【正文】 【例 【例 6－ 1】市場(chǎng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率為 10%，平均風(fēng)險(xiǎn)股票報(bào)酬率 14%，某公司普通股β 值為 。 選擇 原因 通常認(rèn)為，在計(jì)算公司資本成本時(shí)選擇長(zhǎng)期政府債券比較適宜。這涉及到實(shí)務(wù)中的信息可得性。長(zhǎng)期政府債券的期限和投資項(xiàng)目現(xiàn)金流持續(xù)時(shí)間能較好地配合。長(zhǎng)期政府債券的付息期不同，有半年期或一年期等， 還有到期一次還本付息的，因此，票面利率是不適宜的。 特殊情況 只有在以下兩種情況下，才使用實(shí)際利率計(jì)算資本成本 ：（ 1）存在惡性的通貨膨脹（通貨膨脹率已經(jīng)達(dá)到兩位數(shù)），最好使用實(shí)際現(xiàn)金流量和實(shí)際利率：（ 2）預(yù)測(cè)周期特別長(zhǎng)，例如核電站投資等，通貨膨脹的累積影響巨大 三、貝塔值的估計(jì) 計(jì)算方法 第四章介紹了兩種方法：一是回歸直線法；二是定義公式法。 （ 2）原因：較長(zhǎng)的期限可以提供較多的數(shù)據(jù)，得到的貝塔值更具代表性，但在這段時(shí)間里公司本身的風(fēng)險(xiǎn)特征可能會(huì)發(fā)生變化。如果公司在這三方面沒(méi)有顯著改變，就可以用歷史的貝塔值估計(jì)權(quán)益成本。 權(quán)益市場(chǎng)收益率的估計(jì) 估計(jì)權(quán)益市 場(chǎng)收益率最常見(jiàn)的方法是進(jìn)行歷史數(shù)據(jù)分析。兩種方法算出的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)有很大的差異。 【提示】考試中涉及此問(wèn) 題，按照題目要求處理。 ，可選擇上市交易的政府長(zhǎng)期債券的到期收益率作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率 ，估計(jì) β 系數(shù)時(shí)應(yīng)使用發(fā)行債券日之后的交易數(shù)據(jù)計(jì)算 ，估計(jì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)時(shí)應(yīng)剔除這兩年的數(shù)據(jù) ，估計(jì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)時(shí)應(yīng)使用權(quán)益市場(chǎng)的幾何平均收益率 [答疑編號(hào) 3949060203] 『正確答案』 C 『答案解析』估計(jì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)時(shí)，為了使得數(shù)據(jù)計(jì)算更有代表性，應(yīng)該選擇較長(zhǎng)的時(shí)間跨度，其中既包括經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期，也包括經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期。 增長(zhǎng)率估計(jì)方法： （ 1）歷史增長(zhǎng)率 根據(jù)過(guò)去的股利支付數(shù)據(jù)估計(jì)未來(lái)的股利增長(zhǎng)率，股利增長(zhǎng)率可以按幾何平均數(shù)計(jì)算，也可以按算數(shù)平均數(shù)計(jì)算。 表 6－ 2 年份 2021 2021 2021 2021 2021 股利 [答疑編號(hào) 3949060301] 『正確答案』按幾何平均數(shù)計(jì)算，股利的平均增長(zhǎng)率為： 其中 PV是最早支付的股利； FV 是最近支付的股利； N是股息增長(zhǎng)期的期間數(shù)。期初權(quán)益預(yù)期凈利率，即為 “ 期初權(quán)益資本凈利率 ” 。 （ 2）根據(jù)不均勻的增長(zhǎng)率直接計(jì)算股權(quán)成本。假設(shè)當(dāng)前的股價(jià)為 P0，權(quán)益資本成本為 Ks，前 n年的股利增長(zhǎng)率是非恒定的， n年后的股利增長(zhǎng)率是恒定的 g。證券分析師預(yù)測(cè)，未來(lái) 5年的增長(zhǎng)率逐年遞減，第 5年及其以后年度為 5%。 【例 依照這一理論，權(quán)益的成本公式為： KS＝ Kdt＋ RPc 式中： Kdt—— 稅后債務(wù)成本； RPc—— 股東比債權(quán)人承擔(dān)更大風(fēng)險(xiǎn)所要求的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。 第三節(jié) 債務(wù)成本 【知識(shí)點(diǎn) 1】債務(wù)成本的含義 含義 估計(jì)債務(wù)成本就是確定債權(quán)人要求的收益率 比較 由于債務(wù)投資的風(fēng)險(xiǎn)低于權(quán)益投資，因此，債務(wù)籌資的成本低于權(quán)益籌資的成本。 因?yàn)榇嬖谶`約風(fēng)險(xiǎn)，債務(wù)投資組合的期望收益低于合同規(guī)定的收益。這種債務(wù)，實(shí)質(zhì)上是一種長(zhǎng)期債務(wù)，是不能忽略的。 【例】 A公司 8年前發(fā)行了面值為 1 000元、期限 30年的長(zhǎng)期債券，利率是 7%，每年付息一次，目前市價(jià)為 900元。 （二）可比公司法 方法原理 如果需要計(jì)算債務(wù)成本的公司，沒(méi)有上 市債券，就需要找一個(gè)擁有可交易債券的可比公司作為參照物。 信用風(fēng)險(xiǎn)的大小可以用信用級(jí)別來(lái)估計(jì)。不同期限債券的利率不具可比性，期限長(zhǎng)的債券利率較高。有關(guān)數(shù)據(jù)如表 6－ 5所示。 H公司的信用級(jí)別為 AAA級(jí)，目前上市交易的 AAA級(jí)公司債券有 3種。 財(cái)務(wù)比率和信用級(jí)別存在相關(guān)關(guān)系。利息的抵稅作用使得負(fù)債的稅后成本低于稅前成本。 這里： g＝ 0 【例 其中的權(quán)數(shù)可以有三種選擇，即賬面價(jià)值加權(quán)、實(shí)際市場(chǎng)價(jià)值加權(quán)和目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)加權(quán)。 目前大多數(shù)公司在計(jì)算資本成本時(shí)采用按平均市場(chǎng)價(jià)值計(jì)量的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)作為權(quán)重。其中，債務(wù)成本是發(fā)行新債務(wù)的成本，而不是已有債務(wù)的利率；權(quán)益成本是新籌集權(quán)益資本的成本，而不是過(guò)去的權(quán)益成本。假設(shè)流動(dòng)負(fù)債可以忽略不計(jì)，長(zhǎng)期負(fù)債 均為金融負(fù)債。 （一）債務(wù)的發(fā)行成本 如果在估計(jì)債務(wù)成本時(shí)考慮發(fā)行費(fèi)用，則需要將其從 籌資額中扣除。 [答疑編號(hào) 3949060503] 『正確答案』 1000 （ 1－ 1%）＝ 100010% （ P/A， Kd,30）＋ 1000 （ P/F,Kd， 30） Kd＝ % 稅后債務(wù)成本 Kdt＝ % （ 1－ 40%）＝ % 如果不考慮發(fā)行費(fèi)用，稅后債務(wù)成本為： Kdt＝ 10% （ 1－ 40%）＝ 6% 【提示】一般情況下，不需要考慮發(fā)行成本。因此，多數(shù)情況下沒(méi)有必要進(jìn)行發(fā)行費(fèi)用的調(diào)整。 多選題】（ 2021年考題） 下列關(guān)于計(jì)算加權(quán)平均資本成本的說(shuō)法中，正確的有（ ）。因?yàn)橘Y本成本的主要用途 是決策，而決策總是面向未來(lái)的，因此，相關(guān)的資本成本是未來(lái)的增量資金的邊際成本（屬于機(jī)會(huì)成本），而不是已經(jīng)籌集資金的歷史成本，所以，選項(xiàng) B的說(shuō)法正確。新發(fā)行普通股會(huì)發(fā)生發(fā)行成本，所以它比留存收益進(jìn)行再投資的內(nèi)部權(quán)益成本要高一些。 計(jì)算題】 ABC公司現(xiàn)有資產(chǎn) 1 000 萬(wàn)元，沒(méi)有負(fù)債，全部為權(quán)益資本。公司為了擴(kuò)大規(guī)模購(gòu)置新的資產(chǎn)（該資產(chǎn)的期望報(bào)酬與現(xiàn)有資產(chǎn)相同），擬以 10元的價(jià)格增發(fā)普通股 100萬(wàn)股，發(fā)行費(fèi)用率為 10%。 外部因素 利率 市場(chǎng)利率上升，資本成本上升，投資的價(jià)值會(huì)降低，抑制公司的投資。 【提示】市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)既影響股權(quán)成本，又影響債務(wù)成本，并且是同方向變化。 股利政策 根據(jù)股利折現(xiàn)模型，它是決定權(quán)益資本成本的因素之一。因此，公司投資政策發(fā)生變化對(duì)資本成本就會(huì)發(fā)生變化。 （ 2）公司現(xiàn)有優(yōu)先股：面值 100元，股息率 10%，每季付息的永久性優(yōu)先股。公司不準(zhǔn)備發(fā)行新的普通股。 [答疑編號(hào) 3949060506] 『正確答案』 （ 1） 1 00012%/2 （ P/A， K， 10）＋ 1 000 （ P/F， K， 10）＝ 1 60 （ P/A， K， 10）＋ 1 000 （ P/F， K， 10）＝ 1 根據(jù)內(nèi)插法，求得： 半年期債券稅前成本＝ % 半年期債券稅后成本＝ % （ 1－ 40%）＝ % 債券的稅后資本成本＝（ 1＋ %） 2－ 1＝ % （ 2）每季度股利＝ 10010%/4 ＝ （元） 季度優(yōu)先股成本＝ （ － 2） 100% ＝ % 優(yōu)先股資本成本＝（ 1＋ %） 4－ 1＝ % （ 3）按照股利增長(zhǎng)模型 普通股資本成本＝ （ 1＋ 5%） /50＋ 5%＝ % 按照資本資產(chǎn)定價(jià)模型普通股資本成本＝ 7%＋ 6% ＝ % 普通股資本成本＝（ %＋ %） 247。假設(shè) B公司的資產(chǎn)全部為經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)，流動(dòng)負(fù)債全部是經(jīng)營(yíng)負(fù)債，長(zhǎng)期負(fù)債全部是金融負(fù)債。 要求： （ 1）計(jì)算 B公司 2021年的預(yù)期銷售增長(zhǎng)率。 農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格為何為陷入 “ 大漲大跌的怪圈 ” ？ 去年領(lǐng)漲農(nóng)產(chǎn)品的大蒜 ，今年狂跌 70%。 （ 2）雙方約定期權(quán)到期的那一天稱為 “ 到期日 ” 。 二、期權(quán)的分類 分類標(biāo)志 類別 含義 期權(quán)的執(zhí)行時(shí)間 歐式期權(quán) 如果期權(quán)只能在到期日?qǐng)?zhí)行，稱為歐式期權(quán)； 美式期權(quán) 如果期權(quán)可以在到期日或到期日之前的任何時(shí)候執(zhí)行，則稱為 “ 美式期權(quán) ” 。其授予權(quán)利的特征是 “ 出售 ” 。 到期日或到期日前的任何時(shí)間執(zhí)行 [答疑編號(hào) 3949090101] 『正確答案 』 AD 『答案解析』美式期權(quán)是指可以在到期日或到期日之前的任何時(shí)間執(zhí)行的期權(quán)。 期權(quán)到期日凈損益，是指到期執(zhí)行時(shí)可以獲得的凈損益。 （ 2）凈損益：最小值為 “ －期權(quán)價(jià)格 ” ，最大值為 “ 無(wú)窮大 ” 。 （ 2）凈損益：最小 值為 “ 負(fù)無(wú)窮大 ” ；最大值 “ 期權(quán)價(jià)格 ” 。 【提示】 （ 1）到期日價(jià)值：最小值為 0；最大為 “ 執(zhí)行價(jià)格 ” （此時(shí)股票價(jià)格為 0）。 （ 2）凈損益：最小值為 “ －執(zhí)行價(jià)格＋期權(quán)價(jià)格 ” ；最大值為 “ 期權(quán)價(jià)格 ” 。 —— “ 破財(cái)消災(zāi) ” （避免災(zāi)難性的后果） （ 2）賣出期權(quán)，無(wú)論看漲期權(quán)還是看跌期權(quán)，其最大凈收益均為期權(quán)價(jià)格。 【例 【例 （ 1）組合凈收入和凈損益的計(jì)算 組合凈收入 組合凈損益 股價(jià)＜執(zhí)行價(jià)格 執(zhí)行價(jià)格 執(zhí)行價(jià)格－股票投資買價(jià)－期權(quán)購(gòu)買價(jià)格 （此為最低組合凈損益） 股價(jià)＞執(zhí)行價(jià)格 股票售價(jià) 股票售價(jià)－股票投資買價(jià) －期權(quán)購(gòu)買價(jià)格 （ 2）特點(diǎn) 保護(hù)性看跌期權(quán)，鎖定了最低凈收入和最低凈損益，但是，同時(shí)凈損益的預(yù)期也因此降低了（比如股票買價(jià) 100元，執(zhí)行價(jià)格 110元，期權(quán)價(jià)格 5元，當(dāng)股價(jià)為 120元時(shí)，股票凈損益＝ 120－ 100＝ 20元，組合投資時(shí)，組合凈損益＝ 20－ 5＝ 15元）。 （ 2） F股票半年后市價(jià)的預(yù)測(cè)情況如下： 股價(jià)變動(dòng)幅度 － 50% － 20% 20% 50% 概率 投資者甲以當(dāng)前市價(jià)購(gòu)入 1股 F股票，同時(shí)購(gòu)入 F股票的 1股看跌期權(quán)。 多選題】某投資者采取保護(hù)性看跌期權(quán)投資策略。 40%，凈損益為 10元 30%， 凈損益為 10元 20%，凈損益為 10元 10%，凈損益為 10元 [答疑編號(hào) 3949090302] 『正確答案』 ABC 『答案解析』選項(xiàng) A、 B中，股價(jià)小于執(zhí)行價(jià)格，所以凈損益是固定的 10元；選項(xiàng) C中，股價(jià)與執(zhí)行價(jià)格相等，凈損益也為 10元。 【提示】 （ 1）組合凈收入和組合凈損益的計(jì)算 組合凈收入 組合凈損益 股價(jià)＜執(zhí)行價(jià)格 股票售價(jià) 股票售價(jià)－股票買價(jià)＋期權(quán)（出售）價(jià)格 股價(jià)＞執(zhí)行價(jià)格 執(zhí)行價(jià)格 執(zhí)行價(jià)格－股票買價(jià)＋期權(quán)（出售）價(jià)格 （ 2）特點(diǎn) 拋補(bǔ)看漲期權(quán)組合縮小了未來(lái)的不確定性。如果基金管理人計(jì)劃在未來(lái)以 100元的價(jià)格出售股票，以便套現(xiàn)分紅。 【總結(jié)】 買入期權(quán) 鎖定最低到期凈收入（ 0）和最低凈損益（ 期權(quán)價(jià)格） 賣出期權(quán) 鎖定最高到期凈收入（ 0）和最高凈收益（期權(quán)價(jià)格） 三、對(duì)敲 對(duì)敲策略分為多頭對(duì)敲和空頭對(duì)敲。 股價(jià)偏離執(zhí)行價(jià)格的差額 期權(quán)購(gòu)買成本，才有凈收益。（ 3）只有當(dāng)股價(jià)偏離 執(zhí)行價(jià)格的差額小于期權(quán)出售收入之和時(shí)，空頭對(duì)敲才能給投資者帶來(lái)凈收益。則同時(shí)購(gòu)進(jìn) 1股看跌期權(quán)與 1股看漲期權(quán)組合的到期日凈損益為（ ）元。 ，但不改變凈損益的預(yù)期值 ，是機(jī)構(gòu)投資者常用的投資策略 ，其最壞的結(jié)果是損失期權(quán)的購(gòu)買成本 ，其最低收益是期權(quán)收取的期權(quán)費(fèi) [答疑編號(hào) 3949090304] 『正確答案』 C 『答案解析』對(duì)于多頭對(duì)敲組合策略而言，當(dāng)股價(jià)等于執(zhí)行價(jià)格時(shí)，凈收入最低（等于 0）、凈損益最低（等于 “ －期權(quán)購(gòu)買成本 ” ）。 【提示】期權(quán)的內(nèi)在價(jià)值就是期權(quán)當(dāng)前處于實(shí)值時(shí)的價(jià)值，若期權(quán)當(dāng)前處于虛值，則其內(nèi)在價(jià)值為 0。如果現(xiàn)在已經(jīng)到期，則內(nèi)在價(jià)值與到期日價(jià)值相同。 時(shí)間溢價(jià)＝期 權(quán)價(jià)值－內(nèi)在價(jià)值 在其他條件不變的情況下，離到期時(shí)間越遠(yuǎn)，價(jià)值波動(dòng)的可能性越大，期權(quán)的時(shí)間溢價(jià)越大。而貨幣的時(shí)間價(jià)值是時(shí)間的 “ 延續(xù)價(jià)值 ” ，時(shí)間延續(xù)得越長(zhǎng)，貨幣的時(shí)間價(jià)值越大。 【例 套利活動(dòng)反過(guò)來(lái)會(huì)促使價(jià)格與價(jià)值趨于一致，這稱為 “ 資產(chǎn)定價(jià)的無(wú)套利原理 ” 。如果企業(yè)宣布 6個(gè)月后支付大額現(xiàn)金股利（支付股利股價(jià)會(huì)下跌），則會(huì)對(duì) 1年期的期權(quán)產(chǎn)生較大的不利影響。 看漲期權(quán)到日期價(jià)值＝ MAX（市場(chǎng)價(jià)格－執(zhí)行價(jià)格， 0）。 ，期權(quán)價(jià)值線與最低價(jià)值線的上升部分平行？ 在這種情況下，期權(quán)的執(zhí)行幾乎是肯定的，而且股票價(jià)值升高，期權(quán)的價(jià)值也會(huì)等值同步增加。 【例 因此，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率越高，看漲期權(quán)的價(jià)格 越高，即選項(xiàng) D是答案。 【例 第二節(jié) 期權(quán)價(jià)值評(píng)估的方法 【知識(shí)點(diǎn) 1】期權(quán)估價(jià)原理 一、復(fù)制原理 復(fù)制原理的基本思想是：構(gòu)造一個(gè)股票和借款的適當(dāng)組合，使得無(wú)論股價(jià)如何 變動(dòng)，投資組合的損益都與期權(quán)相同，那么創(chuàng)建該投資組合的成本就是期權(quán)的價(jià)值。 6個(gè)月后股價(jià)有兩種可能：上升 %，或者降低 25%。 Cu＝ HS u－ B（ 1＋ r） ?????? （ 1） Cd＝ HS d－ B（ 1＋ r） ?????? （ 2） （ 1）－（ 2）得： 由（ 2）得