【正文】 為了獲得本公司的股票所有權(quán)和對公司的實際控制權(quán)。另一方面，企業(yè)管理層必須是一個很好的合作團(tuán)隊，團(tuán)隊成員之間的目標(biāo)必須一致，有良好的合作心態(tài)，最大限度地發(fā)揮每個成員的聰明才智。同時，實施MBO還需要中介機(jī)構(gòu)、財務(wù)顧問進(jìn)行必要的指導(dǎo)。MBO與其他并購方式相比最大的區(qū)別在于其收購主體最終是本企業(yè)的管理層，企業(yè)實施MBO后，采取的是所有者與經(jīng)營者合一的方式解決經(jīng)營者激勵與約束機(jī)制，這種方式有利于管理層擺脫過去的盲目指揮和過多限制，全身心地經(jīng)營好屬于自己的資產(chǎn)，這實際上是對現(xiàn)代企業(yè)制度的一種反叛。同時，80年代迅速發(fā)展的管理層收購使許多機(jī)構(gòu)的價格/預(yù)期現(xiàn)金流倍數(shù)大幅增加，需要相應(yīng)的調(diào)整，因此，這一時期的MBO活動大幅下降。這一時期，美國證券市場擴(kuò)容速度過快，許多私人公司乘機(jī)上市，迅速發(fā)展成為具有一定規(guī)模的公眾公司，一些上市公司沒有業(yè)績支撐，股價泡沫程度很高。我國上市公司管理層收購的研究內(nèi)容提要隨著國有企業(yè)改革進(jìn)程的加快，資本市場的不斷發(fā)展，越來越多的上市公司在明晰產(chǎn)權(quán)和強(qiáng)化激勵的要求下正逐步實施管理層收購，通過股權(quán)激勵等制度安排使企業(yè)管理層獲得控制權(quán)，實現(xiàn)管理層自身利益與企業(yè)經(jīng)營的有效統(tǒng)一，有利于提升企業(yè)運(yùn)作質(zhì)量和創(chuàng)造價值的能力。后來，伴隨石油價格的上漲，西方國家出現(xiàn)了嚴(yán)重的通貨膨脹，持續(xù)的、較高的通貨膨脹的直接后果就是使泡沫性股市迅速回落，道瓊斯工業(yè)指數(shù)從1972年的1036點(diǎn)降至1974年的578點(diǎn)，相當(dāng)一部分上市公司的股票市值嚴(yán)重偏低于實際價值，上市公司的Q值(市場價值/重置成本)，這意味著在資本市場上購買企業(yè)要比在實際資產(chǎn)市場上購買企業(yè)便宜一半。第三階段，1992年以后，美國經(jīng)濟(jì)又開始了持續(xù)的增長，股價連續(xù)創(chuàng)新高，債券市場規(guī)模擴(kuò)大，金融產(chǎn)品不斷創(chuàng)新，使MBO的操作人員能獲得更多、更靈活的資金。收購價格的公允性。目標(biāo)公司具有潛在的效率性。(3)MBO的相關(guān)概念MBO與ESO的區(qū)別。MBO與ESOP的區(qū)別。此外，在企業(yè)激勵機(jī)制普遍存在嚴(yán)重不足和扭曲的情況下，如何進(jìn)一步降低企業(yè)運(yùn)營成本，挖掘企業(yè)人力資本潛能，建立健全行之有效的激勵約束機(jī)制，以充分提高管理層的工作積極性和企業(yè)經(jīng)營效益。粵美的集團(tuán)管理層通過控股美托投資有限公司間接持有粵美的集團(tuán)股份有限公司的股權(quán)，成為我國第一起上市公司MBO成功運(yùn)作的案例。 (三)上市公司MBO運(yùn)作的意義解決所有者缺位，優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)長期以來，國有股所占比例過高，處于控股地位或第一大股東地位，國有股“一股獨(dú)大”和國有出資人虛置，實際上成為“內(nèi)部人控制”的產(chǎn)權(quán)基礎(chǔ)。由于我國國有股“一股獨(dú)大”和“內(nèi)部人控制”的存在，極易產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)學(xué)中的“道德風(fēng)險”和“逆向選擇”現(xiàn)象，代理成本的存在會影響公司經(jīng)營效率，甚至可能威脅公司的存續(xù)。在資本、勞動力、土地和企業(yè)家才能這四大生產(chǎn)要素中，應(yīng)更加注重企業(yè)家的才能，20世紀(jì)90年代以來，高科技產(chǎn)業(yè)的發(fā)展和風(fēng)險投資的興起使得企業(yè)家雇傭資本成為可能，企業(yè)家的定位、職業(yè)經(jīng)理人市場的形成等使企業(yè)家的地位、價值和作用日益顯現(xiàn)，企業(yè)實施MBO有利于培養(yǎng)和造就一批專業(yè)化、高素質(zhì)的企業(yè)家隊伍。這樣，在資本所有者與企業(yè)經(jīng)營者之間就形成了一種委托代理關(guān)系(被定義為契約)。第二，在代理過程中，經(jīng)營者會產(chǎn)生侵害股東利益的道德風(fēng)險與逆向選擇問題。因此，在由契約規(guī)定的經(jīng)營者特定控制權(quán)與所有者擁有剩余控制權(quán)之間，不可能是一種水乳交融的融合，而只能是一種有摩擦的的結(jié)合，因而，勢必會增加代理成本。主要包括以下三項內(nèi)容:第一，監(jiān)督成本，如防范經(jīng)營者超標(biāo)準(zhǔn)大量花費(fèi)的成本或?qū)徲嬞M(fèi)用。MBO是一種可行的企業(yè)改制方案，通過實施這種方案，公司經(jīng)營者與所有權(quán)形成聯(lián)盟，既建立了公司股東與經(jīng)營者互相制約的責(zé)任機(jī)制，也建立了以股權(quán)為基礎(chǔ)的利益共享的激勵機(jī)制，并造就了忠誠的經(jīng)營者。委托方高度自由流動，他們只關(guān)心自己眼前的利益，甚至有時在利益驅(qū)動下會喪失原則，因為明天他們可能不再是委托方了，而真正關(guān)心企業(yè)明天的委托方，在今天是找不到的，這是導(dǎo)致企業(yè)缺乏可持續(xù)發(fā)展能力的一個重要原因?，F(xiàn)代要素理論認(rèn)為，企業(yè)家投入知識和經(jīng)驗等管理要素，使整個企業(yè)的價值增值，因此，企業(yè)的控制權(quán)和剩余索取權(quán)理應(yīng)由股東、經(jīng)理層、員工等各利益相關(guān)主體共同擁有。內(nèi)部治理機(jī)制是公司治理一種基本形態(tài)，外部治理機(jī)制只是對內(nèi)部治理的一種必要的補(bǔ)充，只有在內(nèi)部治理機(jī)制難以有效發(fā)揮作用甚至無法發(fā)揮作用的情況下，才會出現(xiàn)以控制權(quán)市場的形式對經(jīng)理層實施監(jiān)督。同時，相對集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)也有利于公司治理結(jié)構(gòu)的完善。這種企業(yè)產(chǎn)權(quán)歷史的特殊性正是催生所有者回歸模式的根本原因。管理層買斷模式管理層收購最大優(yōu)勢在于管理層比外來投資者更熟悉企業(yè)的實際情況，多年的經(jīng)營管理經(jīng)驗也讓他們更了解企業(yè)產(chǎn)品的市場及其發(fā)展格局。一般情況下，選定適合的目標(biāo)公司應(yīng)當(dāng)考慮以下三方面的問題:首先，必須明確現(xiàn)實產(chǎn)權(quán)的所有者是否有轉(zhuǎn)讓產(chǎn)權(quán)的意愿，國有資產(chǎn)的戰(zhàn)略性轉(zhuǎn)移，當(dāng)?shù)卣畬γ魑髽I(yè)產(chǎn)權(quán)的愿望以及集團(tuán)公司經(jīng)營戰(zhàn)略的調(diào)整都會產(chǎn)生上市公司MBO的意愿和可能性，處于競爭性產(chǎn)業(yè)的企業(yè)，實施MBO，既符合國家“國退民進(jìn)”的產(chǎn)業(yè)政策，又有利于企業(yè)在市場競爭中的生存與發(fā)展。MBO實施階段本階段是MBO實際運(yùn)作的關(guān)鍵步驟，也是管理層收購操作階段，主要涉及評估和收購定價、融資安排、收購磋商、簽訂合同、履行合同。（三）、上市公司MBO運(yùn)作案例分析由于粵美的既是民營企業(yè)和集體企業(yè)成功實施MBO的典型代表，又是我國上市公司第一起MBO案例。2001年1月19日，轉(zhuǎn)讓價格為每股3元，低于其每股凈資產(chǎn)，%?；浢赖谋旧韺儆诿駹I和集體性質(zhì)的企業(yè)，股權(quán)結(jié)構(gòu)比較分散，流通股比例較高，%，便達(dá)到相對控股。收購方資金主要來源于對收購后上市公司股權(quán)的質(zhì)押貸款融資和現(xiàn)金分紅。本次收購?fù)瓿珊?，蚌埠市嘉禾?chuàng)業(yè)投資有限公司即與20名自然人共同改組安徽水利建筑工程總公司為安徽水建(集團(tuán))控股有限責(zé)任公司，%的股權(quán)，%的權(quán)益則歸20名自然人所有。因此，20名自然人與嘉禾投資有限公司直接持股安徽水建(集團(tuán))控股有限責(zé)任公司，可以有效降低收購成本和風(fēng)險。本來應(yīng)該付給職工的改制補(bǔ)償，成為了職工對管理層的借款，并被管理層用來MBO。因此，以收購主體最終能否成為被實施MBO的上市公司的股東為標(biāo)準(zhǔn)，MBO收購主體可以分為自然人型和法人型兩類。這必將制約自然人型收購主體的發(fā)展。”這一規(guī)定增加了上市公司管理層設(shè)立法人型收購主體實施MBO收購的成本。融資渠道MBO是一項大規(guī)模的資本運(yùn)作，收購涉及的金額較大，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過管理層的支付能力。在美國，MBO的收購資金可以由銀行提供，也可以由保險公司、養(yǎng)老基金、風(fēng)險投資公司提供。管理層的這種做法事實上違反了《上市公司收購管理辦法》的有關(guān)規(guī)定:“收購人不得利用上市公司收購損害被收購公司及其股東的合法權(quán)益?！缎磐蟹ā访鞔_了委托人、受托人及受益人等法律主體的權(quán)利義務(wù)，確立了信托財產(chǎn)的獨(dú)立性原則，成為財產(chǎn)關(guān)系的一種有效的保護(hù)制度。MBO基金是伴隨著上市公司MBO運(yùn)作一起產(chǎn)生的。2002年12月實施的《上市公司收購管理辦法》對上市公司股份轉(zhuǎn)讓的價格做出了規(guī)定:協(xié)議收購的非流通股價格不低于每股凈資產(chǎn)，要約收購的價格參照流通股價格。上述規(guī)定可以避免上市公司的股東不得不依靠管理層來判斷公司價值。政府不僅制定政策，而且直接參與交易，因此，政府制定的政策，直接關(guān)系到MBO運(yùn)作的成敗。三是現(xiàn)行的法律法規(guī)的嚴(yán)格限制。如果地方政府不批準(zhǔn)，管理層則繼續(xù)操縱利潤，擴(kuò)大賬面虧損直到上市公司被ST、三板OTC后再以更低的價格收購。社會公眾股即流通股僅占上市公司總股本的1/3左右，而處于控股地位的股東則對公司擁有絕對控制權(quán)，并且尚未進(jìn)入市場流通。可能加大公司的經(jīng)營風(fēng)險從上市公司MBO的實踐來看，收購所涉及的金額巨大，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過管理層經(jīng)營能力，管理層的融資行為可能引致道德風(fēng)險，扭曲管理層的經(jīng)營行為，他們可能不顧公司維持連續(xù)性經(jīng)營的需要，實施高比例分紅政策來償還收購股權(quán)時所欠下的巨額債務(wù)，或頻繁進(jìn)行帶有關(guān)聯(lián)交易性質(zhì)的資產(chǎn)變賣、股權(quán)轉(zhuǎn)讓或挪用公司的資信進(jìn)行融資，加大公司的經(jīng)營風(fēng)險和財務(wù)風(fēng)險，從而降低企業(yè)的價值，損害其他股權(quán)持有人和債權(quán)人的利益。目前，可以考慮盡快制定《上市公司MBO管理辦法》，使國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓的管理更加具有可操作性，在一定程度上為MBO掃清了政策上障礙。我國證券市場已走過10多年時間，已發(fā)展成為中國金融體系的一個重要組成部分。隨著金融體制改革和外資銀行的進(jìn)入，應(yīng)擴(kuò)大金融品種，加快金融創(chuàng)新，逐步解決融資渠道缺乏這一制約管理層收購的瓶頸問題。因而，一個競爭充分的經(jīng)理人市場對經(jīng)理人員的約束和激勵是強(qiáng)有力的，它既能促使經(jīng)理人員努力工作，又能使他們不斷積累和實現(xiàn)人力資本價值。目前，國資委將分別在北京、上海、天津建立三個中央級的產(chǎn)權(quán)交易中心，今后所有的國有資產(chǎn)股權(quán)轉(zhuǎn)讓都必須進(jìn)行掛牌交易，使國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓定價趨于規(guī)范、合理。第二，建立信用擔(dān)保體系?，F(xiàn)代社會是信息社會，信息不僅僅是媒介，而且成為商品，是重要的經(jīng)濟(jì)資源、無形的社會財富。隨著《公開發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則上市公司股東持股變動報告書》從2002年12月1日起開始實施，上市公司MBO己進(jìn)入強(qiáng)制性信息披露階段。公開、及時的信息披露，可以有效防止管理層利用信息不對稱迫使大股東轉(zhuǎn)讓股權(quán)的行為，并切實降低代理成本、提升企業(yè)運(yùn)營績效，有利于上市公司MBO規(guī)范化運(yùn)作。一是提高管理層巨額收購資金來源透明度。擔(dān)保機(jī)構(gòu)的建立將進(jìn)一步促進(jìn)上市公司MBO的市場環(huán)境改善，對解決MBO的融資問題有著極其重要的作用。中介機(jī)構(gòu)主要包括會計事務(wù)所、律師事務(wù)所、資產(chǎn)評估事務(wù)所、戰(zhàn)略投資者等。（4）、收購定價市場化。另一方面，加快金融制度和金融工具創(chuàng)新，設(shè)計和引入多種金融工具，如企業(yè)債券、抵押貸款、商業(yè)票據(jù)、可轉(zhuǎn)換債券等，滿足不同投資者的風(fēng)險偏好，增強(qiáng)MBO對投資者的吸引力。而股權(quán)結(jié)構(gòu)分置是控股股東侵害社會公眾股東利益、公司法人治理不完善和內(nèi)幕交易等弊端的根源。按照《公司法》規(guī)定，“公司對外累計投資額不得超過本公司凈資產(chǎn)的50%”，該規(guī)定增加了上市公司管理層設(shè)立公司型收購主體實施MBO的成本。（二）、上市公司MBO的規(guī)范措施隨著國有企業(yè)改革進(jìn)程的加快，越來越多的上市公司對產(chǎn)權(quán)明晰提出了進(jìn)一步的要求，逐步嘗試MBO這種產(chǎn)權(quán)交易方式。從目前上市公司MBO實踐案例來看，管理層收購的非流通股，其轉(zhuǎn)讓價格不僅大大低于流通股價格，而且甚至低于非流通股股東的成本。（3）、目前上市公司MBO定價方式是由買賣雙方通過談判最終確定的，沒有形成公開市場競爭機(jī)制。另一方面，上市公司管理層不管是利用公司信用融資，還是用股權(quán)質(zhì)押融資，都是挪用公司資信進(jìn)行的違規(guī)融資，把融資的信用風(fēng)險轉(zhuǎn)嫁到公司。 融資風(fēng)險風(fēng)險與收益的對稱性是金融交易應(yīng)遵循的基本原則。然后，以評估的結(jié)果為基礎(chǔ)，在統(tǒng)一的產(chǎn)權(quán)交易市場向所有收購人公開競價拍賣，確保收購價格形成機(jī)制的公開、公正與公平。上市公司管理層即使按照每股凈資產(chǎn)來實施MBO，也并非解決收購定價的良策。MBO基金的投資行為指通過信托合同或注冊法人的方式將投資者的資金集中起來，形成投資基金，交由專業(yè)人員按照資產(chǎn)組合原理進(jìn)行分散投資的行為。第二，信托機(jī)構(gòu)作為受托人，管理層籌措資金委托信托機(jī)構(gòu)收購上市公司，可以代表管理層持有上市公司的股份?！保?）、信托融資。1996年中國人民銀行頒布的《貸款通則》中明確規(guī)定:“貸款不得用于股本權(quán)益性投資”。因此，有效融資是MBO成功實施的關(guān)鍵?！豆痉ā芬?guī)定，除國有獨(dú)資公司外，有限責(zé)任公司的股東人數(shù)應(yīng)為250人。從上市公司MBO實踐來看，收購主體均為法人型收購主體。管理人員作為自然人持股來行使對上市公司的實際控制權(quán)。在扣除各項安置費(fèi)用后，安徽省水利建筑工程總公司可供轉(zhuǎn)讓的凈資產(chǎn)只剩下392809萬元。2003年12月31日，“安徽水建”，%。（2）、評析:收購主體。案例分析二:安徽水利(600502)（1）案例:安徽水利開發(fā)股份有限公司(安徽水利)主營水利水電工程施工，水資源綜合開發(fā)，屬于建筑業(yè)。收購主體。收購?fù)瓿珊?，公司管理層進(jìn)行大規(guī)模的資產(chǎn)重組，將美的家電事業(yè)部分拆為電風(fēng)扇事業(yè)部、電飯煲事業(yè)部、微波爐事業(yè)部和飲水機(jī)事業(yè)部。案例分析一：粵美的(000527)（1）、案例:粵美的股份有限公司創(chuàng)業(yè)于1968年，原公司由董事長兼總經(jīng)理何享健帶領(lǐng)23名街道居民集資和貸款創(chuàng)辦的塑料加工組，屬鄉(xiāng)鎮(zhèn)集體所有制企業(yè)。買賣雙方簽訂《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》是MBO實施階段的最終成果，在通常情況下，買賣雙方還會簽署《委托管理協(xié)議》，明確在股權(quán)轉(zhuǎn)讓事項的審批期間，被轉(zhuǎn)讓股份委托管理層代行股東權(quán)利。第三，收購方與出讓方應(yīng)進(jìn)行意向溝通并達(dá)成初步意向，且在獲得出讓方的地方主管部門的初步肯定意見以后，上市公司管理層方可正式啟動MBO的運(yùn)作。該模式是企業(yè)管理層首先聯(lián)合戰(zhàn)略投資者發(fā)起設(shè)立一家新的收購主體，然后一次性從目標(biāo)公司的母公司手中買斷全部股份，從而實現(xiàn)對目標(biāo)公司的控股。例如，深圳方大的創(chuàng)始人熊建明為實施MBO，于2001年6月7日特意設(shè)立自然人持股的邦林公司，并于2001年6月18日轉(zhuǎn)讓深圳方大原第一大股東深圳方大經(jīng)濟(jì)發(fā)展有限公司首期4890萬股法人股，使其間接持股比例超過原第一大股東，順利地完成了對上市公司深圳方大的收購。只有拉開股權(quán)差距，才能在大股東追逐自身利益最大化的同時，自覺與不自覺地、長期地為中小股東帶來利益最大化。而股權(quán)結(jié)構(gòu)相對分散的公司，小股東“搭便車”心理使股東大會作用削弱，不能構(gòu)成對經(jīng)營者的有效監(jiān)督，外部治理機(jī)制發(fā)揮主要的作用，而外部治理發(fā)揮作用的前提仍然是內(nèi)部治理機(jī)制。公司治理結(jié)構(gòu)(Corporategovernance)指公司的股東、董事、經(jīng)理層以及其他利益相關(guān)者(如:員工、債權(quán)人、客戶、政府、社會公眾等)有關(guān)公司控制權(quán)和剩余索取權(quán)分配的一整套法律、法規(guī)、文化和制度性安排，這些安排決定公司的目標(biāo)，何人在何種狀態(tài)下實施控制，如何控制，風(fēng)險和收益如何在不同企業(yè)成員之間分配等。（二）公司治理結(jié)構(gòu)理論公司治理結(jié)構(gòu)的運(yùn)行機(jī)制良好的公司治理結(jié)構(gòu)不僅是一個國家、企業(yè)樹立市場信心，吸引投資者的重要手段，也是企業(yè)長期穩(wěn)定發(fā)展的制度基礎(chǔ)。從某種意義上正是對現(xiàn)代企業(yè)制度中委托代理成本過高狀況的一種糾正。第三，契約成本，由經(jīng)營者支出的使