【正文】 本文調(diào)查了在八個新興市場的公司在 1980 至 1990 年的股利行為，并與 100個美國的公司相比較。 這些假設(shè)存在內(nèi)在 聯(lián)系 ,但如果我們發(fā)現(xiàn)答案是一致的，我們認(rèn)為這是支持“替代”理論對股利政策。由于有較少強調(diào) (費用 )信息收集和與暨南拉詹的過程討論。在這樣一個框架，外部人員可能更喜歡高股利政策 :比今天從資本收益高度不確定的未來投資獲得股息更好。例如 ,如果公司緊緊地抓住這一點，可能是比支付股利更加容易和成本更低的交流信息的方式。事實上這樣的結(jié)果與事實經(jīng)驗是相悖的，更不用說實證研究了，這被 費希爾 布萊克 (1976)稱為股利之謎。同樣 ,管理控制中可能遇到?jīng)]那么嚴(yán)峻的問題在具有持續(xù)監(jiān)控的中央銀行按貸款公司活動的人員。在缺乏強力的合同和法律框架的學(xué)科業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為 ,例如通過外部董事選舉 ,發(fā)放股利是企業(yè)內(nèi)部人員籌集資金的唯一方法。主要特點則反而被記錄的存 在并公開的聲譽。另一方面 ,如果我們發(fā)現(xiàn)股利政策在這些新興市場是可以預(yù)測的 ,可以利用林特勒模型做出準(zhǔn)確解釋 ,我們認(rèn)為這是支持股利政策的“補充”理論。我們達(dá)成以下結(jié)論 : 1)往往更難預(yù)測新興市場公司的股息變化。 看來在所有這些新興市場，其它的控制機制扮演的角色是反映股利與代理 的縮減，這也是它在美國公平交易的資本市場體系中所起的作用。利用假設(shè)替代模式我們不期待利用林特勒模型對新興市場公司持有相同的觀點。 與銀行債務(wù)相反， 戴蒙德 (1991)描述國債或債券涉及較少的監(jiān)督。杰森和 梅克林 (1976)表明 ,外部控制少 ,管理者和業(yè)內(nèi)人士將沉迷于過度消費或者通過直接做公共資源的消費或通過低效的管理和不正確的投資政策。然而 ,這兩種機制的可行性取決于其他方面的制度和制約的環(huán)境。因此 ,該公司的未來凈現(xiàn)金流是獨立的公司的財政政策，這樣的股息是公司的剩余自由現(xiàn)金流。 一些股利理論研究已發(fā)展到實際股利政策 ,以擺脫 MM 理論的假設(shè)。 有不同的方法可以描述制度差異 ,但是邁耶 (1990)提出一個關(guān)鍵的區(qū)別 :“盎格魯 撒克遜”資本市場模型與“歐洲 德國 日本”銀行業(yè)模式相比。在極端的例子 ,100%派息迫使公司出價召回在市場上失去的權(quán)益資本。與銀行債務(wù)形成鮮明對比 ,債券投資者往往依賴公共信息債券評級評定，股利發(fā)放的歷史 ,一些簡單的財務(wù)比率。 摘要統(tǒng)計表 4提供比較八個新興國家和美國公司的股利政策和幾個主要財務(wù)比率。與美國控制樣品相比，大多數(shù)公司切割股息更類似于那些分紅、派息。這與之前的理論相符合 中央金融體系對于傳遞信號與預(yù)先承諾相比處于較輕的地位，與我們財務(wù)系統(tǒng)分類相反，這一結(jié)論為韓國、馬來西亞提供證據(jù)，我們視為“最像美國 因為這是對于喬丹 ,我們認(rèn)為是最發(fā)達(dá)的銀行導(dǎo)向系統(tǒng)。特別是 ,我們測試： 1)公司在這些新興市場股利發(fā)放比美國公司更不可預(yù)測么？ 2)是新興市場的公司的股息紅利對過去較不敏感？ 和美國公司相比對當(dāng)前的收入更加敏感么？ 我們知道林特勒的股息平滑理論描述許多美國公司 ,這是因為從資本市場的角度看問題。與銀行發(fā)生關(guān)系的許多方法是相當(dāng)于開始發(fā)放股利 :兩者都標(biāo)志著高質(zhì)量的公司和約束現(xiàn)金支出。考慮一下 ,例如在一個公司 ,100%的股權(quán)融資與業(yè)內(nèi)人士作為實驗對照組 ,和遍布世界各地的 外部股東相比。兩種模式被用來證實 林特納(1956)的觀察 ,實際股利政策傾向于遵循緩慢自我適應(yīng)的過程。 MM 理論假設(shè) ,公司的投資是固定的 ,因為所有有利的凈現(xiàn)值的項目將會提供資金而不管公司的股利政策如何。例如布倫南 (1970)，擺脫了相同稅率的假設(shè)。 拉詹 (1992)指出最關(guān)鍵的差異 ,資本市場觀點依賴于“無知”投資人的 締結(jié)短期市場契約 ，然而銀行債務(wù)是與一個經(jīng)常得知機密信息的消息靈通的投資者之間訂立的合同，而沒有利用資本市場。因此 ,一個高派息率有助于減少代理成本。在這樣一個背景下 ,預(yù)先承諾股利比公司只依靠銀行債務(wù)更重要，特別是當(dāng)銀行債務(wù)被限制為許多機構(gòu)投資公共債務(wù)支付的股息紅利政策 ,因此 , 公司可能更有效的保證和金融系統(tǒng)中的信號傳導(dǎo)機制 ,更過分依賴于公平交易。因為所有的價值觀是比率 ,他們有時被比較小的數(shù)值除時會被曲解。 2)回歸結(jié)果表明 , 比我們控制樣本的美國公司相比，當(dāng)前的股息對過去的股息不太敏感 ,。 通過判別計較分析法和統(tǒng)計抽樣得出主要結(jié)論是，股息存在較大不穩(wěn)定性，從某種意義上說是不可預(yù)測的，在我們?nèi)〉眯屡d市場公司樣本而不是與美國對照實驗。相反 ,在中心市場銀行 ,我們希望能這溝通能直接和分紅體現(xiàn)公司的不可預(yù)知的內(nèi)部現(xiàn)金流。因此也就不足為奇的是 ,詹姆斯 (1987)發(fā)現(xiàn)%為期兩天的異常股權(quán)回報導(dǎo)致信用透支。 信息不對稱和締約成本都可以產(chǎn)生代理成本。 信息不對稱的模型的一個中心信息是股利支付問題，它 對約束 代理成本 和為管理層傳遞股票未來盈利的預(yù)期信號都具有重要性。米勒和莫迪里阿尼 (1961)(MM 理論 ),表明在一定假設(shè)條件下的現(xiàn)金股利不會影響公司的股票價格 。然而 ,在布倫南模型中股利越高稅務(wù)越高。我們將認(rèn)為這些組織的金融體系的差別顯著影響公司金融股利政策 ,特別是將股利作為一個信號傳遞和約束。 這兩個觀點的暗示著，股利發(fā)放更高的地方就有分散 外部投資者 ,只要公司連續(xù)需要股權(quán)資本 ,從而迫使對資本市場產(chǎn)生作用。 我們假設(shè)把這種股利發(fā)放角色叫做替補 ,在這種意義上的分紅代替與外部投資者直接通信 ,包括債務(wù)和股權(quán)。由于這個原因 , 隨著標(biāo)準(zhǔn)差，中值和平均都會被記錄下來。 3)林特勒模型對新興市場公司的效果并不十分明顯，具有變 R 方格林特勒回歸模型大大低于我們期待的像美國公司一樣。有趣的是 ,馬來西亞是最接近又美國平均股息率 ,而韓國和中值 股息收益率有 2%差異，主要是時間的作用：在前期垂死掙扎的韓國市場導(dǎo)致高股息收益率 , 直到當(dāng)時才消除。在這種情況下 ,雖然盡管與銀行有密切聯(lián)系和緊緊地握性質(zhì)的公司 ,但支付股息以吸引資本是必要的 , 替代的假設(shè) ,我們希望能更可能的在交易資本市場上預(yù)測股利為外部投資者提供保證 ,傳達(dá)公司的經(jīng)營是正確的。在本質(zhì)上，這個行為與股息支付有相同的約束作用。在之后的情形里 ,紅利削減表明 ,相應(yīng)的收益永久下降 ,而不是暫時的和周期性的。在這種情形下 ,保證高股利政策下減弱管理投機機會和加強資本市場的相互影響。M assumptions. Brennan (1970), for example,relaxed the equal tax assumption. However, in Brennan’s model the higher thedividend the higher the tax penalty. Consequently, a tax wedge drives up the pretax investor required rate of return for high payout firms. Despite extensive empirical investigation this hypothesis does not seem to be borne out by the ,Poterba (1987) has documented the remarkable stability of dividend payouts throughout periods of extensive tax changes in the USA. While the impact of taxes remains inconclusive, increasing attention has been given to the problem of information asymmetries. Miller and Modigliani explicitly suggested that dividend changes could have an informational research by Watts (1973) and others have documented that initiating a dividend increases the share price and cutting a dividend generally leads to a price decline. Information asymmetries have also given rise to agency cost explanations for paying dividends. With the increased separation of ownership from control, managers frequently face very little supervision. In this context, a mitment to a high dividend policy attenuates manageri