【正文】 在信息生產(chǎn)和信息處理上具有明顯的比較優(yōu)勢，從這個角度分析，金融中介更接近于有效市場假說中的“理性經(jīng)濟人”，能夠更為理性地進行投資決策。金融中介的這種道德風(fēng)險行為容易引起風(fēng)險資產(chǎn)的價格偏離其基礎(chǔ)價值，導(dǎo)致資產(chǎn)泡沫的產(chǎn)生和膨脹 詳細的論述可參見：張亦春，蔡慶豐（2003）：《金融中介、代理投資與資產(chǎn)泡沫》，發(fā)表在2003年度全國金融理論高級研討會論文集。所謂“先天的”有限理性即行為金融學(xué)所揭示的，投資者由于認知過程中的偏差、情緒、情感和偏好等方面的心理原因而使其無法完全以理性人的方式做出無偏估計和理性決策；而“后天的”有限理性則緣于我們上文所分析的——投資者和金融中介之間的委托代理關(guān)系而使得金融中介的投資決策更多的是以自身的期望效用最大化為行為導(dǎo)向，而不總是以委托人（投資者）的財富最大化為準則。正如我們上文所分析，20世紀50年代到70年代期間，個人和家庭直接持有絕大部分的金融資產(chǎn)，他們是金融投資和資產(chǎn)定價的主要參與者。但微觀經(jīng)濟學(xué)的基本原理告訴我們，一個組織要達到帕累托最優(yōu)狀態(tài)，就必須使每個當事人的選擇盡可能地只影響自己的利益而不會影響到別人的利益，也就是說使當事人的選擇外部效應(yīng)最小化。我們知道，金融中介中的投資經(jīng)理一般不提供資金或只提供很少的資金 如對沖基金和風(fēng)險投資基金一般采取合伙制，即要求投資經(jīng)理提供一部分資金參與投資。這意味著投資者直接參與市場并非最優(yōu)的選擇，需要金融中介為他們提供風(fēng)險管理的服務(wù)。如果我們把銀行的存貸款行為看成儲蓄者通過銀行進行間接投資的話，那么可以說整個金融體系的投資是以金融中介的代理投資為主，金融投資呈現(xiàn)中介化趨勢。在美國，1950年家庭部門即我們通常所說的個人投資者直接持有公司90%的股權(quán)，而到2000年，美國金融市場上由家庭部門直接持有的公司股權(quán)比例已經(jīng)降到了不足40%（參見表1）。金融投資中介化趨勢分析20世紀90年代以來，共同基金占美國家庭總資產(chǎn)的比例不斷上升，%%（見圖1）。顯然，與直接投資相比，金融中介的代理投資使得投資者要面臨與金融中介之間由于責(zé)任不對等、信息不對稱和激勵不相容所導(dǎo)致的委托代理問題（Agency Problems）。金融投資中介化及其引發(fā)得委托代理問題已經(jīng)或正在深刻地影響著整個金融市場的運行和秩序。直到20世紀90年代，Allen和Gorton（1993，）Allen和Gale（2000，2002）以及Allen（2001）等西方學(xué)者才開始從金融中介的委托代理問題角度探討資產(chǎn)泡沫和一些金融市場的“異象（Anomalies）”。除美國外，其他發(fā)達國家和新興市場國家也存在類似的情況。而在德國，家庭直接購買股票和債券的比例為22%，日本更低，僅為6%。表1 美國股權(quán)持有分布情況（%）部門1950197019902000私人養(yǎng)老基金公共養(yǎng)老基金人壽保險公司非人壽保險公司共同基金封閉式基金銀行個人信托外國投資機構(gòu)家庭部門其他股權(quán)總額（單位：10億）3,19,資料來源：Federal Reserve Board “Flow of Funds”，除了股票和債券市場，金融市場還包括貨幣市場、外匯市場和衍生市場。依照這一理論邏輯，金融市場的日益完善會壓縮金融中介的活動空間。而信息生產(chǎn)和信息處理又具有專業(yè)性的特點，這使得某些市場主體如機構(gòu)投資者等金融中介有可能成為其他市場主體的代理人。Jensen和Meckling（1976）將這種委托代理關(guān)系定義為一種契約：在這種契約下，一個人或更多的人（即委托人）委托另一個人或更多的人（即代理人）代表他們來履行某些服務(wù)，包括把某些決策權(quán)托付給代理人。人力資本和非人力資本的主要區(qū)別是各自的產(chǎn)權(quán)特征不同：非人力資本與其所有權(quán)可以分離，而人力資本與其所有權(quán)不可分離。作為風(fēng)險承擔(dān)者的投資者與作為風(fēng)險制造者的金融中介的分離也就決定了他們之間的委托代理問題難以絕對消除。但隨著金融市場上投資主體的機構(gòu)化，金融投資中介化所帶來的委托代理問題也就不可忽略。然而，基于理性經(jīng)濟人假設(shè)和有效市場假說的主流金融理論很少將代理投資的委托代理問題納入資產(chǎn)定價的模型分析；而承認投資者生而“有限理性”的行為金融學(xué)也很少考慮金融中介由于與投資者信息不對稱、責(zé)任不對等和激勵不相容而導(dǎo)致的“有限理性”。但總的來講，這一領(lǐng)域的研究文獻還是相當有限。但現(xiàn)實是，金融中介的委托代理問題存在且不可忽視。此外，正如我們上文所分析的，金融中介對高風(fēng)險資產(chǎn)的偏好容易引發(fā)資產(chǎn)泡沫的產(chǎn)生。但在金融投資中介化的情況下，金融中介的羊群行為卻是一種理性行為。但研究發(fā)現(xiàn)，在這種激勵機制下，金融中介傾向于推斷、模仿并追隨其他金融中介的投資決策，以避免自身業(yè)績落后于市場指數(shù)或同行，這又加劇了金融中介的羊群行為（Maug和Nail，1996）。更為重要的是，上述委托代理問題隨著金融投資中介化的發(fā)展已經(jīng)或正在深刻地影響著整個金融市場的運作。)注釋8 / 8