【正文】 ?？诳偛? 自貢分公司 株洲分公司 在冊職工人數 27人 2224人 2521人 主要關聯方 中鎢硬質合金集團公司 中鎢硬 質合金集團公司是原中國稀有稀土金屬集團公司（已撤消）的全資子公司，其前身是海南金海實業(yè)公司，是隨著國家有色金屬工業(yè)管理體制的變遷由行政干預形成的。幾塊資產特別是自貢和株洲兩家 分公司資產都只是生產性資產，沒有獨立的經營管理系統(tǒng)，銷售、供應等還要依靠株洲硬質合金集團公司和自貢硬質合金有限責任公司。 中鎢高新材料股份有限公司股權結構 經過一系列行政干預下的重組和調整后，形成了目前的中鎢高新股權結構，見表 2以及圖 2 表 2 截止 20xx年 7月 18日中鎢高新股權結構表 股東名稱 股份數 股權比例 株洲硬質合金集團有限公司 % 自貢硬質合金有限責任公司 % 其它 2 % 2 公司其它股東擁有股份比例均未超過 4%，在本方案中所起作用不大，故統(tǒng)歸為其它。該次資產重組后，組建的中鎢硬質合金集團公司 ( 簡稱“中鎢集團”，隸屬中國稀有稀土金屬集團公司 ) 成為金海股份的第一大股東，“金海股份”更名為“中鎢高新” 。 (2) 公司的規(guī)模效應將降低 由于分立，公司的資產勢必分割，原來在市場中規(guī)模上的一些優(yōu)勢將被削弱或者消失。圖 1為該關系的柱狀圖?？傮w而言，中國證券市場的容量還相當小，這造成了中國上市公司的上市融資資格成了稀缺資源，成了交易的對象，這就是所謂的“殼”資源。例如，美國對于自然資源特權信托和不動產投資信托公司，如果它把收益的 90%交給股東，公司無需交納所得稅。 (3) 業(yè)務整合也是公司拆分的原因之一 任何公司都是在動態(tài)的環(huán)境中經營，公司環(huán)境的變化包括技術進步、產業(yè)發(fā)展、國家有關法規(guī)和稅收 條例的變化、經濟周期的改變等等。 導致公司分立的因素 (1) 規(guī)模龐大導致管理效率下降 規(guī)模過大是導致公司拆分最常見的原因，規(guī)模效應固然是很多企業(yè)追求的目標，但 規(guī)模的邊際效用遞減甚至負效用使規(guī)模過大的企業(yè)不得不考慮控制其規(guī)模。新設分立，是將公司全部財產分解為若干部分，重新設立兩個或兩個以上的新公司，原公司解散。 公司分立理論研究 公司分立的含義 分立是指將母公司在子公司或分公司中所擁有的股份按比例分配給母公司的 股東，而形成一個獨立的新公司從而在法律和組織上將子公司或分公司從母公司分立出去。我國 公司法 對上市公司回購股份有著較為嚴格的限制 ,只有在注銷股本或與其他公司合并時方能購回發(fā)行在 外的股票 ,并需及時變更登記和公告 . (5) 交叉控股。 (3) 表決權信托與委托書。通常公司的所有權決定了公司的控制權，但兩者不存在必然的聯系，常見的公司控股權及控制權的轉移方式有以下幾種： (1) 股權的無償劃撥。 (5) 公司的分立。其一大優(yōu)點就在于，公司不用支付現金便可獲得優(yōu)質資產，擴大企業(yè)規(guī)模。同時，公司合并還可以減少同業(yè)競爭，擴大市場份額?；蚴菫榱藦娀c上、下游企業(yè)之間的協作關聯，如參股經銷商以求產品銷售的順暢、貨款回收的及時。以多元化發(fā)展為目的擴張通常不采取收購資產而大都采取收購公司的方式來進行，因為缺乏有效組織的資產通常并不能為公司帶來新的核心能力。自然，上述我們討論的政府行政干預導致的問題體現在中鎢高新股份有限公司整個形成過程以及后來經營管理過程中的方方面面。由于國有企業(yè)在改制上市時，行政機構作為國有產權的代理而承擔 “ 隱性擔保人 ” 角色，因而一旦上市公司出現問題，面臨 ST、 PT 甚至摘牌時，行政機構就不得不 不惜代價的 出面組織 “ 資產重組 ” ，于是出現 “ 報表重組 ” 、 “ 題材重組 ” 等現象，證券市場優(yōu)化社會資源的功能根本無從體現。而且，轉軌經濟中絕大多數國有企業(yè)承擔著許多政策性負擔，這些負擔內生于轉軌前的制度中。我國證券市場特別是股票市場建立的初衷是作為企業(yè)改革的嘗試，但隨著國有銀行逐步淪為 “ 第二 財政 ” ，并在不斷積累不良貸款和金融風險后，股票市場也轉變?yōu)榻鉀Q國有企業(yè)的高負債與資金困難問題，降低國有銀行體系積累的信用風險的工具，民營企業(yè)和大量中小高新技術企業(yè)盡管有良好的經營業(yè)績和發(fā)展前景，也無法進入證券市場獲得 其急需的發(fā)展資金。例如，上菱電器自 96年起因主營業(yè)務市場競爭力的下降而開始陷入困境，從 97年開始，控股股東多次對其實施資產重組，起初的幾項重組主要是為改善資本結構 和充實帳面利潤，股價也曾隨之有過相應的表現，但股價上漲的階段 性明顯，等市場充分消化掉相關信息后，股價就迅速回落，這期間上菱電器股價最高不過達到 。 其次，業(yè)績變化的時效不同。雖然財務報表的刻意修飾不是資產重組的初衷，但因構筑新產業(yè)的價值型重組從實施到產生盈利一般有一個較長的時滯，所以過渡期內以資產買賣所得收益適當充實財務報表是有其合理性的，也更便利于為培育新產業(yè)融資。在此類連續(xù)重組中，產業(yè)重組是最終目標，財務重組的先行實施一方面是因其在時間序列上更具迫切性，另一方面也是為了保 證產業(yè)重組能在更為寬松的財務環(huán)境下進行。一般而言，財務型重組是一種為了暫時擺脫危機、避免破產命運而被迫實施的被動重組行為，重組過程和目標均具有短期性質；價值型重組則是包含明確戰(zhàn)略目標的主動重組行為，重組過程和目標均具有長期性質?？梢韵胍?，不久的將來，資產重組更加注重提升企業(yè)核心競爭力，重組模式的各種創(chuàng)新將層出不窮 。 隨著 WTO 的加入， 中國上市公司資產重組將會有所變化 ，最主要的將體現在政府干預職能的淡化，而各中介組織的職能和作用將得到強化。在本文的方案設計中就公司的股權、資產、債務以及人員等要素進行了下詳細的拆分設計，具有很強的可操作性和實際意義。按照中國股票二級市場特有的“小股本增值效應”，假設分立后公司經營效益不變，根據目前 A股市場3000 萬 5000 萬流通股本的的平均市盈率，和現有股本、股價比較，分立方案將使公司股票總市值無成本增加約 25900 萬元。重組后，由于整個公司的形成過程中行政行為多于市場行為，無論是公司的資產結構還是管理結構行政色彩都很濃，不符合市場經濟規(guī)律的行為及其結果給公司包括相關各方帶來了諸多的問題：資產的明統(tǒng)暗分的結構狀態(tài)使公司資產運行效率低下、經營管理上的雙系統(tǒng)運行也造成公司經營管理混亂、行政行為的影響仍然難以根除、為維持公司業(yè)績而產生的大量關聯交易帶來政策風險以及公司再融資能力以及持續(xù)發(fā)展能力實際被削弱等。 為此，有關各方聯合成立了問題研究項目組，本文作者代表中鎢高新材料股份有限公司第二大股東自貢硬質合金有限責任公司參加了項目組主要的調研、論證等研究工作，取得大量詳實的資料。 方案的意義 方案的理論意義 90年代末以來，中國證券市場上購并重組浪潮風起云涌、如火如荼，重組已經成為上市公司調整經營方向、結構，保持持續(xù)融資能力，實施兼并擴張的重要手段，也使越來越多的國有大型企業(yè)、集體企業(yè)和民營企業(yè)避開煩瑣的上市程序而成為上市公司，登上了資本市場的舞臺。就其示范效應而言，中鎢高新目前的問題在國有股權主導型的上市公司中很具有代表性，本方案如果能實施成功，將為其它存在類似問題的上市公司提供很好的思路。資產重組通過盤活企業(yè)存量資產，改變公司的股權結構，調整公司的管理組織結構，整合市場將在一定程度上有效解決上市公司 管理混亂、 國有股一股獨大等問題，有利于資本市場的繁榮和健康發(fā)展。 毫無疑問， 上市公司資產重組的積極作用 已經得到各方面的肯定 ，通過資產重組可以改進上市公司質量，并通過給證券市場引入新鮮血液而提升股市的投資價值。 雖然財務型重組和價值型重組在重組內容、重組效果、重組所采用的手段等方面存在較大的區(qū)別，但它們之間還是有著密切的內在聯系。認識到這一點，資產重組最終會走向注重培育價值源泉之路。從理論上看，只要有關重組方案的信息準確及時地披露，重組所產生的效果是可以被理性預 期的。 基于財務型重組和價值型重組在業(yè)績表現上的以上兩點區(qū)別，與重組相關的上市公司股票在二級市場將以不同的方式進行反應。與上菱電器有著類似經歷的還有真空電子、南通機床、英豪科教、科利華、宜春工程等。 國有企業(yè)轉制上市以后，由于大部分上市公司國有股權處于絕對控股地位，而這些企業(yè)大多處于 “ 產權虛置 ” 和 “ 所有者缺位 ” 狀態(tài)，這就使得任何一個行政部門特別是上市公司的原主管部門都可以干預企業(yè)，卻不對這種干預后果承擔責任。這樣，整個經濟環(huán)境增加了行政的色彩。 （ 3）政府行為對上市公司的經營活動產生巨大影響 中國上市公司的地位實際上十分尷尬，一方面要受市場行為的指導，接受市場的檢驗，其經營要得到廣大股東的首肯。在具體的重組實踐中，這三類不同的重組行為基于不同的重組目的組合成不同的重組方式。購買公司不僅獲得公司的產權與相應的法人財產，同時也是所有因契約而產生權利和義務的轉讓。對于那些缺 少某些特定能力或者資源的公司來說，合資或聯營可以作為合作戰(zhàn)略的最基本手段，它可以將公司與其他具有互補技能和資源的合作伙伴聯系起來，獲得共同的競爭優(yōu)勢。 其目的通常在于引入戰(zhàn)略投資者或合作伙伴。 這是指公司重組中為了使資產處于最佳配置狀態(tài)，獲取最大收益或出于其他目的而對其資產進行交換。 (6) 資產配負債剝離。其目的或是為調整和理順 國有資本運營體系，或是為了利用優(yōu)勢企業(yè)的管理經驗來重振處于困境的上市公司。在股權結構相對分散的公司里，中小股東可以通過征集其他股東的委托書來召集臨時股東大會，并達到改組公司懂事會控制公司的目的。我國《公司法》規(guī)定，一般公司對外投資不得超過凈資產的 50%，這在一定程度上限制了母、子公司間的交叉控股，但亦可以通過多層的逐級控股方式迂回地達到交叉控股的目的。分立可以使公司內部不同資產主體的經營更加有針對性從而更加有競爭力。并股會導致兩個公司的所有權結構變化。這樣，各部分可以更加集中于各自的優(yōu)勢業(yè)務，經營上也因為規(guī)模的縮小而更加的靈活，由此而提高資產的整體管理效率，為公司創(chuàng)造更大的價值。在企業(yè)經營的業(yè)務領域相關性太差的時候，起不資源共享效果，這樣的業(yè)務強行捆綁在一個經營體內發(fā)揮不了資產的規(guī)模效益，反而會引起管理效率的降低，資源的浪費。 上市公司分立可能帶來的利益 (1) 中國二級市場特有的“小股本增值效應” 所謂“小股本增值效應”是指在中國股票市場這個特殊的環(huán)境下，由于股本規(guī)模的變小可以使上市公司股價額外增加，持股股東獲得額外價值的一種現象。由于市場上對“殼資源”的需求在未來相當長的時間內仍將呈現旺盛狀態(tài)，對合適的目標上市公司實施價值型重組成為市場的一種普遍預期，而不管有關的信息是否披露，而股本?。ㄓ绕涫橇魍ü杀荆┑钠髽I(yè)由于重組的成本低廉，難度小，如果進行實質性資產重組所獲的 收益成本比容易達到較高水平。 圖 1市盈率與流通股股本大小關系柱圖 (3) 壟斷型公司分立有利增加同業(yè)競爭，提高資源的運用效率 壟斷型公司往往由于處于壟斷地位而產生惰性，使其資源效率降低，這種公司合理拆分以后，可以增加同業(yè)競爭，從而提高整個公司經營管理水平的提高，假設拆分前后資產總量不變，拆分導致的競爭和與拆分同時進行的業(yè)務劃分與整合行為將使拆分后的各部分資產取得更大的經營效率，使總資產運作效率增加。 第三章 中鎢高新材料股份有限公司分立的必要性分析 中鎢高新材料股份有限公司基本資料 歷史沿革 中鎢高新材料股份有限公司（后簡稱“中鎢高新”）的歷史沿革是在國家有色金屬管理體制變遷的大背景下形成的。 20xx 年 7 月 ,股權去向進一步具體化，國家經貿委、財政部聯合發(fā)文將中鎢硬質合金集團公司直接持有中鎢高新的 %的股權分別劃轉給湖南省%、四川省 %、海南省 %。 中鎢高新材料股份有限公司資產分布情況及組織結構 (1) 資產分布情況 目前，原來金海股份的絕大部分資產和主營業(yè)務已經被置換出去，取而代之的是株洲和自貢兩家硬質合金公司的硬質合金行業(yè)的資產?？偛吭O在海南省?？谑校聦儆行姓?、證券部、資產管理部、財務部、人事部，在冊職工 27 人；自貢分公司設在四 川省自貢市，下設 鎢冶煉分廠、粉末分廠、刀片分廠、耐磨零件分廠、礦用合金分廠，在冊職工 2224 人；株洲分公司在湖南省株洲市，下設 鎢冶煉分廠、鈷冶煉分廠、碳化鎢分廠、鎢鈷合金分廠、鎢鈷鈦合金分廠、異型制品車間、萊立特制品車間，在冊職工 2521 人。 公司主要從事硬質合金、鎢鉬鉭鈮制品、硬質合金深 4 截止 20xx 年 12 月 31 日的數據，由中鎢高新材料股份有限公司證券部提供。 20xx 年，總資產 億元。 中鎢高新面臨的問題 資產分離造成相關各方資產運行效率低下 從圖 3 和表 3 可以看出，由株洲硬質合金集團有限公司和自貢硬質合金有限責任 公司置換進入中鎢高新的資產基本為生產性資產，而供應、銷售、以及研發(fā)等部門均未進入，這造成中鎢高新的資產獨立性很差，不得不依靠兩大股東進行經營管理