【正文】 稅收的因素，因股利無法以費用抵減，但利息則可以，這可以進一步提高投資報酬率。在利用債務(wù)融資時，需要妥善處理好企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)以及中長期債務(wù)的合理搭配等問題。在此情況下，被收購公司的原有股東實質(zhì)上僅降低其原有被收購公司的持股比例，而非將其投資悉數(shù)移轉(zhuǎn)予收購者。 52 ? 杠桿收購下的收購者是利用被收購公司的資產(chǎn)及營運所得作為擔保，貸得收購資金的，而被收購公司的資產(chǎn)價值或營運狀況如何，在一般情況下自然是被收購公司經(jīng)理人最為熟悉，因此有相當比例的杠桿收購是由被收購公司經(jīng)理人來發(fā)動的。不過，無論是何種類型，都是利用被收購公司本身經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量（ cash flow），來支付它自已的售價。 47 ? 在被收購方融資杠桿收購的模式下，被收購方事實上在交易完成時僅獲得部份資金，剩余資金則由收購公司分數(shù)年支付，而以被收購公司的固定資產(chǎn)作為清償?shù)膿！? 44 ? 到了 80年代，為了應(yīng)付科學技術(shù)的高速發(fā)展，企業(yè)的戰(zhàn)略理論家們在資本運作中不僅不再強調(diào)多元化，更相反地提倡企業(yè)應(yīng)聚焦在核心業(yè)務(wù)上（ focus on the core business），以及放棄一些不必要的業(yè)務(wù)。 41 ? 這種情況產(chǎn)生的原因還需要回溯到 20世紀 60年代美國第三次收購風潮，因當時美國企業(yè)為突破新利潤增長點的瓶頸，又受美國嚴格的反托拉斯法的鉗制，許多復合多元化的巨型企業(yè) (conglomerates)應(yīng)運而生。 Employee Buy Out，MEBO)?，F(xiàn)代市場的激烈競爭使任何一家企業(yè)都不敢掉以輕心，無論是 “ 績優(yōu) ” 企業(yè)還是 “ 垃圾 ” 企業(yè)，都可能面臨虎視耽耽的敵意收購者。位于金字塔頂層的是對公司資產(chǎn)有最高清償權(quán)的一級銀行貸款，約占收購資金的 60%；塔的中間是被統(tǒng)稱為垃圾債券的夾層債券，約占收購資金的 30%；塔基則是收購方自己投入的股權(quán)資本，約占收購資金的 10%。 ? 以日本為例，日本企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)下的現(xiàn)金比例，遠高于同級的美國公司。目標公司被收購后需要承擔新的負債，如果公司可以比較容易地提高盈利或降低成本，則負債壓力可以得到一定程度的緩解。只有具備較高 “ 企業(yè)家才能 ”的管理人員才能領(lǐng)導企業(yè)經(jīng)營成功，從而保證其資金的安全性、收益性。杠桿收購的模式不過進一步擴大此差價利得。從美國杠桿收購發(fā)生的情況來看，主要集中于下述兩類企業(yè)： 18 ? 杠桿收購大部份是發(fā)生在已相當成熟，擁有相當現(xiàn)金，而現(xiàn)金流量穩(wěn)定，短期內(nèi)無重大支出 (例如更新機器設(shè)備、為技術(shù)進步而作的研究與發(fā)展 )需要的企業(yè)。其運作程序涉及杠桿收購獵物公司的確定、先期收購(杠桿收購前先收購獵物公司一定份額的股份對于一步整體報價十分有利，據(jù)中國證券市場信息披露的有關(guān)規(guī)定，可視 5%為中國先期收購的界限 )、確定報價時間、資產(chǎn)評估，向定收購價格、確定自投資本、組織融資等等，這些都需要投資銀行家作為財務(wù)顧問的介入，因此必須要有投資銀行以及其他有關(guān)方面的專家的參與和配合。 在杠桿收購條件下，杠桿收購的凈資產(chǎn)收益率遠遠高于普通資本結(jié)構(gòu)下的收益率。從一個典型的杠桿收購來看，其資本結(jié)構(gòu)呈倒金字塔型，頂層是對資產(chǎn)有最高級求償權(quán)的一級銀行貸款，中間是被統(tǒng)稱為夾層債券的夾層資本；塔基是收購者自己投入的股權(quán)資本。換言之，收購公司本身不需要擁有巨額的資金，它只要準備一點點的現(xiàn)金 (通常是用以支付收購過程中產(chǎn)生的律師、會計師等費用 )，加上以被收購公司之資產(chǎn)及營運所得，以及在這些資產(chǎn)及營運所得上所設(shè)的融資擔保及還款來源所貸得的金額，即可收購任何規(guī)模的公司。 ? 隨著社會主義市場經(jīng)濟的發(fā)展，越來越多的企業(yè)為了達到規(guī)模經(jīng)濟、降低擴張成本、占有市場份額、降低交易費用等目的，對那些產(chǎn)品有市場、有優(yōu)越的地理位置及有發(fā)展前景，但財務(wù)比較困難、缺少發(fā)展資金的企業(yè)進行兼并收購。目前，我國企業(yè)，尤其是國有企業(yè)正處于結(jié)構(gòu)調(diào)整和資產(chǎn)重組中，研究和探索杠桿收購在我國的應(yīng)用有一定的實際意義。 6 杠桿收購具有以下的特征： ? 1）收購公司用以收購的自有資金與收購資金相比較，顯得微不足道； ? 2）絕大部份的收購資金是借貸而來，貸方可能是金融機構(gòu)，信托基金，富有的個人，但在很多情況下，也可能是被收購公司的股東 (即收購交易中的賣方容許買方分期支付收購資金 )； 7 ? 3）用以償付貸款的來源是被收購公司營運所產(chǎn)生的現(xiàn)金，也即被收購公司之現(xiàn)金流量將支付它自己的出售價值(acquired business will pay for itself out of cash flow)； ? 4）收購公司除投資非常有限的金額 (即自有資金 )外，不負擔進一步投資的義務(wù)。由于杠桿收購資本結(jié)構(gòu)中債務(wù)資本比例很大，利率負擔沉重，所以償債壓力極為嚴重。杠桿收購公司不僅有高得多的收益率，而且還可以少交所得稅。 ? 3)承擔 “ 垃圾債券 ” 的設(shè)計與發(fā)行工作。 19 ? 所以，惟有成熟企業(yè)才能有相當長時間的營運記錄顯示其現(xiàn)金流量，且因其已成熟，而非正在萌芽，或處于快速發(fā)展的階段，其支出、收入也相對穩(wěn)定。 21 ? 我國最近幾年所進行的國有中小企業(yè)改革中，國有企業(yè)職工購買國有企業(yè)或經(jīng)理層融資收購國有企業(yè)的主要對象也是上述兩類企業(yè)，特別是有豐富現(xiàn)金且現(xiàn)金流量穩(wěn)定的企業(yè)最受歡迎。杠桿收購往往需要對外籌措收購資金，而外部投資者通常會對收購的目標公司財務(wù)狀況的質(zhì)量極為關(guān)注。有關(guān)經(jīng)濟評論家認為，杠桿收購把企業(yè)界和金融界帶入了 “ 核金融 ” 時代，直接引發(fā)了 80年代中后期的第四次并購浪潮，隨后風行于北美和西歐。 29 ? 在市場競爭日趨激烈的情況下，企業(yè)選擇外部并購發(fā)展戰(zhàn)略的收購 (Merger and Acquisition )，即購并一正在持續(xù)營運中的企業(yè)（ Going concern)，利用該企業(yè)既有的人力、物力以發(fā)展自已營運業(yè)務(wù)的機率即遠大于依靠內(nèi)部自己的力量發(fā)展戰(zhàn)略的設(shè)置新廠模式。 32 ? 杠桿收購有其積極作用，但各種弊端也是十分明顯的，特別是各種內(nèi)幕信息和風險舉債，使各種幕后操縱和詐騙犯罪頻頻得手，并產(chǎn)生嚴重的經(jīng)濟和社會后果。國有企業(yè)使用敵意收購雖然不利于平衡各方利益，但更多地為國有企業(yè)資本運作導入了市場化行為，有助于解決計劃體制下行政手段難以解決的企業(yè)深層次問題 —— 產(chǎn)權(quán)問題?？梢姡埔飧軛U收購對中國國有中小企業(yè)深層次問題的改革是很有作用的。此外，擴張本身也可以增加員工，特別是中高層員工個人在事業(yè)上的發(fā)展機會。企業(yè)集中業(yè)務(wù)于特定領(lǐng)域卻不會對股東造成不利，因股東可藉投資于不同業(yè)務(wù)的公司分散自已的投資風險。此類企業(yè)在絕大部份情況下為頗具規(guī)模的上市公司，股東遍布全球各地，不同于出售部門或子公司，只要總公司或母公司同意，即可協(xié)議資金分期支付。一般來說，甚至在收購績效不佳時，收購公司也免去因此而承擔巨額債務(wù)的風險。換句話說，被收購公司的經(jīng)理人取代了原有股東，而掌握了公司的所有權(quán)，使所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離的狀態(tài)合二為一。 56 ? 另一類是股權(quán)支付，即通過增發(fā)新股，以新發(fā)行的股票交換目標公司的股票，或者發(fā)行新股取代收購方和被收購方的股票 ,從而取得對目標公司的控股權(quán)。 59 產(chǎn)生杠桿收購的理由 ? 財務(wù)杠桿與實現(xiàn)價差 ? 節(jié)約稅賦 ? 風險轉(zhuǎn)嫁與分擔 ? 其他因素 ? 制裁國有企業(yè)的無效率經(jīng)營者，使國有企業(yè)擺脫所有者缺位的歷史包袱 60 財務(wù)杠桿與實現(xiàn)價差 ? 杠桿收購最初發(fā)生的理由，實質(zhì)上與一般收購并無太大不同，主要原因即為股票或股權(quán)的“ 買低賣高 ” 。另外，如果在收購后的第二年出售被收購公司的股票前，能先處分部份閑置資產(chǎn)，用以償債，降低利息支出，則隨著被收購公司盈余的上升，假設(shè)股票市盈率不受出售部份閑置資產(chǎn)的影響，則出售之差價利得應(yīng)當更為可觀，盈利率差距的幅度將大幅增加。如果被收購者（賣方）著重低風險，自然寧愿要求現(xiàn)金，而在成交資金數(shù)額上讓步。在另一方面，伴隨著財富重新分配和組合，風險也重新分配、組合，而這就是各方從事杠桿收購很重要的理由之一。 68 ? 當然，在實踐中，為了降低收購之后的經(jīng)營風險，杠桿收購計劃中往往會包含收購后對企業(yè)原有資產(chǎn)、業(yè)務(wù)的重整內(nèi)容。被收購公司股東在實際上既為被收購者，又為收購者，則意義何在 ?從上述討論中得知，借助于杠桿收購，股東以被收購者立場可以優(yōu)先獲得一大筆收購資金，而風險最終卻由公司無擔保債權(quán)人承受，等于是改變公司法股東僅就剩余財產(chǎn) (債權(quán)人不論有無擔保，均優(yōu)先于股東受償 )有分派請求權(quán)的原則。無論是前者或后者，收購者對公司的未來或可以預(yù)見的較長期的發(fā)展都是相當樂觀的。杠桿收購實質(zhì)上就是化普通所得 (股利 )為資本利得(出售股票所得 )，降低被收購者的所得稅負。我們認為，我國國有工業(yè)競爭力衰退的根本原因，正是因為國家對國有企業(yè)的“ 父愛 ” 情結(jié)，國有企業(yè)的所有者缺位，無成本的國家劃撥資金太豐裕，在毫無債務(wù)的壓力下，對于資金應(yīng)如何使用，就顯得漫不經(jīng)心。我們認為杠桿收購（或管理層融資收購）正是治療國有企業(yè)“老大”心態(tài)的良方。收購后將目標公司分拆（ Spinout）部分出售的價值，將大于整個目標公司出售的價格 。 86 ? 5) 目標公司具有較大的成本降低空間。如果目標公司擁有較易剝離的非核心產(chǎn)業(yè)或部門，那么收購方就可以在必要的時候通過出售這些資產(chǎn)而迅速地獲得償債資金，這對收購方有很大的吸引力。 91 制定收購計劃 ? 制定收購計劃，包括收購行為的主要參與者以及他們的作用和利益；是否需要進行目標公司的財務(wù)審計和資產(chǎn)評估；如何進行融資以及企業(yè)資本（資產(chǎn)）結(jié)構(gòu)的調(diào)整和收購完成之后的操作計劃等。確定價格的具體方法是： A、收購方與目標公司董事會進行非正式接觸并且秘密商討。 100 組織杠桿收購融資 ? A、由投資銀行出面組織融資活動。 103 杠桿收購的財務(wù)策劃 ? 隨著金融改革和國有企業(yè)改革的進一步深化，杠桿收購將在我國有企業(yè)業(yè)并購重組中得到廣泛的運用。 ? 一級銀行貸款具有以下要素和特點： ? 1)這一債務(wù)資金的供給者對并購來的資產(chǎn)有一級優(yōu)先權(quán)，其風險最低，但其收益率也應(yīng)是杠桿收購融資體系各方中的末位。 ? C、購買其他銀行轉(zhuǎn)售的一級貸款?？赊D(zhuǎn)換債券具有的優(yōu)勢。擔任承銷商的投資銀行通常就是策劃杠桿收購的、身兼發(fā)起人的