【正文】 。可以說正是這種認識與期侍的差距，被收購者融資的杠桿收購才能應(yīng)運而生。進一步講，被收購者為何要將被收購公司出售，而不維持現(xiàn)狀，坐收利得，因為杠桿收購下收購者用以支付收的購資金無非為被收購公司的營運利得，這是因為被收購者與收購者的認識與期待不同。尤其當經(jīng)營者采用經(jīng)理層收購方式時，更可能直接對原企業(yè)整體業(yè)務(wù)進行重新組合。通過杠桿收購，經(jīng)理人將公司股權(quán)與風險同時承受過來，經(jīng)理人獲得公司股權(quán)的對價也包含了風險。 63 ? 至于一次付清資金的杠桿收購，出售的被收購公司的股東因獲得現(xiàn)金，自然風險極低，因風險低，也無高利潤的可能。而此正是被收購公司股東 (即收購的賣方 )愿意接受杠桿收購安排的理由。當公司股價遠低于其真實價值時，自然就會有收購者出現(xiàn)，企圖實現(xiàn)價差。從西方各國收購的經(jīng)驗來看，債務(wù)融資是杠桿收購最重要的資金來源，不僅有商業(yè)銀行，還有大量的保險公司、退休基金組織、風險資本企業(yè)等機構(gòu)都可以向優(yōu)勢企業(yè)提供債務(wù)融資。公眾公司經(jīng)收購而成為封閉式公司 (closely held pany，即股權(quán)由少數(shù)一、二人或家族掌握 )，人們稱之為“私有化”（ Going private)。 50 經(jīng)理層融資收購與非經(jīng)理人收購 ? 杠桿收購以收購者地位而言，又可分為經(jīng)理層融資收購（ Management Buy Out ）與非經(jīng)理人杠桿收購。 48 ? 當然，被收購方融資與第三者融資的杠桿收購并非互不相容，在很多杠桿收購案例中，這兩者事實上是混合運用的。股票市場也隨上述理論的形成而不再對企業(yè)復(fù)合多元化的努力予以高度評價，轉(zhuǎn)而將注意力集中于投資報酬率 (the return of investment)。許多企業(yè)的盈利能力不僅沒有增加， 反而較擴張前大幅度地倒退，而且新擴展的業(yè)務(wù)在營運上、人事組合上、市場開拓上和顧客基礎(chǔ)上的復(fù)雜程度更令企業(yè)不勝其煩。 38 ? 然而，從我國企業(yè)的實踐與現(xiàn)實需求以及我國宏觀環(huán)境條件來看，當前我國企業(yè)實施經(jīng)理層收購最直接的動力仍然來自“明晰產(chǎn)權(quán)”的迫切要求。 36 ? 善意收購主要表現(xiàn)為經(jīng)理層融資收購（ Management Buy Out ）。為此，需要政府研究制訂各種相關(guān)法律法規(guī)，各方參與者也要為維護自身利益采取防范各種風險和營私舞弊行為的措施，保證杠桿收購的健康順利進行。然而依靠內(nèi)部自己的力量發(fā)展戰(zhàn)略成長在進入及掌握市場的時效性上，多遜于外部發(fā)展戰(zhàn)略成長模式。 25 ? 杠桿收購模式運用于收購公司方式后，企業(yè)界在以前無法夢想可能成為收購目標的公司 (target pany)，例如資產(chǎn)及營業(yè)額在全球均名列前茅的巨型企業(yè)，也不再被理所當然的排除在收購暴風圈外，而發(fā)現(xiàn)自已竟成為優(yōu)先的收購目標。穩(wěn)定連續(xù)的現(xiàn)金流量和較低的資產(chǎn)負債率可增強其安全感，降低其風險。而資產(chǎn)質(zhì)量較差或?qū)ξ磥憩F(xiàn)金流量不可預(yù)見的企業(yè)卻往往很難出手。簡而言之，該類公司不會突然發(fā)生大筆支出，影響其現(xiàn)金流量，進而影響其償債能力的穩(wěn)定性?！袄鴤痹诟軛U收購中的具有兩種作用，一是作為收購資金，二是在收購?fù)瓿珊笥盟I集的資金歸還過渡性貸款。國有企業(yè)實施杠桿收購的融資債息將享受銀行的低息優(yōu)惠，減少收購后營運的服務(wù)壓力。中國國有企業(yè)運用杠桿收購尚處于實踐階段，還應(yīng)謹慎從事。換句話說，貸放絕大部份收購資金的債權(quán)人，只能向被收購公司求償 (通常貸方均在被收購公司資產(chǎn)上設(shè)有擔保，以確保優(yōu)先受償?shù)匚?)，而無法向真正的借貸者 —— 收購公司求償。 3 杠桿收購的含義 ? 杠桿收購是指一個公司進行結(jié)構(gòu)調(diào)整和資產(chǎn)重組時，運用財務(wù)杠桿，主要是通過借款籌集資金進行收購的一種資本運營活動。優(yōu)勢企業(yè)按照杠桿原理，可以用少量自有資金，依靠債務(wù)資本為主要融資工具來收購目標公司的全部或部分股權(quán)，因此，杠桿收購被稱為“神奇點金術(shù)”。 4 ? 因此，可以簡單的說，杠桿收購就是利用被收購公司的資產(chǎn)的經(jīng)營所得，來支付收購資金。由于負債比例過高，因此并購后的公司面對沉重的償債壓力，股東則要承擔極高的財務(wù)風險，況且目標公司的資產(chǎn)往往作為貸款的抵押品，一旦收購者經(jīng)營不善，就有被債權(quán)人拍賣抵債的可能。 11 ? 盡管隨著時間的推移股權(quán)回報率將逐漸快速回落，但無論如何，國有企業(yè)杠桿收購下的股權(quán)回報率都遠高于普通資本結(jié)構(gòu)的股權(quán)回報率，這對國有企業(yè)走出困境十分有用。 14 第四，操作的技巧性 ? 杠桿收購由于是一項復(fù)雜、高難度的交易活動，單靠企業(yè)自有的力量是無法進行的，通常需要由具備一定專業(yè)知識、頭腦靈活、熟悉市場、社會關(guān)系嫻熟的投資銀行家來運作。杠桿收購由于有企業(yè)經(jīng)理人員參股，能充分調(diào)動經(jīng)理人員的積極性，保證了收購的成功，最終提高投資者的收益能力。當股票市價總和低于公司資產(chǎn)市價總和時，收購即會產(chǎn)生，以實現(xiàn)這其中差價利得。投資者往往尤其關(guān)注目標公司管理層個人及整體素質(zhì)。 23 ? 4)較大的提高盈利或降低成本的空間。當然，杠桿收購作為收購方式的一種，如果一國的文化、政治經(jīng)濟及法律背景不利于企業(yè)以收購方式為外部發(fā)展戰(zhàn)略成長模式，則企業(yè)無論如何累積有過剩的現(xiàn)金，也不會導(dǎo)致杠桿收購的發(fā)生。在西方國家，杠桿收購已有了一些成熟的資本結(jié)構(gòu)模式，最常見的就是金字塔模式。 34 ? 敵意收購（ Hostile Buyout）主要是指純粹由外部投資者組成的收購集團，使用杠桿收購所采用的強硬的、敵意的收購。另外，當收購主體不僅僅包括目標公司的經(jīng)理層，還包括公司職工時，經(jīng)理層收購又演變成為經(jīng)理層職工收購(Management Employee Buy Out，MEBO)。 40 ? 這種情況產(chǎn)生的原因還需要回溯到 20世紀 60年代美國第三次收購風潮，因當時美國企業(yè)為突破新利潤增長點的瓶頸，又受美國嚴格的反托拉斯法的鉗制，許多復(fù)合多元化的巨型企業(yè) (conglomerates)應(yīng)運而生。 43 ? 到了 80年代，為了應(yīng)付科學技術(shù)的高速發(fā)展，企業(yè)的戰(zhàn)略理論家們在資本運作中不僅不再強調(diào)多元化，更相反地提倡企業(yè)應(yīng)聚焦在核心業(yè)務(wù)上（ focus on the core business），以及放棄一些不必要的業(yè)務(wù)。 46 ? 在被收購方融資杠桿收購的模式下，被收購方事實上在交易完成時僅獲得部份資金，剩余資金則由收購公司分數(shù)年支付，而以被收購公司的固定資產(chǎn)作為清償?shù)膿?。不過，無論是何種類型，都是利用被收購公司本身經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量（ cash flow），來支付它自已的售價。 51 ? 杠桿收購下的收購者是利用被收購公司的資產(chǎn)及營運所得作為擔保，貸得收購資金的，而被收購公司的資產(chǎn)價值或營運狀況如何，在一般情況下自然是被收購公司經(jīng)理人最為熟悉，因此有相當比例的杠桿收購是由被收購公司經(jīng)理人來發(fā)動的。在此情況下，被收購公司的原有股東實質(zhì)上僅降低其原有被收購公司的持股比例，而非將其投資悉數(shù)移轉(zhuǎn)予收購者。在利用債務(wù)融資時，需要妥善處理好企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)以及中長期債務(wù)的合理搭配等問題。 60 節(jié)約稅賦 ? 如果加上稅收的因素，因股利無法以費用抵減，但利息則可以，這可以進一步提高投資報酬率。 62 ? 當然，利潤永遠是與風險成正比的，如果因估算錯誤，或客觀情勢轉(zhuǎn)變，例如被收購公司的現(xiàn)金流量估算錯誤，導(dǎo)致公司資金周轉(zhuǎn)困難，或被收購公司由于客觀因素變動，業(yè)務(wù)急劇萎縮而導(dǎo)致財務(wù)困窘，被收購者也可能無法獲得十足的清償。所謂垃圾債券，也無非表彰發(fā)行此類債券公司的債信譽評比等級低 (被收購公司因杠桿收購負擔巨額債務(wù)，信譽評比等級自然低 )，然伴隨高風險而來的即為高利潤，垃圾債券的投資報酬率自然遠超過一般公債及公司債。 66 ? 被收購者本為被收購公司的股東，須承受公司最終經(jīng)營結(jié)果，因而對公司資產(chǎn)求償?shù)捻樞蚝笥诠镜挠袚＜盁o擔保債權(quán)人。則此時風險最終不是由融資者 (如果無擔保 )，即是由被收購公司無擔保債權(quán)人 (如果融資者在公司資產(chǎn)上設(shè)有擔保利益 )承擔?？梢赃@樣講，收購者寧愿以眼前所得 (收購資金 )交換公司長期的發(fā)展。 74 ? 而公司收購，為商場上常見的事情，較不易發(fā)生負面的評價。收購活動在經(jīng)濟效益的評價上，有正面的評價是因企業(yè)的杠桿收購而產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng) (synergy)，對經(jīng)營發(fā)展自然是有利的，但也有純粹為追逐短暫的差價波動、獲得稅收利益或美化財務(wù)報表等負面評價的收購。由于所有者缺位，我國國有企業(yè)的繁榮和發(fā)展主要依靠人力資本力量的推動，同時也導(dǎo)致了監(jiān)督機制的弱化，以及在長期的經(jīng)濟建設(shè)和轉(zhuǎn)軌時期對企業(yè)家才能的認識不足。當經(jīng)營階層的無效率導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)營效益（或股價）低于某一水平時，收購者即出現(xiàn)，利用杠桿收購方式收購該企業(yè)，而將無效率的原有經(jīng)營者撤換。收購方往往對目標公司的經(jīng)理人員要求苛刻，因為只有原經(jīng)理層業(yè)務(wù)熟悉、經(jīng)營有方，才能保證如期償還貸款本金和利息；另一方面，原經(jīng)理人員任職時間長短也與杠桿收購?fù)瓿珊罅羧蔚目赡苄猿烧取? 86 ? 7) 目標公司具有一定規(guī)模的股東權(quán)益，其實際價值應(yīng)該超過帳面價值。收購方還需要聘請具有從業(yè)資格的會計師事務(wù)所對其資產(chǎn)和負債進行嚴格的審計，并出具了審計報告。 93 確定報價時間 ? 獲得一定份額的股權(quán)有利于收購方在目標公司董事會獲得相應(yīng)的席位，有利于為下一步收購獲得更多更全面的信息，如目標公司各大股東持股比例等，并為今后全面報價收購選擇良好的時機。在發(fā)達市場經(jīng)濟國家，不少金融機構(gòu)愿意為公司收購提供經(jīng)濟援助。在經(jīng)過上述兩步后可以比較有把握地認為未來的現(xiàn)金流量能夠償還債務(wù)本息，那么就可以達成融資協(xié)議。具體來講，這三者的地位和作用如下所述： 104 一級銀行貸款 ? 一級銀行貸款即高級債務(wù)。收購方和投資銀行應(yīng)尋找聲譽卓著的商業(yè)銀行來擔任經(jīng)辦人，借后者的資信提高杠桿收購的資信度和成功概率，從而使其他投資者有信心來參與投資。我國的公司債券具體包括國家重點建設(shè)債券、地方企業(yè)債券、短期融資券和內(nèi)部債券 4種。老股東既可用它行使低價認購公司新股的權(quán)利，也可將其在市場上出售。一般來說，杠桿收購股權(quán)資本證券不向其他投資者直接出售，而只供應(yīng)給在杠桿收購交易中發(fā)揮重要作用的金融機構(gòu)或個人。 2023年 2月 14日星期二 上午 6時 11分 42秒 06:11: ? 1比不了得就不比，得不到的就不要。 06:11:4206:11:4206:11Tuesday, February 14, 2023 ? 1不知香積寺，數(shù)里入云峰。 06:11:4206:11:4206:112/14/2023 6:11:42 AM ? 1越是沒有本領(lǐng)的就越加自命不凡。 上午 6時 11分 42秒 上午 6時 11分 06:11: MOMODA POWERPOINT Lorem ipsum dolor sit amet, consectetur adipiscing elit. 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