【正文】 增值幾倍甚至幾十倍的股權(quán)?？平膛d國是我國的國策，為扭轉(zhuǎn)長期以來科技成果轉(zhuǎn)化不力的局面，必須強化風(fēng)險投資機制的研究，并應(yīng)用于項目前期工作。政府批準(zhǔn)特許權(quán)項目，與項目公司簽訂特許權(quán)協(xié)議，詳細規(guī)定雙方的權(quán)利和義務(wù)；此外，政府通常還提供部分資金、信譽、履約方面的支持等。 新建項目不一定都以項目融資方式進行。 (3) 公司融資的參與者 以公司融資的方式搞項目建設(shè)，一般情況下有兩類參與方：一是公司作為投資者，要作出投資決策；二是當(dāng)需要債務(wù)資金支持時，銀行 (及其他債務(wù)資金提供者 )要作出信貸決策。 （ 4）無論采用何種融資方式，當(dāng)使用政府直接控制的資金渠道時，要說明政府的態(tài)度和傾向性意見；當(dāng)使用債務(wù)資金時，要作債權(quán)保證分析。只有既了解 現(xiàn)代投融制度的慣例做法 ，又洞悉處于經(jīng)濟轉(zhuǎn)時期的局限，才能面對國內(nèi)國外兩個市場，解決好項目前期工作中的融資問題。如果說可行性研究中關(guān)于工程、技術(shù)、工藝的分析程式已經(jīng)相對固化了的話，那么關(guān)于經(jīng)濟、特別是關(guān)于 融資 的分析，還將長時期處于不斷更新的格局之中。 （ 1）項目的投資與建設(shè)擬采取 公司融資方式 還是 項目融資方式 ？ （ 2）若采取 公司融資方式 ，則需說明：公司近幾年的主要財務(wù)比率及其發(fā)展趨勢； 權(quán)益資本 是否充足？若不充足，如何 擴充權(quán)益資本 ？建設(shè)期內(nèi)公司 提現(xiàn)投資 的可能數(shù)額；若提現(xiàn)不足以滿足投資需求，擬采取哪些 變現(xiàn)措施 ？原股東對這些設(shè)想持何態(tài)度？債務(wù)資金占多大比例？公司既有的長期債務(wù)及資信情況；所擬 各渠道債務(wù)資金的數(shù)額、成本、時序、條件及約束、債權(quán)人的承諾程度 等。 公司融資 (1) 公司融資的概念 公司融資 ，又稱 企業(yè)融資 ，是指由 現(xiàn)有企業(yè)籌集資金并完成項目的投資建設(shè)；無論項目建成之前或之后，都不出現(xiàn)新的獨立法人 。 (2) 項目融資的基本特點 此類項目的特點是：投資決策由項目發(fā)起人 (企業(yè)或政府 )作出，項目發(fā)起人 與 項目法人 并非一體； 項目公司承擔(dān)投資風(fēng)險 ，但因 決策在先，法人在后 ，所以無法承擔(dān)決策責(zé)任，只能 承擔(dān)建設(shè)責(zé)任 ；同樣，由于 先有投資者的籌資、注冊 ，然后才有 項目公司 ，所以項目法人也不可能負責(zé)籌資，只能是按已經(jīng)由投資者擬定的融資方案去具體實施(簽訂合同等 )。但是，隨著市場經(jīng)濟的發(fā)展和經(jīng)濟全球化的演進，越來越多的基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域喪失 “ 天然壟斷性 ” 而向商業(yè)資本開放。我國專家根據(jù)國內(nèi)實踐提出的 TOT 方式 (移交椌 獥移交 )，就是符合中國國情、把側(cè)重點放在融資上的特許權(quán)經(jīng)營新品種。所以，風(fēng)險投資本質(zhì)上屬于 項目融資，也就是現(xiàn)金流量融資，或者叫結(jié)構(gòu)式融資。 在我國，國際上的風(fēng)險資本已經(jīng)進入，政府創(chuàng)立的風(fēng)險投資基金正在興起，民間資本也在積極地以實業(yè)投資或風(fēng)險投資方式進入高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)。 圖 1 公司融資時投資與籌資的對應(yīng)關(guān)系 公司能夠投入到擬建項目上的現(xiàn)金來源有四個：一是企業(yè)新增的、可用于投資的權(quán)益資本 (簡稱擴充 )，二是企業(yè)原有的 (包括在項目建設(shè)期內(nèi)將陸續(xù)產(chǎn)生的 )、可用于投資的現(xiàn)金 (簡稱提現(xiàn) )，三是企業(yè)原有的非現(xiàn)金資產(chǎn)變?yōu)楝F(xiàn)金資產(chǎn) (簡稱變現(xiàn) )，這三部分資金合稱自有資金；四是企業(yè)新增的債務(wù)資金。 第三，在公司融資的情況下，自有資金的概念要更廣義一些，它不僅包括權(quán)益資本的擴充，而且包括企業(yè)原有資 產(chǎn)的提現(xiàn)和變現(xiàn)。 因此可以認(rèn)為：當(dāng)企業(yè)資產(chǎn)負債率超過 60%時，如果要以公司融資的方式籌建項目，首先必須擴充企業(yè)的權(quán)益資本，使其增 資減債，否則不可能實現(xiàn)合理融資。衡量公式為： ［（公司原所有者權(quán)益 +擴充的權(quán)益資本）／（公司原資產(chǎn) +擬建項目新增資產(chǎn)）］ 40% (1) ① 變股東權(quán)益為留 存收益 在公司制的企業(yè)中，屬于股東將要分紅提現(xiàn)的那部分業(yè)主權(quán)益，一般又稱為 “ 股東權(quán)益 ” ，屬于企業(yè)留存 (仍為投資者所有 ) 利潤的那部分業(yè)主權(quán)益，則稱為 “ 留存收益 ” 。 擴股融資可以面向其他公司，可以面向內(nèi)部職工，也可以面向社會，但均必須符合國家法律、法規(guī)的規(guī)定。在我國，由于有一些具體的規(guī)定 (例如自有資金要占 30%)，也由于債務(wù)人的資信通常不太可靠，所以為了能夠爭取債權(quán)人的支持，公司對項目也必須要有一定量的現(xiàn)金投入。第一，變現(xiàn)必然涉及資產(chǎn)重估，重估方法通常不 是帳面法或重置成本法，也不是清算價格法，而是收益現(xiàn)值法或現(xiàn)行市價法，因此現(xiàn)金數(shù)額可能高于也可能低于原資產(chǎn)的帳面值。 (4) 資產(chǎn)組合變現(xiàn) (售股變現(xiàn) ) 資產(chǎn)組合變現(xiàn)是指：把公司擁有的某些有未來收益的資產(chǎn)組合，部分地或全部地售出，以換取現(xiàn)金。它是指需要融入現(xiàn)金的企業(yè)，把已經(jīng)投產(chǎn)運行的項目 (公路、橋梁、電站等 )移交 (T)給出資方經(jīng)營 (O)，憑借項目在未來若干年內(nèi)的現(xiàn)金 流量，一次性地從出資方那里融得一筆資金，用于建設(shè)新的項目；原項目經(jīng)營期滿，出資方再把它移交 (T)回原企業(yè)。此外，可行性研究應(yīng)該注意以下兩個重要問題。 股本資金超出資本金的差額 (包括股票溢價 )，與法定財產(chǎn)重估增值、接受捐贈的財產(chǎn)一起，計入資本公積金。經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)，對個別情況特殊的國家重點建設(shè)項目，可以適當(dāng)降低資本金比例。 在國際上，采用項目融資一般可以獲得較高的貸款比例，但是同時有嚴(yán)格的風(fēng)險分散機制。國有資本投資者由于缺少自我約束機制等多種原因，常常只考慮上項目，不考慮還貸，恨不能無本投資，這是在融資方案分析中不能不警醒對待的一個普遍性問題。 權(quán)益資本的來源 項目融資中，權(quán)益資本有三個主要來源：一是投資者為設(shè)立項目公司而繳付的出資額，即股本資金，又稱投入資本；二是準(zhǔn)股本資金；三是直接安排項目公司上市。第三，如果公司破產(chǎn)清算，在償還所有其他債務(wù)之前，從屬性債務(wù)將不能被清償?？赊D(zhuǎn)換債券的發(fā)行無需項目資產(chǎn)或其他公司的資產(chǎn)作為擔(dān)保，債券利息也低于同類貸款利息，它對購買者的吸引力在于：公司未來的股票價格可能會高于目前的轉(zhuǎn)換價格，從而使債券持有人獲得資本增值。財政部《中華人民共和國外商投資企業(yè)財務(wù)管理規(guī)定》 (1992 年 )也限定，外商投資企業(yè)無形資產(chǎn)的作價金額不得超過其注冊資本額的 20%。例如，有限責(zé)任公司的股本總額由股東一次認(rèn)足。股本被 認(rèn)為是資金成本最高的資金，因為投資回報率一般應(yīng)遠遠高于商業(yè)貸款利率。所以無論項目融資還是公司融資，只有提高資信、分散風(fēng)險，才有希望獲得銀行的貸款支持。信托投資公司的六項主要業(yè)務(wù)中，與融資有關(guān)的是信托貸款、信托投資、租賃等三項。 (4) 租賃融資 資本貨物的出租人，在一定期限內(nèi)將財產(chǎn)租給承租人使用，由承租人分期付給一定的租賃費，這樣一種融物與融資相結(jié)合的籌資方式，就是租賃融資。 ③ 回租租賃 回租租賃有兩種方式。其特點為：貸款只限購買提供貸款國的大中型成套設(shè)備等出口商品，有具體的價值比例規(guī)定；貸款期限可從 1～ 5 年直至 10 年，通常每半年還本付息一次，寬限期不等；貸款金額起點較高，如意大利規(guī)定為300 萬美元，德國為 100 萬馬克；貸款的金額比例通常只能占合同金額的 80％～ 85%，其余要由進口方現(xiàn)匯支付；出口 信貸的發(fā)放與信貸保險相結(jié)合，等等。買方信貸對進口商、出口商、進出口雙方銀行等各方都帶來許多便利之處，所以它的運用成倍超過賣方信貸。它可不受限制地用于向任何國家購買商品和勞務(wù)。 國內(nèi)項目使用國際銀團貸款，一般由國內(nèi)的牽頭銀行與國外銀行聯(lián)系，安排貸款所需時間在 15～ 90 天。 (4) 國際租賃融資 國際租賃融資的品種比國內(nèi)要多。四是固定租金居多，便于核算成本。 ① 國際復(fù)興開發(fā)銀行 (通稱世界銀行 )。 我國利用世界銀行貸款的對外窗口是財政部。 我國利用亞洲開發(fā)銀行貸款的對外窗口是中國人民銀行 。 (2)融資成本 反映融資成本的首位要素，對于貸款是利息，對于租賃是租金，對于債券是債息。 (4)附加條件 對于債務(wù)資金的一些附加條件應(yīng)有所說明，例如必須購買哪類貨物，不得購買哪類貨物；借外債時，對所借幣種及所還幣種有何限制；等等。 外商投資、且以符合國際慣例的項目融資方式融入的外債，不在以上監(jiān)控范圍之內(nèi)，但需遵照國家計委和外匯管理局發(fā)布的《境外進行項目融資管理暫行辦法》的規(guī)定進行。這里的負債是指借款人的對外總負債，而股本是指“有形凈值”，即在資產(chǎn)凈值中減去商譽等無形資產(chǎn)后的金額。這是限制企業(yè)對股東的紅利分配過多，影響償債能力。此外效力范圍、對財產(chǎn)或權(quán)益所生利息的收取也不同。 4 融資方案分析 在提出了可行的權(quán)益資本籌措方式和債務(wù)資金籌措方式之后，需要把它們綜合成融資方案，并對方案進行分析。 編制資金籌措來源表 在用文字詳細介紹資金籌措方式之后，匯總成表 1 的格式。 (2)建設(shè)期內(nèi)的財務(wù)費用包括資金占用費和資金籌集費。它是按照資金的平衡關(guān)系設(shè)置欄目的，即序號 2 為資金的需求，序號 3 為資金的供給；但是，這樣一種表格設(shè)置并不反映數(shù)據(jù)的計算關(guān)系。 鑒別融資方案的基本思路，是在融 資方式可以實現(xiàn)、融資條件可以滿足、融資風(fēng)險可以接受的前提下，優(yōu)選能夠確保企業(yè)價值最大化或股東財富最大化的方案。用基準(zhǔn)收益率與差額內(nèi)部收益率相比較，就可以決定這兩種方式的優(yōu)劣。 4． 3 融資風(fēng)險分析 融資風(fēng)險是指項目籌措了債務(wù)資金之后，因各種與融資有關(guān)的經(jīng)濟因素及財務(wù)因素的惡化，所導(dǎo)致的債務(wù)償還的不確定性。 自 70 年代以來，國際資本市場上的利率波動性大幅增加。 (2)選擇適當(dāng)?shù)墓潭ɡ逝c浮動利率比例結(jié)構(gòu)。 融資風(fēng)險分析應(yīng)該對人民幣的匯率走勢、所借外匯幣種的匯率走勢有所判斷。此外，結(jié)合匯率變動預(yù)測，可對設(shè)備供貨商采取提前結(jié)匯或延 期結(jié)匯的辦法，以減少匯率風(fēng)險。這些措施都是為了降低融資財務(wù)風(fēng)險。 (3)項目成本管理的內(nèi)容和方法。 (3)熟悉與工程財務(wù)有關(guān)的稅收規(guī)定。投資者可按其出資的比例享有所有者權(quán)益，也可轉(zhuǎn) 讓其出資，但不得以任何方式抽回。 (4)熟悉固定資產(chǎn)計 提折舊的范圍，計提方法著重掌握雙倍余額遞減法。 (5)與工程財務(wù)有關(guān)的稅收規(guī)定。 項目資金籌措與融資 一、內(nèi)容提要 這節(jié)課主要介紹第三章工程財務(wù)第一節(jié)項目資金籌措與融資。 (4)自行掌握 (或委托金融機構(gòu)使用 ) 外匯掉期、外匯期權(quán)、外匯期貨、外匯遠期等外匯風(fēng)險管理工具，一是用于防范匯率風(fēng)險，二是在適當(dāng)操作的情況下可以使項目的金融資產(chǎn)增值。 融資風(fēng)險分析應(yīng)該提出防范匯率風(fēng) 險的建議，以利于融資方案的決策以及項目的風(fēng)險管理。 (3)選擇利率調(diào)換措施，如固定利率對浮動利率的調(diào)換、浮動利率與浮動利率的調(diào)換等多種形式。頻繁而大幅度的利率波動，無疑增加了境外融資的利率風(fēng)險。在可行性研究中，優(yōu)選出融資方案之后，應(yīng)對其融資風(fēng)險進行識別、評價，并提出防范措施。如果其中至少有一種方式使用了債務(wù)資金，由于所得稅把債務(wù)資金的現(xiàn)金流出 (利息支付與本金償還 ) 分割成 兩部分，就使得融資方式的比較很難進行。 方案比選可以在兩個不同層次上進行：一是不同融資渠道的局部比較，二是不同融資方案的整體比較。 在融 資條件許可的情況下，各渠道資金的時序安排原則應(yīng)該是：先權(quán)益資本后債務(wù)資金，先低成本債務(wù)后高成本債務(wù)，以減少債務(wù)風(fēng)險；先國內(nèi)后國外，以減少國家主權(quán)信用風(fēng)險。一般情況下，為簡化計算，可把建設(shè)期財務(wù)費用全部計入固定資產(chǎn)投資，這對項目評價結(jié)果不會產(chǎn)生大的影響。 表 1 資金籌措來 源表 序號 渠道 金額 融資條件 融資可信程度 1 自有資金 2 800萬元 1.1 公司現(xiàn)金提取 1 700萬元 公司書面承諾 股東權(quán)益轉(zhuǎn)資本公積金 600萬元 董事會書面承諾 1.3 對外長期投資變現(xiàn) 500萬元 公司預(yù)計 2 債務(wù)資金 6 820萬元 2.1 某國買方信貸 400萬美元(3 320萬元 ) 2021年初期支付； 2021年開始還款；貸款期限 8年；等額分期償還本金；年利率 6%每年必付；中國銀行轉(zhuǎn)貸手續(xù)費 %；無其他財務(wù)費用。第二，對若干可行的融資方案，根據(jù)一定的標(biāo)準(zhǔn)進行比較、權(quán)衡，推薦入選方案。一般所稱的擔(dān)保則是人 (包括法人 )的擔(dān)保，它是指：在被擔(dān)保人 (債務(wù)人 )不履行其對擔(dān)保受益人 (債權(quán)人 )所承擔(dān)的義務(wù)時 (即違約時 )，擔(dān)保人必須承擔(dān)起被擔(dān)保人的合約義務(wù)。即繳所得稅和支付利息前的利潤總額與利息之比應(yīng)保持為 4:1，如低于 2:1，借款人的付息能力存在問題。 ②流動性比例。 債權(quán)保證 債 權(quán)人為了保障其權(quán)益，需要有一些能夠鞏固其債權(quán)人地位的措施，使其權(quán)益不受侵犯，到期能收回本息；為此，債務(wù)人及涉及到的第三方對債權(quán)人提供履行債務(wù)的特殊保證，這就是債權(quán)保證。其中有些借款用于經(jīng)國家計委、財政部審查確認(rèn)并經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)的項目，稱“統(tǒng)借統(tǒng)還”；其余借款 則由實際用款項目本身償還，稱“統(tǒng)借自還”。 除了這些與債務(wù)總額或未償還債務(wù)總額呈正相關(guān)關(guān)系的資金占用費之外，每項債務(wù)資金還附有一些其他費用，如承諾費、手續(xù)費、管理費、牽頭費、代理費、擔(dān)保費、信貸保險費及其他雜費。此時，項目發(fā)起人的中心工作是在無追索權(quán) (或有限追索 )的基本前提下爭取最大限度的負債。硬貸款即普通貸款，按平均借入貸款的成本外加 %的利差來確定