【正文】 類期權(quán)又有買入和賣出兩種。 期權(quán)是一指種合約，該合約賦予持有人在某一特定日期或該日之前的任何時間以固定價格購進(jìn)或售出一種資產(chǎn)的權(quán)利。在那一天之后，期權(quán)失效。 （ 2）計算 B公司未來的預(yù)期股利增長率。2 ＝ 14% （ 4）加權(quán)平均資本成本＝ %30% ＋ %10% ＋ 14%60% ＝ % 【注】本題答案根據(jù)現(xiàn)行教材表述進(jìn)行重新整理，故與當(dāng)年的標(biāo)準(zhǔn)答案并不完全吻合。其當(dāng)前市價 元。公司改變股利政策，就會引起權(quán)益成本的變化。利率下 降，公司資本成本也會下降，會刺激公司投資。其資產(chǎn)凈利率為15%，每年凈收益 150萬元，全部用于發(fā)放股利，公司的增長率為零。如果發(fā)行費用率比較高，則計算債務(wù)的成本時需要考慮發(fā)行費用，需要考慮發(fā)行費用的債務(wù)的成本與不需要考慮發(fā)行費用的債務(wù)的成本有較大的差別，所以，選項 C的說法正確。 實際上，除非發(fā)行成本很大，很少有人花大量時間進(jìn)行發(fā)行費用的調(diào)整。此時，債務(wù)的稅前成本 Kd應(yīng)使下式成立： 稅后債務(wù)成本 Kdt＝ Kd （ 1－ T） 其中： P是債券價格； M是債券面值； F是發(fā)行費用率； N是債券的到期時間； T是公司的所得稅率； I是每年的利息數(shù)量； Kd是經(jīng)發(fā)行成本調(diào)整后的債務(wù)稅前成本。 【例 類別 性質(zhì) 優(yōu)缺點 賬面價值加權(quán) 反映過去 優(yōu)點是計算方便，缺點是不一定符合未來狀態(tài)，會歪曲資本成本 實際市場價值加權(quán) 反映現(xiàn)在 優(yōu)點是計算結(jié)果反映企業(yè)目前的實際情況。 稅后債務(wù)成本＝稅前債務(wù)成本 （ 1－所得稅稅率） 由于所得稅的作用，債權(quán)人要求的收益率不等于公司的稅后債務(wù)成本。這 3種公司債券及與其到期日接近的政府債券的到期收益 率如下表所示： 上市債券到期收益 政府債券到期收益?zhèn)l(fā)行公司 上市債券到期日 率 政府債券到期日 率 甲 2021年 7月 1日 % 2021年 6月 30 日 % 乙 2021年 9月 1日 % 2021年 8月 1日 % 丙 2021年 6月 1日 % 2021年 7月 1日 % 要求計算發(fā)行債券的稅前資本成本。對于已經(jīng)上市的債券來說，到期日相同則可以認(rèn)為未來的期限相同，其無風(fēng)險利率相同，兩者的利率差額是風(fēng)險不同引起的。計算可比公司長期債券的到期收益率，作為本公司的長期債務(wù)成本 可比公 可比公司應(yīng)當(dāng)與目標(biāo)公司處于同一行業(yè)，具有類似的商業(yè)模式。 【知識點 2】債務(wù)成本估計的方法 注意計算的程序，是先計算稅前債務(wù)成本，再計算稅后成本。 注意 （ 1）區(qū)分歷史成本和未來成本 作為投資決策和企業(yè)價值評估依據(jù)的資本成本，只能是未來借入新債務(wù)的成本。 單選題】已知某普通股的 β 值為 ，無風(fēng)險利率為 6%，市場組合的必要收益率為 10%，該普通股目前的市價為 10元 /股，預(yù)計第一期的股利為 ，不考慮籌資費用，假設(shè)根據(jù)資本資產(chǎn)定價模型和股利增長模型計算得出的普通股成本相等，則該普通股股利的年增長率為（ ）。則有： 根據(jù)上式，運用逐步測試法，然后用內(nèi)插法即可求得權(quán)益資本成本 KS。 【鏈接】按期末股東權(quán)益計算可持續(xù)增長率 股利增長率＝可持續(xù)增長率＝權(quán)益凈利率 留存收益比率 /（ 1權(quán)益凈利率 留存收益比率） 【例】某公司預(yù)計未來保持經(jīng)營效率、財務(wù)政策不變，且不增發(fā)新股或回購股票，預(yù)計的股利支付率為 20%，期初權(quán)益預(yù)計凈利率為 6%，則股利的增長率為： [答疑編號 3949060302] 『正確答案』 g＝ 6% （ 1－ 20%）＝ % （ 3）采用證券分析師的預(yù)測 估計增長率時，可以將不同分析師的預(yù)測值進(jìn)行匯總，并求其平均值，在計算平均值時，可以給權(quán)威性較強的機構(gòu)以較大的權(quán)重，而其他機構(gòu)的預(yù)測值給以較小的權(quán)重。 【提示】幾何增長率適合投資者在整個期間長期持有股票的情況，而算術(shù)平均數(shù)適合在某一段時間有股票的情況。 【提示】 （ 1）幾何平均數(shù)方法下的權(quán)益市場收益率＝ （ 2）算術(shù)平均數(shù)方法下的權(quán)益市場收益率＝ ，其中： 【例 6－ 2】某證券市場最近兩年的相關(guān)數(shù)據(jù)見表 6－ 1。在分析時會碰到兩個問題： （ 1）選擇時間跨度。 選擇收益計量的時間間隔 （ 1）選擇：選擇使用每周或每月的收益率 （ 2）原因： 使用每日內(nèi)的收益率會由于有 些日子沒有成交或者停牌，該期間的收益率為0，由此引起的偏差會降低股票收益率與市場收益率之間的相關(guān)性，也會降低該股票的 β 值。 不同年份發(fā)行的、票面利率和計息期不等的上市債券，根據(jù)當(dāng)前市價和未來現(xiàn)金流計算的到期收益率只有很小差別。政府長期債券期 限長，代表，也有人主張使用更長時間的政府債券利率） 比較接近普通股的現(xiàn)金流。普通股 的成本為： [答疑編號 3949060201] Ks＝ 10%＋ （ 14%－ 10%）＝ % 待估計參數(shù) （ 1）無風(fēng)險利率；（ 2）貝塔值；（ 3）市場風(fēng)險溢價。 ，則項目的資本成本也就較高 [答疑編號 3949060102] 『正確答案』 BC 『答案解析』公司的經(jīng)營風(fēng)險和財務(wù)風(fēng)險大，投資人要求的報酬率就會較高，公司的資本成本也就較高，所以選項 A的說法不正確。 評估企業(yè)價值時，主要采用折現(xiàn)現(xiàn)金流量法，需要使用公司資本成本作為公司現(xiàn)金流量的折現(xiàn)率。 【總結(jié)】 【提示】有關(guān)項目資本成本的問題，我們將在長期投資部分進(jìn)一步討論，本章主要討論公司的資本成本。項目資本成本是公司投資于資本支出項目所要求的最低報酬率。典型的無風(fēng)險投資的例子就是政府債券投資。為了加以區(qū)分，我們稱前者為公司的資本成本，后者為投資項目的資本成本。學(xué)習(xí)本章重點關(guān)注以下知識點： 、債務(wù)成本以及優(yōu)先股成本的計算 第一節(jié) 資本成本概述 【知識點 1】資本成本的含義及其分類 含義 一般說來，資本成本是指投 資資本的機會成本。每一種資本來源被稱為一種 資本要素 。 （ 3）財務(wù)風(fēng)險溢價：是指高財務(wù)杠桿產(chǎn)生的風(fēng)險。風(fēng)險低的投資項目要求的報酬率較低。 當(dāng)投資項目與公司現(xiàn)存業(yè)務(wù)相同時，公司資本成本時合適的折現(xiàn)率。 多選題】一個公司資本成本的高低，取決于（ ）。 【例 選擇 原因 通常認(rèn)為，在計算公司資本成本時選擇長期政府債券比較適宜。長期政府債券的期限和投資項目現(xiàn)金流持續(xù)時間能較好地配合。 特殊情況 只有在以下兩種情況下，才使用實際利率計算資本成本 ：（ 1）存在惡性的通貨膨脹（通貨膨脹率已經(jīng)達(dá)到兩位數(shù)），最好使用實際現(xiàn)金流量和實際利率：（ 2）預(yù)測周期特別長，例如核電站投資等，通貨膨脹的累積影響巨大 三、貝塔值的估計 計算方法 第四章介紹了兩種方法：一是回歸直線法；二是定義公式法。如果公司在這三方面沒有顯著改變，就可以用歷史的貝塔值估計權(quán)益成本。兩種方法算出的風(fēng)險溢價有很大的差異。 ，可選擇上市交易的政府長期債券的到期收益率作為無風(fēng)險利率 ，估計 β 系數(shù)時應(yīng)使用發(fā)行債券日之后的交易數(shù)據(jù)計算 ，估計市場風(fēng)險溢價時應(yīng)剔除這兩年的數(shù)據(jù) ，估計市場風(fēng)險溢價時應(yīng)使用權(quán)益市場的幾何平均收益率 [答疑編號 3949060203] 『正確答案』 C 『答案解析』估計市場風(fēng)險溢價時，為了使得數(shù)據(jù)計算更有代表性，應(yīng)該選擇較長的時間跨度，其中既包括經(jīng)濟繁榮時期，也包括經(jīng)濟衰退時期。 表 6－ 2 年份 2021 2021 2021 2021 2021 股利 [答疑編號 3949060301] 『正確答案』按幾何平均數(shù)計算，股利的平均增長率為： 其中 PV是最早支付的股利； FV 是最近支付的股利； N是股息增長期的期間數(shù)。 （ 2）根據(jù)不均勻的增長率直接計算股權(quán)成本。證券分析師預(yù)測，未來 5年的增長率逐年遞減，第 5年及其以后年度為 5%。依照這一理論，權(quán)益的成本公式為： KS＝ Kdt＋ RPc 式中： Kdt—— 稅后債務(wù)成本； RPc—— 股東比債權(quán)人承擔(dān)更大風(fēng)險所要求的風(fēng)險溢價。 因為存在違約風(fēng)險，債務(wù)投資組合的期望收益低于合同規(guī)定的收益。 【例】 A公司 8年前發(fā)行了面值為 1 000元、期限 30年的長期債券，利率是 7%，每年付息一次，目前市價為 900元。 信用風(fēng)險的大小可以用信用級別來估計。有關(guān)數(shù)據(jù)如表 6－ 5所示。 財務(wù)比率和信用級別存在相關(guān)關(guān)系。 這里： g＝ 0 【例 目前大多數(shù)公司在計算資本成本時采用按平均市場價值計量的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)作為權(quán)重。假設(shè)流動負(fù)債可以忽略不計，長期負(fù)債 均為金融負(fù)債。 [答疑編號 3949060503] 『正確答案』 1000 （ 1－ 1%）＝ 100010% （ P/A， Kd,30）＋ 1000 （ P/F,Kd， 30） Kd＝ % 稅后債務(wù)成本 Kdt＝ % （ 1－ 40%）＝ % 如果不考慮發(fā)行費用，稅后債務(wù)成本為： Kdt＝ 10% （ 1－ 40%）＝ 6% 【提示】一般情況下，不需要考慮發(fā)行成本。 多選題】（ 2021年考題） 下列關(guān)于計算加權(quán)平均資本成本的說法中，正確的有（ ）。新發(fā)行普通股會發(fā)生發(fā)行成本，所以它比留存收益進(jìn)行再投資的內(nèi)部權(quán)益成本要高一些。公司為了擴大規(guī)模購置新的資產(chǎn)（該資產(chǎn)的期望報酬與現(xiàn)有資產(chǎn)相同），擬以 10元的價格增發(fā)普通股 100萬股，發(fā)行費用率為 10%。 【提示】市場風(fēng)險溢價既影響股權(quán)成本，又影響債務(wù)成本，并且是同方向變化。因此，公司投資政策發(fā)生變化對資本成本就會發(fā)生變化。公司不準(zhǔn)備發(fā)行新的普通股。假設(shè) B公司的資產(chǎn)全部為經(jīng)營資產(chǎn)，流動負(fù)債全部是經(jīng)營負(fù)債，長期負(fù)債全部是金融負(fù)債。 農(nóng)產(chǎn)品價格為何為陷入 “ 大漲大跌的怪圈 ” ？ 去年領(lǐng)漲農(nóng)產(chǎn)品的大蒜 ，今年狂跌 70%。 二、期權(quán)的分類 分類標(biāo)志 類別 含義 期權(quán)的執(zhí)行時間 歐式期權(quán) 如果期權(quán)只能在到期日執(zhí)行，稱為歐式期權(quán)； 美式期權(quán) 如果期權(quán)可以在到期日或到期日之前的任何時候執(zhí)行，則稱為 “ 美式期權(quán) ” 。 到期日或到期日前的任何時間執(zhí)行 [答疑編號 3949090101] 『正確答案 』 AD 『答案解析』美式期權(quán)是指可以在到期日或到期日之前的任何時間執(zhí)行的期權(quán)。 （ 2）凈損益：最小值為 “ －期權(quán)價格 ” ，最大值為 “ 無窮大 ” 。 【提示】 （ 1）到期日價值：最小值為 0；最大為 “ 執(zhí)行價格 ” （此時股票價格為 0）。 —— “ 破財消災(zāi) ” （避免災(zāi)難性的后果） （ 2）賣出期權(quán)，無論看漲期權(quán)還是看跌期權(quán)，其最大凈收益均為期權(quán)價格。 【例 （ 2） F股票半年后市價的預(yù)測情況如下： 股價變動幅度 － 50% － 20% 20% 50% 概率 投資者甲以當(dāng)前市價購入 1股 F股票，同時購入 F股票的 1股看跌期權(quán)。 40%，凈損益為 10元 30%， 凈損益為 10元 20%，凈損益為 10元 10%，凈損益為 10元 [答疑編號 3949090302] 『正確答案』 ABC 『答案解析』選項 A、 B中，股價小于執(zhí)行價格，所以凈損益是固定的 10元；選項 C中，股價與執(zhí)行價格相等，凈損益也為 10元。如果基金管理人計劃在未來以 100元的價格出售股票，以便套現(xiàn)分紅。 股價偏離執(zhí)行價格的差額 期權(quán)購買成本，才有凈收益。則同時購進(jìn) 1股看跌期權(quán)與 1股看漲期權(quán)組合的到期日凈損益為（ ）元。 【提示】期權(quán)的內(nèi)在價值就是期權(quán)當(dāng)前處于實值時的價值，若期權(quán)當(dāng)前處于虛值，則其內(nèi)在價值為 0。 時間溢價＝期 權(quán)價值－內(nèi)在價值 在其他條件不變的情況下，離到期時間越遠(yuǎn)，價值波動的可能性越大，期權(quán)的時間溢價越大。 【例 如果企業(yè)宣布 6個月后支付大額現(xiàn)金股利（支付股利股價會下跌），則會對 1年期的期權(quán)產(chǎn)生較大的不利影響。 ，期權(quán)價值線與最低價值線的上升部分平行？ 在這種情況下，期權(quán)的執(zhí)行幾乎是肯定的，而且股票價值升高，期權(quán)的價值也會等值同步增加。因此，無風(fēng)險利率越高，看漲期權(quán)的價格 越高，即選項 D是答案。 第二節(jié) 期權(quán)價值評估的方法 【知識點 1】期權(quán)估價原理 一、復(fù)制原理 復(fù)制原理的基本思想是：構(gòu)造一個股票和借款的適當(dāng)組合，使得無論股價如何 變動，投資組合的損益都與期權(quán)相同，那么創(chuàng)建該投資組合的成本就是期權(quán)的價值。 Cu＝ HS u－ B（ 1＋ r） ?????? （ 1） Cd＝ HS d－ B（ 1＋ r） ?????? （ 2） （ 1）－（ 2）得： 由（ 2）得