【正文】 得大筆收入 。 2）債券收益變化引起的價(jià)格變化具有不對(duì)稱性，即 由收益上升引起的價(jià)格下降幅度低于由收益的等規(guī)模（相同的基本點(diǎn)）下降引起的價(jià)格上升的幅度 。從表 41中的數(shù)據(jù)可以看出這三個(gè)因素是如何影響利率敏感性的。 111( 1 ) ( 1 ) 1TttttCdP PDd y y y??? ? ? ?? ? ??(1 )1PyD? ? ???? 令 D*=D/(1+y)， Δ(1+y)=Δy， 式（ 43）可以寫為 （ 43’ ） 通常定義 D*=D/(1+y)為“修正久期”。 久期法則 2： 到期日相同時(shí)，債券的久期隨著息票利率的降低而延長(zhǎng) 。 例如，圖 43中的債券 A為 30年期、 8％息票利率、初始到期收益率 8％的債券，可知其初始修正久期為 。但隨著收益變化程度的增加，對(duì)應(yīng)于債券 A和債券 B的兩條曲線與久期近似直線之間的“間隔”不斷擴(kuò)大，表明久期法則越來(lái)越不準(zhǔn)確。 因此，凸度實(shí)際上是價(jià)格 收益曲線斜率的變化率。 消極的投資管理者相信市場(chǎng)有效假定，他們認(rèn)為債券的市場(chǎng)價(jià)格是公平的，并僅僅試圖去控制他們持有的固定收入資產(chǎn)組合的風(fēng)險(xiǎn)。 表 51 美國(guó)主要 債券指數(shù)的資產(chǎn)組合 項(xiàng)目 雷曼兄弟指數(shù) 美林指數(shù) 所羅門指數(shù) 債券種數(shù) 6500種以上 5000種以上 5000種以上 上述債券的期限 ≥ 1年 ≥ 1年 ≥ 1年 不包括的債券 垃圾債券、可轉(zhuǎn)換債券、鮮花債券、浮息債券 垃圾債券、可轉(zhuǎn)換債券、鮮花債券 垃圾債券、可轉(zhuǎn)換債券、浮息債券 權(quán)重 市值 市值 市值 月內(nèi)現(xiàn)金流再投資 無(wú) 有（特殊債券） 有（以一月國(guó)庫(kù)券利率） 每日計(jì)算 是 是 是 表 52 中國(guó)主要債券指數(shù)分類 項(xiàng)目 交易所 銀行間 跨市場(chǎng) 國(guó)債 中國(guó)交易所國(guó)債總指數(shù) 中國(guó)銀行間國(guó)債總指數(shù) 中國(guó)國(guó)債總指數(shù) 上證國(guó)債指數(shù) 中國(guó)銀行銀行間國(guó)債指數(shù) 中信國(guó)債指數(shù) 同業(yè)中心國(guó)債指數(shù) 金融債 中國(guó)金融債總指數(shù) 中銀金融債指數(shù) 企業(yè)債 中信企業(yè)債指數(shù) 中國(guó)企業(yè)債指數(shù) 綜合 中信銀行間債券指數(shù) （ 含企債 ） 中國(guó)債券指數(shù)（ 不含企債 ） 中銀銀行間綜合指數(shù) （ 不含企債 ） 中信全債指數(shù)（ 含企債 ） 同業(yè)中心債券綜合指數(shù) （ 含企債 ） 表 53 中國(guó)主要 債券指數(shù)的資產(chǎn)組合 項(xiàng)目 中信國(guó)債指數(shù) 上證國(guó)債指數(shù) 同業(yè)中心銀行間債券指數(shù) 中銀銀行間國(guó)債指數(shù) 中國(guó)債券指數(shù) 中信全債指數(shù) 市場(chǎng) 交易所 交易所 銀行間 銀行間 交易所、銀行間 交易所、銀行間 樣本范圍 國(guó)債 國(guó)債 國(guó)債 國(guó)債 國(guó)債、金融債、企業(yè)債 國(guó)債、金融債、企業(yè)債 剩余期限 ≥ 1年 ≥ 1年 ≥ 1年 ≥ 1年 ≥ 1年 ≥ 1年 息票類型 所有上交所市場(chǎng)國(guó)債（含浮息券） 固息和一次還本付息 固息 固息 零息券 、 利隨本清 、 附息券 、 含期權(quán)券 固息和一次還本付息 表 53 中國(guó)主要 債券指數(shù)的資產(chǎn)組合 （續(xù)） 項(xiàng)目 中信國(guó)債指數(shù) 上證國(guó)債指數(shù) 同業(yè)中心銀行間債券指數(shù) 中銀銀行間國(guó)債指數(shù) 中國(guó)債券指數(shù) 中信全債指數(shù) 權(quán)重 發(fā)行量 發(fā)行量 發(fā)行量 發(fā)行量 以發(fā)行量為權(quán)重進(jìn)行市值加權(quán)并對(duì)單只債券品種對(duì)債券指數(shù)的貢獻(xiàn)率進(jìn)行流動(dòng)性調(diào)整。 首先， 將債券市場(chǎng)按某些特性劃分為若干個(gè)類別 。因此， 資產(chǎn)價(jià)值的利率敏感性更強(qiáng)，當(dāng)利率意外上升時(shí)，資產(chǎn)凈值可能會(huì)大幅度減少。但有時(shí)人們忽略了養(yǎng)老基金也是一種負(fù)債（它們的債權(quán)人是退休者）。為什么是這樣的呢？在某一階段，大多數(shù)基金“匹配不當(dāng)”，這就是說(shuō)，它們債務(wù)的壽命期比資產(chǎn)的壽命期要長(zhǎng)。他們的表現(xiàn)通常由顧問(wèn)們來(lái)打分，打分的根據(jù)是他們是如何違背標(biāo)準(zhǔn)（及短期）債券指數(shù)而行事的。為了達(dá)到免疫的目的，它應(yīng)當(dāng)如何來(lái)選擇債券期限呢？ 在此例中，保險(xiǎn)公司考慮的免疫應(yīng)當(dāng)是指所投資的債券在 5年當(dāng)中的累積資金恰好達(dá)到償還債務(wù)所需的金額。在兩種情況下，均假設(shè)債券利息以變化后的利率再投資，并在第 5年末出售債券以滿足 GIC的支付要求。 表 55 期初資產(chǎn)負(fù)債表 資 產(chǎn) 負(fù) 債 A、 利率＝ 8％ 債券 10,000 負(fù)債 10,000 B、 利率＝ 7％ 債券 10, 負(fù)債 10, C、 利率＝ 9％ 債券 9, 負(fù)債 9, 注：債券值＝ 800年金因素 (r,6)+10000 現(xiàn)值因素 (r,6) 負(fù)債值＝ 現(xiàn)值因素 (r,5) ?再平衡 盡管做到了久期匹配，但表 54顯示，當(dāng)利率變動(dòng)時(shí)，息票債券的累積收入相對(duì)于債務(wù)支付有一個(gè)小的余額。 二是即便利率保持不變，隨著時(shí)間推移，由于資產(chǎn)與負(fù)債的久期會(huì)以不同的比率減少 （久期法則 3），也會(huì)導(dǎo)致資產(chǎn)與負(fù)債久期不再匹配。如果收益率曲線不是平坦的，那么久期計(jì)算公式中各時(shí)點(diǎn)現(xiàn)金流的現(xiàn)值應(yīng)當(dāng)根據(jù)從收益率曲線得出的相應(yīng)期限的利率來(lái)貼現(xiàn)得到。如果預(yù)測(cè)利率下降，管理者就會(huì)增加資產(chǎn)組合的久期，反之則減少資產(chǎn)組合的久期。 2）市場(chǎng)間差價(jià) 掉換 （ intermarket spread swap） 是當(dāng)投資者認(rèn)為債券市場(chǎng)兩個(gè)部分之間的收益率差不合理并且只是暫時(shí)出軌時(shí)而產(chǎn)生的行為。 5）稅收 掉換 （ tax swap） 是一種可以利用稅收優(yōu)勢(shì)的掉期。 5年后債券的期限還有 15年，所以分析人員會(huì)通過(guò)預(yù)測(cè) 5年后 15年期債券的收益率來(lái)決定債券的預(yù)期價(jià)格。她應(yīng)購(gòu)買該 30年期債券還是上例中的 20年期債券？ ?收益率曲線追蹤 收益率曲線追蹤（ riding the yield curve）是水平分析的一種特殊形式，是短期貨幣市場(chǎng)證券管理中流行的一種策略?，F(xiàn)在假定管理者愿意從事更積極的投資，但是只愿意承擔(dān)有限的風(fēng)險(xiǎn)損失，即要保證資產(chǎn)組合的終值不低于 1100萬(wàn)元。 b. 債券 A： 不可贖回，息票利率 8%， 20年到期，按面值出售；債券 B： 可贖回，息票利率 9%， 20年到期，也按面值出售。 b. i. 一種 A級(jí)債券，息票利率 4%，到期期限 20年，可以按 105的價(jià)格贖回； ii. 一種 A級(jí)債券，息票利率 8%，到期期限 20年，可以按 105的價(jià)格贖回； c. i. 長(zhǎng)期國(guó)債，息票利率 6%，不可贖回， 20年到期， YTM=8%； ii. 長(zhǎng)期國(guó)債，息票利率 9%，不可贖回， 20年到期， YTM=8%。 6）以下哪種債券的久期最長(zhǎng)？ a. 8年期，息票利率 6％； b. 8年期，息票利率 11％； c. 15年期，息票利率 6％； d. 15年期，息票利率 11％。 a. 你的債務(wù)的現(xiàn)值與久期各是多少？ b. 期限為多久的零息債券將使你的債務(wù)完全免疫？ c. 假定你購(gòu)入一零息債券使其價(jià)值與久期完全等于你的債務(wù)。 a. 加拿大政府債券（加元支付），息票。你的凈頭寸將會(huì)如何變化，即債券價(jià)值與你的學(xué)費(fèi)債務(wù)的價(jià)值之間的差額是多少？ 對(duì)一個(gè)持有長(zhǎng)期資產(chǎn)卻靠浮動(dòng)利率債券來(lái)融資的公司而言，應(yīng)持有哪種利率互換？ 1一公司發(fā)行了 1000萬(wàn)元面值的浮動(dòng)利率債券，其利率是 LIBOR加 1%，該債券以面值出售。一位投資者從 1年、2年、 3年期債券中選擇，所有債券的息票利率均為 8%，每年付息。如果到期收益率增至 9%，利用久期的概念，估計(jì)價(jià)格會(huì)下降： a. b. c. d. 2）一種債券的息票利率為 6%，半年付息一次，在幾年內(nèi)的凸度為 120，以票面的 80%出售，按到期收益率 8%定價(jià)。第一筆是 1年支付 1000萬(wàn)元，第二筆是 5年后支付 400萬(wàn)元。 隨著時(shí)間的推移，為保證最終價(jià)值達(dá)到1100萬(wàn)元而需要鎖定進(jìn)行利率免疫的資金數(shù)量不再是 909萬(wàn)元，而是會(huì)發(fā)生變化。收益率的這種下跌會(huì)導(dǎo)致債券獲得資本利得。 同時(shí)， 5年中支付的息票利息會(huì)再投資，分析人員必須預(yù)測(cè)再投資的息票利息以何種收益率才能獲利。 Monday, November 17, 1997 Rate Maturity Mo/Yr Bid Asked Chg. Ask Yld. 6 Dec 97n 100:00 100:02 1 51/8 Mar 98n 99:26 99:28 …… 91/4 Aug 98n 102:18 102:20 1 87/8 Feb 99n 103:24 103:26 …… 63/4 Jun 99n 101:18 101:20 1 61/2 May 05n 103:18 103:20 + 1 81/4 May 0005 105:13 105:15 …… 61/4 Feb 07n 102:11 102:13 + 2 75/8 Feb 0207 106:05 106:07 + 2 121/2 Aug 0914 153:08 105:14 + 4 8 Nov 21 122:06 122:12 + 5 61/2 Nov 26 104:22 104:24 + 5 63/8 Aug 27 103:14 103:15 + 5 資料來(lái)源： The Wall Street Journal, November 18, 1997 ? 利率預(yù)測(cè) ?水平分析 水平分析（ horizon analysis） 是一種利率預(yù)測(cè)的形式。 3）利率預(yù)測(cè) 掉換 （ rate anticipation swap）是盯住利率的預(yù)測(cè)。只要分析人員的信息或見(jiàn)解優(yōu)于市場(chǎng)中的其他人，這些技術(shù)就會(huì)帶來(lái)非常規(guī)收益。對(duì)于收益的較大變化，必須考慮凸性才能準(zhǔn)確測(cè)度債券價(jià)格的利率敏感性。假設(shè)管理者希望通過(guò)持有 3年期零息票債券和每年付息的永久債券對(duì)其負(fù)債的支付進(jìn)行利率免疫，他應(yīng)如何構(gòu)建組合？假設(shè)利率保持不變，一年后他需要對(duì)組合進(jìn)行再平衡嗎？如果一年后利率降到 8％，他應(yīng)如何進(jìn)行再平衡？ ? 現(xiàn)金流匹配與貢獻(xiàn)策略 ?如果遵循現(xiàn)金流匹配（ cash flow matching） 的原則，就能在利率變動(dòng)時(shí)使資產(chǎn)組合自動(dòng)免疫，因?yàn)?債券的現(xiàn)金流收入與負(fù)債的支出恰好相互抵消。 產(chǎn)生余額的原因是價(jià)格 收益曲線的凸性 。 也就是說(shuō)，當(dāng)利率下降時(shí)，利息的再投資收益低于利率不變時(shí)的情況，但是，出售債券的收益增加抵消了損失。表 54A表明，如果利率保持在 8％，息票債券在 5年當(dāng)中的累積資金將恰好達(dá)到用以償還債務(wù)的 。只有一個(gè)具挑逗性的例外，就是平均債券壽命期：長(zhǎng)達(dá) 26年。在通常情況下，一項(xiàng)養(yǎng)老基金的平均負(fù)債期限是15年，而基金的債券資產(chǎn)組合的平均期限一般僅有 5年。說(shuō)懸一點(diǎn)，這意味著更多公司的養(yǎng)老金計(jì)劃將是“入不敷出”。 也就是說(shuō)，銀