(shí)證研究表明，企業(yè)上市當(dāng)年的經(jīng)營業(yè)績顯著性低于上市前1年，或者說企業(yè)上市后難以維持其上市前的業(yè)績水平，上市后經(jīng)營業(yè)績也顯著性下降(Jain和Kini[1994] Jain和Kini比較了1976－1988年上市的2126家美國公司上市前1年到上市后4年的經(jīng)營業(yè)績，Mikkelson, Partch, Shah[1997] Mikkelson, Partch,Shah研究的是1980－1983年上市的283家公司上市后的10年期間經(jīng)營業(yè)績變化及與管理層股權(quán)比例變化的相關(guān)性)。(2)上市公司管理層持股市值高低與企業(yè)上市后總資產(chǎn)利息稅前收益率水平差異顯著性相關(guān)，但第一大股東持股比例和流通A股比例高低與企業(yè)上市后的總資產(chǎn)利息稅前收益率差異水平的相關(guān)性不顯著。我國股票市場自90年代初期創(chuàng)立以來發(fā)展迅速。在A股上市公司虧損面不到20%的情況下，該平均值不合理。本文采用國外學(xué)者研究該問題時(shí)常用指標(biāo)—公司管理層持本公司股票的流通市值Q。而上市公司前身多為國有企業(yè)，由原國有企業(yè)分立出全部或部分優(yōu)良資產(chǎn)而設(shè)立，形成由原企業(yè)代表國家同時(shí)在上市公司控股和在剝離后的非上市資產(chǎn)或企業(yè)中全資的嚴(yán)重關(guān)聯(lián)交易格局，這與西方企業(yè)從私人企業(yè)重組為獨(dú)立運(yùn)作的公眾公司模式不同。但由于主要競爭對手的發(fā)展戰(zhàn)略、投資方向和競爭策略相似，導(dǎo)致能力過度、價(jià)格戰(zhàn)和行業(yè)利潤平均化，行業(yè)內(nèi)上市公司經(jīng)營業(yè)績整體下降。最后，需要研究如何提高公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移功能，使上市公司能適時(shí)重組和進(jìn)行具有整合效果的兼并收購，包括引入能力改善經(jīng)營的戰(zhàn)略投資者。新的控股股東通常以自己的業(yè)務(wù)注入和替換被收購的上市公司業(yè)務(wù)，經(jīng)營業(yè)績會(huì)計(jì)指標(biāo)短期得到改善，但由于買賣殼本身成為一種投資機(jī)會(huì)，降低了控股股東持續(xù)改善經(jīng)營的壓力，競爭能力和經(jīng)營業(yè)績沒有獲得實(shí)質(zhì)性改善。2． 上市后經(jīng)營業(yè)績財(cái)務(wù)指標(biāo)整體上逐年顯著性下降，從我國上市公司獨(dú)特的控股和關(guān)聯(lián)交易結(jié)構(gòu)來看，一定程度說明上市公司第一大股東經(jīng)營的未上市業(yè)務(wù)的盈利能力下降，通過關(guān)聯(lián)交易操縱利潤的空間遞減和難以為繼。 表7 兩組樣本經(jīng)營業(yè)績差異顯著性檢驗(yàn) 年EBIT差值中位數(shù)差Z值(P值)1 () 0 ***() 1 ***() 2 ***() 3 ***()2．流通A股占總股本比例(1)樣本分組：假設(shè)樣本公司i在上市當(dāng)年年末流通A股數(shù)量為Di，總股本為Bi，定義公司i在上市當(dāng)年年末流通A股占總股本比例為Ki，則： Ki = 根據(jù)K值大小將216家樣本公司分成各有108家公司的兩組：K值低的樣本組K值分布在[88%，%]，中位數(shù)為25%；K值高的樣本組K值分布在[%，%]，%。本文選取總資產(chǎn)利息稅前收益率(EBIT/A)來反映上市公司經(jīng)營業(yè)績。因?yàn)閮糍Y產(chǎn)收益率受上市公司負(fù)債水平和所得稅率影響，平均值則深受奇異數(shù)值影響；(3)上市公司經(jīng)營業(yè)績變化原因分析以現(xiàn)象、實(shí)例論述和評(píng)論為主。上市后還可以在資本市場上持續(xù)融資，增強(qiáng)了抵御競爭環(huán)境下支付風(fēng)險(xiǎn)的財(cái)務(wù)能力，同時(shí)，從上市前的資本約束、投資不足狀態(tài)中獲得解脫，在把握戰(zhàn)略投資機(jī)會(huì)和吸引戰(zhàn)略資源方面處于有利的競爭地位。人們一般預(yù)期，企業(yè)上市時(shí)獲得了一筆可觀的股權(quán)資本，提高了資信等級(jí)，改善了資本結(jié)構(gòu)。國內(nèi)研究人員對上市公司經(jīng)營業(yè)績實(shí)證分析(例如，姚浩[1998],岑成德[1999],魏剛[1999]等)具有以下特點(diǎn)：(1)對分析期內(nèi)的上市公司收益指標(biāo)進(jìn)行平均，而不是同一企業(yè)上市前后較長時(shí)間的比較，即分析期內(nèi)樣本不一致；(2)業(yè)績評(píng)價(jià)指標(biāo)以凈資產(chǎn)稅后收益率平均值為主，不能有效衡量和比較上市公司經(jīng)營能力。 Z＝ 其中： μ=， σ =μ－秩次和平均數(shù),σ2 －秩次和方差,w－正秩次總和3．反映經(jīng)營業(yè)績的財(cái)務(wù)指標(biāo)及數(shù)據(jù)選擇為了更加好地反映上市公司資產(chǎn)的盈利能力，剔除債務(wù)規(guī)模和所得稅率不同對上市公司盈利水平的影響。說明管理層持股市值顯著影響公司經(jīng)營業(yè)績。說明在目前股票市場環(huán)境下，大多數(shù)上市公司現(xiàn)有第1大股東對上市公司經(jīng)營能力和業(yè)績改善的貢獻(xiàn)遞減，僅僅增加流通股規(guī)模并不能有效改善上市公司治理和經(jīng)營業(yè)績。并沒有達(dá)到西方企業(yè)通過公司控制權(quán)市場實(shí)現(xiàn)獲得增長機(jī)會(huì)、退出過度能力的資源配置效果(Andrade and Stafford[1999])。最終達(dá)到改善經(jīng)營業(yè)績和股票市