【正文】 【例 【例 6－ 1】市場無風(fēng)險報酬率為 10%，平均風(fēng)險股票報酬率 14%，某公司普通股β 值為 。 選擇 原因 通常認(rèn)為，在計算公司資本成本時選擇長期政府債券比較適宜。這涉及到實務(wù)中的信息可得性。長期政府債券的期限和投資項目現(xiàn)金流持續(xù)時間能較好地配合。長期政府債券的付息期不同，有半年期或一年期等， 還有到期一次還本付息的，因此，票面利率是不適宜的。 特殊情況 只有在以下兩種情況下，才使用實際利率計算資本成本 ：（ 1）存在惡性的通貨膨脹（通貨膨脹率已經(jīng)達(dá)到兩位數(shù)），最好使用實際現(xiàn)金流量和實際利率：（ 2）預(yù)測周期特別長，例如核電站投資等，通貨膨脹的累積影響巨大 三、貝塔值的估計 計算方法 第四章介紹了兩種方法：一是回歸直線法；二是定義公式法。 （ 2）原因：較長的期限可以提供較多的數(shù)據(jù)，得到的貝塔值更具代表性，但在這段時間里公司本身的風(fēng)險特征可能會發(fā)生變化。如果公司在這三方面沒有顯著改變，就可以用歷史的貝塔值估計權(quán)益成本。 權(quán)益市場收益率的估計 估計權(quán)益市 場收益率最常見的方法是進(jìn)行歷史數(shù)據(jù)分析。兩種方法算出的風(fēng)險溢價有很大的差異。 【提示】考試中涉及此問 題，按照題目要求處理。 ，可選擇上市交易的政府長期債券的到期收益率作為無風(fēng)險利率 ，估計 β 系數(shù)時應(yīng)使用發(fā)行債券日之后的交易數(shù)據(jù)計算 ，估計市場風(fēng)險溢價時應(yīng)剔除這兩年的數(shù)據(jù) ，估計市場風(fēng)險溢價時應(yīng)使用權(quán)益市場的幾何平均收益率 [答疑編號 3949060203] 『正確答案』 C 『答案解析』估計市場風(fēng)險溢價時，為了使得數(shù)據(jù)計算更有代表性，應(yīng)該選擇較長的時間跨度，其中既包括經(jīng)濟(jì)繁榮時期，也包括經(jīng)濟(jì)衰退時期。 增長率估計方法： （ 1）歷史增長率 根據(jù)過去的股利支付數(shù)據(jù)估計未來的股利增長率，股利增長率可以按幾何平均數(shù)計算，也可以按算數(shù)平均數(shù)計算。 表 6－ 2 年份 2021 2021 2021 2021 2021 股利 [答疑編號 3949060301] 『正確答案』按幾何平均數(shù)計算，股利的平均增長率為： 其中 PV是最早支付的股利； FV 是最近支付的股利； N是股息增長期的期間數(shù)。期初權(quán)益預(yù)期凈利率，即為 “ 期初權(quán)益資本凈利率 ” 。 （ 2）根據(jù)不均勻的增長率直接計算股權(quán)成本。假設(shè)當(dāng)前的股價為 P0，權(quán)益資本成本為 Ks，前 n年的股利增長率是非恒定的， n年后的股利增長率是恒定的 g。證券分析師預(yù)測，未來 5年的增長率逐年遞減，第 5年及其以后年度為 5%。 【例 依照這一理論，權(quán)益的成本公式為： KS＝ Kdt＋ RPc 式中： Kdt—— 稅后債務(wù)成本； RPc—— 股東比債權(quán)人承擔(dān)更大風(fēng)險所要求的風(fēng)險溢價。 第三節(jié) 債務(wù)成本 【知識點 1】債務(wù)成本的含義 含義 估計債務(wù)成本就是確定債權(quán)人要求的收益率 比較 由于債務(wù)投資的風(fēng)險低于權(quán)益投資，因此，債務(wù)籌資的成本低于權(quán)益籌資的成本。 因為存在違約風(fēng)險，債務(wù)投資組合的期望收益低于合同規(guī)定的收益。這種債務(wù)，實質(zhì)上是一種長期債務(wù)，是不能忽略的。 【例】 A公司 8年前發(fā)行了面值為 1 000元、期限 30年的長期債券，利率是 7%，每年付息一次，目前市價為 900元。 （二）可比公司法 方法原理 如果需要計算債務(wù)成本的公司，沒有上 市債券，就需要找一個擁有可交易債券的可比公司作為參照物。 信用風(fēng)險的大小可以用信用級別來估計。不同期限債券的利率不具可比性，期限長的債券利率較高。有關(guān)數(shù)據(jù)如表 6－ 5所示。 H公司的信用級別為 AAA級，目前上市交易的 AAA級公司債券有 3種。 財務(wù)比率和信用級別存在相關(guān)關(guān)系。利息的抵稅作用使得負(fù)債的稅后成本低于稅前成本。 這里： g＝ 0 【例 其中的權(quán)數(shù)可以有三種選擇，即賬面價值加權(quán)、實際市場價值加權(quán)和目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)加權(quán)。 目前大多數(shù)公司在計算資本成本時采用按平均市場價值計量的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)作為權(quán)重。其中，債務(wù)成本是發(fā)行新債務(wù)的成本，而不是已有債務(wù)的利率；權(quán)益成本是新籌集權(quán)益資本的成本，而不是過去的權(quán)益成本。假設(shè)流動負(fù)債可以忽略不計，長期負(fù)債 均為金融負(fù)債。 （一）債務(wù)的發(fā)行成本 如果在估計債務(wù)成本時考慮發(fā)行費用，則需要將其從 籌資額中扣除。 [答疑編號 3949060503] 『正確答案』 1000 （ 1－ 1%）＝ 100010% （ P/A， Kd,30）＋ 1000 （ P/F,Kd， 30） Kd＝ % 稅后債務(wù)成本 Kdt＝ % （ 1－ 40%）＝ % 如果不考慮發(fā)行費用，稅后債務(wù)成本為： Kdt＝ 10% （ 1－ 40%）＝ 6% 【提示】一般情況下，不需要考慮發(fā)行成本。因此，多數(shù)情況下沒有必要進(jìn)行發(fā)行費用的調(diào)整。 多選題】（ 2021年考題） 下列關(guān)于計算加權(quán)平均資本成本的說法中，正確的有（ ）。因為資本成本的主要用途 是決策，而決策總是面向未來的，因此，相關(guān)的資本成本是未來的增量資金的邊際成本（屬于機會成本），而不是已經(jīng)籌集資金的歷史成本，所以，選項 B的說法正確。新發(fā)行普通股會發(fā)生發(fā)行成本，所以它比留存收益進(jìn)行再投資的內(nèi)部權(quán)益成本要高一些。 計算題】 ABC公司現(xiàn)有資產(chǎn) 1 000 萬元，沒有負(fù)債，全部為權(quán)益資本。公司為了擴大規(guī)模購置新的資產(chǎn)（該資產(chǎn)的期望報酬與現(xiàn)有資產(chǎn)相同），擬以 10元的價格增發(fā)普通股 100萬股，發(fā)行費用率為 10%。 外部因素 利率 市場利率上升，資本成本上升，投資的價值會降低，抑制公司的投資。 【提示】市場風(fēng)險溢價既影響股權(quán)成本，又影響債務(wù)成本，并且是同方向變化。 股利政策 根據(jù)股利折現(xiàn)模型，它是決定權(quán)益資本成本的因素之一。因此，公司投資政策發(fā)生變化對資本成本就會發(fā)生變化。 （ 2）公司現(xiàn)有優(yōu)先股：面值 100元，股息率 10%，每季付息的永久性優(yōu)先股。公司不準(zhǔn)備發(fā)行新的普通股。 [答疑編號 3949060506] 『正確答案』 （ 1） 1 00012%/2 （ P/A， K， 10）＋ 1 000 （ P/F， K， 10）＝ 1 60 （ P/A， K， 10）＋ 1 000 （ P/F， K， 10）＝ 1 根據(jù)內(nèi)插法，求得： 半年期債券稅前成本＝ % 半年期債券稅后成本＝ % （ 1－ 40%）＝ % 債券的稅后資本成本＝（ 1＋ %） 2－ 1＝ % （ 2）每季度股利＝ 10010%/4 ＝ （元） 季度優(yōu)先股成本＝ （ － 2） 100% ＝ % 優(yōu)先股資本成本＝（ 1＋ %） 4－ 1＝ % （ 3）按照股利增長模型 普通股資本成本＝ （ 1＋ 5%） /50＋ 5%＝ % 按照資本資產(chǎn)定價模型普通股資本成本＝ 7%＋ 6% ＝ % 普通股資本成本＝（ %＋ %） 247。假設(shè) B公司的資產(chǎn)全部為經(jīng)營資產(chǎn)，流動負(fù)債全部是經(jīng)營負(fù)債，長期負(fù)債全部是金融負(fù)債。 要求： （ 1）計算 B公司 2021年的預(yù)期銷售增長率。 農(nóng)產(chǎn)品價格為何為陷入 “ 大漲大跌的怪圈 ” ？ 去年領(lǐng)漲農(nóng)產(chǎn)品的大蒜 ，今年狂跌 70%。 （ 2）雙方約定期權(quán)到期的那一天稱為 “ 到期日 ” 。 二、期權(quán)的分類 分類標(biāo)志 類別 含義 期權(quán)的執(zhí)行時間 歐式期權(quán) 如果期權(quán)只能在到期日執(zhí)行，稱為歐式期權(quán)； 美式期權(quán) 如果期權(quán)可以在到期日或到期日之前的任何時候執(zhí)行，則稱為 “ 美式期權(quán) ” 。其授予權(quán)利的特征是 “ 出售 ” 。 到期日或到期日前的任何時間執(zhí)行 [答疑編號 3949090101] 『正確答案 』 AD 『答案解析』美式期權(quán)是指可以在到期日或到期日之前的任何時間執(zhí)行的期權(quán)。 期權(quán)到期日凈損益，是指到期執(zhí)行時可以獲得的凈損益。 （ 2）凈損益：最小值為 “ －期權(quán)價格 ” ，最大值為 “ 無窮大 ” 。 （ 2）凈損益：最小 值為 “ 負(fù)無窮大 ” ；最大值 “ 期權(quán)價格 ” 。 【提示】 （ 1）到期日價值：最小值為 0；最大為 “ 執(zhí)行價格 ” （此時股票價格為 0）。 （ 2）凈損益：最小值為 “ －執(zhí)行價格＋期權(quán)價格 ” ；最大值為 “ 期權(quán)價格 ” 。 —— “ 破財消災(zāi) ” （避免災(zāi)難性的后果） （ 2）賣出期權(quán)，無論看漲期權(quán)還是看跌期權(quán)，其最大凈收益均為期權(quán)價格。 【例 【例 （ 1）組合凈收入和凈損益的計算 組合凈收入 組合凈損益 股價＜執(zhí)行價格 執(zhí)行價格 執(zhí)行價格－股票投資買價－期權(quán)購買價格 （此為最低組合凈損益） 股價＞執(zhí)行價格 股票售價 股票售價－股票投資買價 －期權(quán)購買價格 （ 2）特點 保護(hù)性看跌期權(quán)，鎖定了最低凈收入和最低凈損益，但是，同時凈損益的預(yù)期也因此降低了（比如股票買價 100元，執(zhí)行價格 110元，期權(quán)價格 5元，當(dāng)股價為 120元時，股票凈損益＝ 120－ 100＝ 20元，組合投資時，組合凈損益＝ 20－ 5＝ 15元）。 （ 2） F股票半年后市價的預(yù)測情況如下： 股價變動幅度 － 50% － 20% 20% 50% 概率 投資者甲以當(dāng)前市價購入 1股 F股票，同時購入 F股票的 1股看跌期權(quán)。 多選題】某投資者采取保護(hù)性看跌期權(quán)投資策略。 40%，凈損益為 10元 30%， 凈損益為 10元 20%，凈損益為 10元 10%，凈損益為 10元 [答疑編號 3949090302] 『正確答案』 ABC 『答案解析』選項 A、 B中，股價小于執(zhí)行價格，所以凈損益是固定的 10元；選項 C中，股價與執(zhí)行價格相等，凈損益也為 10元。 【提示】 （ 1）組合凈收入和組合凈損益的計算 組合凈收入 組合凈損益 股價＜執(zhí)行價格 股票售價 股票售價－股票買價＋期權(quán)（出售）價格 股價＞執(zhí)行價格 執(zhí)行價格 執(zhí)行價格－股票買價＋期權(quán)（出售）價格 （ 2）特點 拋補看漲期權(quán)組合縮小了未來的不確定性。如果基金管理人計劃在未來以 100元的價格出售股票，以便套現(xiàn)分紅。 【總結(jié)】 買入期權(quán) 鎖定最低到期凈收入（ 0）和最低凈損益（ 期權(quán)價格） 賣出期權(quán) 鎖定最高到期凈收入（ 0）和最高凈收益（期權(quán)價格） 三、對敲 對敲策略分為多頭對敲和空頭對敲。 股價偏離執(zhí)行價格的差額 期權(quán)購買成本，才有凈收益。（ 3）只有當(dāng)股價偏離 執(zhí)行價格的差額小于期權(quán)出售收入之和時，空頭對敲才能給投資者帶來凈收益。則同時購進(jìn) 1股看跌期權(quán)與 1股看漲期權(quán)組合的到期日凈損益為（ ）元。 ，但不改變凈損益的預(yù)期值 ，是機構(gòu)投資者常用的投資策略 ，其最壞的結(jié)果是損失期權(quán)的購買成本 ，其最低收益是期權(quán)收取的期權(quán)費 [答疑編號 3949090304] 『正確答案』 C 『答案解析』對于多頭對敲組合策略而言，當(dāng)股價等于執(zhí)行價格時，凈收入最低（等于 0）、凈損益最低（等于 “ －期權(quán)購買成本 ” ）。 【提示】期權(quán)的內(nèi)在價值就是期權(quán)當(dāng)前處于實值時的價值，若期權(quán)當(dāng)前處于虛值，則其內(nèi)在價值為 0。如果現(xiàn)在已經(jīng)到期，則內(nèi)在價值與到期日價值相同。 時間溢價＝期 權(quán)價值－內(nèi)在價值 在其他條件不變的情況下，離到期時間越遠(yuǎn)，價值波動的可能性越大，期權(quán)的時間溢價越大。而貨幣的時間價值是時間的 “ 延續(xù)價值 ” ，時間延續(xù)得越長，貨幣的時間價值越大。 【例 套利活動反過來會促使價格與價值趨于一致，這稱為 “ 資產(chǎn)定價的無套利原理 ” 。如果企業(yè)宣布 6個月后支付大額現(xiàn)金股利（支付股利股價會下跌），則會對 1年期的期權(quán)產(chǎn)生較大的不利影響。 看漲期權(quán)到日期價值＝ MAX（市場價格－執(zhí)行價格， 0）。 ，期權(quán)價值線與最低價值線的上升部分平行？ 在這種情況下，期權(quán)的執(zhí)行幾乎是肯定的，而且股票價值升高，期權(quán)的價值也會等值同步增加。 【例 因此，無風(fēng)險利率越高，看漲期權(quán)的價格 越高，即選項 D是答案。 【例 第二節(jié) 期權(quán)價值評估的方法 【知識點 1】期權(quán)估價原理 一、復(fù)制原理 復(fù)制原理的基本思想是：構(gòu)造一個股票和借款的適當(dāng)組合，使得無論股價如何 變動，投資組合的損益都與期權(quán)相同，那么創(chuàng)建該投資組合的成本就是期權(quán)的價值。 6個月后股價有兩種可能：上升 %，或者降低 25%。 Cu＝ HS u－ B（ 1＋ r） ?????? （ 1） Cd＝ HS d－ B（ 1＋ r） ?????? （ 2） （ 1）－（ 2）得： 由（ 2）得