【正文】 YAR USD —— AGU USD CF USD —— IPL USD —— FOSFERTILPREF USD 海外平均 USD 資料來源：中國銀河證券研究所 行業(yè)深度研究報(bào)告 /化肥 行業(yè) 請務(wù)必閱讀 正文后的免責(zé)聲明部分 15 表 8：化肥行業(yè)估值表 代碼 名稱 12 月 23 日股價(jià) 08 年預(yù)測EPS 09 年預(yù)測EPS 市盈率（ 08EPS） 市盈率（ 09EPS） 000912 瀘天化 000059 遼通化工 000422 湖北宜化 600227 赤天化 000731 四川美豐 000830 魯西化工 600423 柳化股份 600426 華魯恒升 000950 建峰化工 全行業(yè)平均 資料來源： 中國銀河證券研究所 圖 17：化 肥 行業(yè) REP 比較 P O TM O SS A F C OYARA G UCFIP LF O S F E R T IL P R E F云天化赤天化遼通化工湖北宜化四川美豐魯西化工瀘天化建峰化工柳化股份華魯恒升0 . 00 . 51 . 01 . 52 . 02 . 53 . 03 . 54 . 00 0 . 5 1 1 . 5 2 2 . 5E V / I CROIC/WACC 資料來源：中國銀河證券研究所 行業(yè)深度研究報(bào)告 /化肥 行業(yè) 請務(wù)必閱讀 正文后的免責(zé)聲明部分 16 （ 二 ）絕對 估值 顯示 重點(diǎn)公司 A 股偏低 如下表所示， 化肥行業(yè)重點(diǎn)公司瀘天化 DCF 模型 — WACC 估值為 元，遼通化工 DCF 模型 — WACC 估值為 元 ， 目前 股價(jià)平均 低于 絕對估值 較多 。新標(biāo)準(zhǔn)提高了污染物排放控制要求 。 淘汰落后產(chǎn)能。同時(shí)，下調(diào)中央銀行再貸款、再貼 現(xiàn)等利率。 圖 13：秦皇島港口混煤價(jià)格觸頂回落 0 . 0 02 0 0 . 0 04 0 0 . 0 06 0 0 . 0 08 0 0 . 0 01 , 0 0 0 . 0 01 , 2 0 0 . 0 02 00 7 01 0 82 00 7 02 1 22 00 7 03 2 62 00 7 05 0 72 00 7 06 1 12 00 7 07 1 62 00 7 08 2 02 00 7 09 2 42 00 7 11 0 52 00 7 12 1 02 00 8 01 2 12 00 8 02 2 52 00 8 03 3 12 00 8 05 0 52 00 8 06 0 92 00 8 07 1 42 00 8 08 1 82 00 8 09 2 22 00 8 11 3大同優(yōu)混（元 / 噸） 山西優(yōu)混（元 / 噸） 山西大混（元 / 噸） 資料來源： 中國銀河證券研究所 行業(yè)深度研究報(bào)告 /化肥 行業(yè) 請務(wù)必閱讀 正文后的免責(zé)聲明部分 10 圖 14： 20xx 年硫磺價(jià)格急升暴跌 0100020xx300040005000600070009 3 0 071 0 30 0 71 1 30 0 71 2 30 0 71 3 0 082 2 9 083 3 0 084 3 0 085 3 0 086 3 0 087 3 0 088 3 0 089 3 0 081 0 30 0 8 資料來源： 中國石油和化工經(jīng)濟(jì)分析 圖 15： 液氨價(jià)格下降 18% 20xx22002400260028003000320034003600380040001208116 08130 08213 08227 08312 08326 084908423 085708521 086408618 087208716 08730 08813 08827 08910 08924 0810 80810 22 08 資料來源： 化工在線 圖 16： NYMEX 天然氣 (期貨 )價(jià)格 (美元 /mmbtu) 02468101214161 2 0 82 2 0 83 2 0 84 2 0 85 2 0 86 2 0 87 2 0 88 2 0 89 2 0 81 0 2 081 1 2 08 資料來源： 化工在線 行業(yè)深度研究報(bào)告 /化肥 行業(yè) 請務(wù)必閱讀 正文后的免責(zé)聲明部分 11 降低尿素與二銨成本。在產(chǎn)品價(jià)格管制的條件下，其行業(yè)毛利隨著生產(chǎn)成本的大幅波動(dòng)而大幅變動(dòng)，但如果放開價(jià)格管制，產(chǎn)品價(jià)格會(huì)隨著生產(chǎn)成本變化而相應(yīng)調(diào)整，其行業(yè)毛利將相對穩(wěn)定，行業(yè)周期 性將會(huì)明顯消弱。目前我國城鄉(xiāng)居民的財(cái)產(chǎn)性收入比例都很小，國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示僅為 2%左右，相對美國等發(fā)達(dá)國家 40%的比例仍然有巨大上升空間。政府承諾稻谷的收 購價(jià)也將有較大幅度的提升。目前由于投資者擔(dān)心經(jīng)濟(jì)下滑，糧食需求短期內(nèi)出現(xiàn)回調(diào)，導(dǎo)致價(jià)格暫時(shí)回落，但長期來看農(nóng)作物價(jià)格上漲的基礎(chǔ)仍然存在， 特別是我國政府已經(jīng)明確明年收購價(jià)格上升， 從而對化肥的需求與價(jià)格上漲形成持續(xù)支撐。 預(yù)計(jì) 0809 年國際化肥需求量將有所回落，氮肥增幅為 ％；磷肥需求量增幅為 ％；鉀肥增幅為％。 圖 1： 尿素產(chǎn)量與需求量（萬噸） 1501601701801902002102202302402502 00 8年3 月2 00 8年4 月2 00 8年5 月2 00 8年6 月2 00 8年7 月2 00 8年8 月2 00 8年9 月尿素（折純）產(chǎn)量 尿素( 折純）表觀消費(fèi)量 資料來源： 中國石油和化工經(jīng)濟(jì)分析 圖 2：磷肥產(chǎn)量與需求量（萬噸） 607080901001101201301402 00 8年3 月2 00 8年4 月2 00 8年5 月2 00 8年6 月2 00 8年7 月2 00 8年8 月2 00 8年9 月磷肥（折純）產(chǎn)量 磷肥( 折純）表觀消費(fèi)量 資料來源： 石油化學(xué)工業(yè)協(xié)會(huì) 國際市場打破觀望。 主要風(fēng)險(xiǎn)因素： 國內(nèi)化肥行業(yè)的主要原料，如煤炭和天然氣價(jià)格的大幅波動(dòng)或觸底反彈成為化肥行業(yè) 09年經(jīng)營發(fā)展的主要風(fēng)險(xiǎn)因素 。我們看好 09 年化肥行業(yè)， 關(guān)鍵假設(shè)與主要預(yù)測是： 國內(nèi)外人口平穩(wěn)增長，農(nóng)產(chǎn)品消費(fèi)升級(jí)，國內(nèi)農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格穩(wěn)定 。其中， 18 億畝耕地紅線形成化肥需求支撐位；提高糧食最低收購價(jià)格，將壓縮經(jīng)濟(jì)衰退期的行業(yè)收入下行空間；土地承 包權(quán)流轉(zhuǎn)政策通過兩個(gè)渠道提高化肥產(chǎn)品需求 。 ? 五大因素促使我們看好 09年化肥行業(yè)。 我們與市場不同的觀點(diǎn)： 市場普遍認(rèn)為化肥行業(yè)是周期性行業(yè)，隨著經(jīng)濟(jì)走入下行周期，化肥行業(yè)也將進(jìn)人衰退周期。原因主要有以下三點(diǎn)： 四季度化肥進(jìn)入需求淡季，冬儲(chǔ)市場尚未啟動(dòng)。另外， 1100 萬噸的淡儲(chǔ)市場占全年產(chǎn)量的近 25%，啟動(dòng)后將大幅降低庫存壓力。 圖 4：國 內(nèi)外人口穩(wěn)定增長 550057005900610063006500670069001997 1998 1999 20xx 20xx 20xx 20xx 20xx 20xx 20xx 20xx118012001220124012601280130013201340世界總?cè)丝?中國總?cè)丝?資料來源： 國家統(tǒng)計(jì)局 （二） 、 農(nóng)產(chǎn)品消費(fèi)升級(jí) 行業(yè)深度研究報(bào)告 /化肥 行業(yè) 請務(wù)必閱讀 正文后的免責(zé)聲明部分 3 平均每畝經(jīng)濟(jì)作物的化肥消耗量比糧食作物高出 61%以上，由此測算，經(jīng)濟(jì)作物占比每上升一個(gè)百分點(diǎn)，我國將增加化肥需求 萬噸。尤其是關(guān)于耕地保護(hù)、糧食最低收購價(jià)格、土地流轉(zhuǎn)制度的三大新政策，直接托起了明年化肥行業(yè)的需求。 圖 8： 糧食最低收購價(jià)連年上調(diào) 行業(yè)深度研究報(bào)告 /化肥 行業(yè) 請務(wù)必閱讀 正文后的免責(zé)聲明部分 5 6065707580859020xx 20xx 20xx 20xx白小麥 紅小麥 早秈稻 中晚秈稻 粳稻將有較大幅度增長 資料來源： 國家發(fā)改委 （三）、 土地承包權(quán)流轉(zhuǎn)政策通過兩個(gè)渠道提高化肥產(chǎn)品需求 荒地復(fù)耕，實(shí)現(xiàn)農(nóng)業(yè)規(guī)模化經(jīng)營，擴(kuò)大化肥需求 化肥需求與耕種面積和農(nóng)業(yè)生產(chǎn)規(guī)模高度正相關(guān)，雖然土地資源日益緊缺，農(nóng)村土地撂荒問題卻仍然嚴(yán) 重。 0508年 兩會(huì)更是把發(fā)展農(nóng)業(yè)擺在頭等重要的問題，在地少人多的中國發(fā)展農(nóng)業(yè)必然使化肥需求進(jìn)一步增加，特別是農(nóng)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整有助于化肥用量的增長，我國化肥市場 面臨旺盛的市場需求。雖然目前我國與美歐化肥價(jià)格差距不大，但今年 8 月時(shí)差距有一倍之多，美歐化肥價(jià)格由于受到金融危機(jī)影響導(dǎo)致價(jià)格過度下降， 目前國際價(jià)格仍然比國內(nèi)稍高一點(diǎn)，由于化肥（除鉀肥）單位運(yùn)費(fèi)較高， 不利于長距離運(yùn)輸，在國外價(jià)格高于國內(nèi)的情況下大量進(jìn)口沖擊國內(nèi)的可能性不大， 我國化肥價(jià)格將 比較穩(wěn)定 。另外，因?yàn)閲鴥?nèi)外磷礦石存在很大差價(jià)，雖然國際磷礦石價(jià)格較 480 美元 /噸的高點(diǎn)有所下跌，在國內(nèi)高品位磷礦資源有限的情況下，長期來看國內(nèi)磷礦石價(jià)格仍有上行趨勢。 行業(yè)深度研究報(bào)告 /化肥 行業(yè) 請務(wù)必閱讀 正文后的免責(zé)聲明部分 12 表 4: 降息使化肥行業(yè)財(cái)務(wù)費(fèi)用下降情況 資料來源： 中國銀河證券研究所 （ 五 ） 節(jié)能減排政策 —— 提高新入資金門檻，淘汰落后產(chǎn)能，約束國內(nèi)供給 控制過快增長?；市袠I(yè)作為用煤和硫的消耗大戶，需要淘汰大量產(chǎn)能落后的小企業(yè)。 給予行業(yè)推薦評級(jí)。在這一系列調(diào)控措施推出的當(dāng)日，市場大都出 現(xiàn)了大幅波動(dòng)的行情。 20xxA 20xxA 20xxE 20xxE 20xxE 銷售收入 （ 百萬元 ） EBITDA（ 百萬元 ） 凈利潤（百萬元） 攤薄 EPS（ 元 ） PE（ X） EV/EBITDA（ X） PB（ X） ROIC % % % % % 總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率 資料來源：公司數(shù)據(jù) 中國銀河證券研究所 驅(qū)動(dòng)因素、關(guān)鍵假設(shè)及主要預(yù)測： 在農(nóng)村改革三大政策及擴(kuò)大內(nèi)需惠及農(nóng)業(yè)的帶動(dòng)下 , 09 年化肥行業(yè)整體向好 ,產(chǎn)業(yè)新政的逐步推進(jìn)將減弱化肥行業(yè)的周期性波動(dòng)，經(jīng)濟(jì)衰退期內(nèi)原料價(jià)格的大幅下降有利于行業(yè)毛利空間的擴(kuò)大。 公司股票 表現(xiàn)的催化劑： 資產(chǎn)注入是體現(xiàn) 公司 投資價(jià)值 的催化劑，主要注入資產(chǎn)為 四川化工集團(tuán)整體上市 。 分值： 注：分值 1－ 5，越高越好 公司競爭力分析 波特“五力”評價(jià) 總分值 供應(yīng)商力量 供應(yīng)商 為中石油、中石化兩大集團(tuán)，目前四川地區(qū)新增特大天然氣田較多，公司原料供應(yīng)將由緊張變得更加充裕 。 進(jìn)入新疆后 制造成本 下降較快，目前尿素完成成本在 1000 元 /噸 以下，而由于國家尿素限價(jià) 1725 元 /噸，低于限價(jià)銷售長期可能性