【正文】 開(kāi)放，我國(guó)已逐步實(shí)施企業(yè)家資質(zhì)認(rèn)證、企業(yè)家持證上崗、企業(yè)家業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)、企業(yè)家年薪制、企業(yè)家市場(chǎng)化、企業(yè)家人才庫(kù)、企業(yè)家職業(yè)化等，這些實(shí)踐上的探索與突破無(wú)疑對(duì)實(shí)施 MBO具有極為重要的作用與價(jià)值；（ 4）實(shí)施管理層收購(gòu)所必須的獨(dú)立 職業(yè)金融中介機(jī)構(gòu)業(yè)已建立。由此反映出收購(gòu)價(jià)格低于每股凈資產(chǎn)。實(shí)行管理者收購(gòu)后，許多國(guó)有控股上市公司可能從國(guó)有股“一股獨(dú)大”轉(zhuǎn)變?yōu)楣芾韺印耙唤y(tǒng)天下”，甚至?xí)霈F(xiàn)管理層中某個(gè)人“一人獨(dú)霸”的現(xiàn)象。 ，暗箱操作?！北徽J(rèn)為是目前管理層收購(gòu)的唯一法律規(guī)范依據(jù)。四通公司管理層的三次大分裂均歸因于產(chǎn)權(quán)不清。 1979年英國(guó)實(shí)施管理層收購(gòu)的案例僅 18例，但1997 年則增加到了 430 例 [17].即使在 1987 年英國(guó)股票市場(chǎng)崩潰的背景下，管理層收購(gòu)反而成了上市公司轉(zhuǎn)為非上市公司的手段而被投資者普遍使用，并使得資本市場(chǎng)更加活躍。另一方面，由于歷史原因，許多民營(yíng)企業(yè)帶有集體企業(yè)的紅帽子，集體企業(yè)產(chǎn)權(quán)不清難題也束縛了企業(yè)的進(jìn)一步發(fā)展。對(duì)具有完整的董事會(huì)成員資料的 406家上市公司的分析表明，平均內(nèi)部人控制度（內(nèi)部董事人數(shù) /董事會(huì)成員總數(shù)）為 67%，其中內(nèi)部人控制度為 100%的公司有 83家，占有效樣本總數(shù)的 %.[16][ 應(yīng)當(dāng)看到，管理者收購(gòu)在我國(guó)的實(shí)行是由國(guó)有企業(yè)的產(chǎn)權(quán)改革、集體和民營(yíng)企業(yè)的制度創(chuàng)新所引起的。即使從上市公司來(lái)看，代表著國(guó)有企業(yè)較為先進(jìn)的企業(yè)制度和經(jīng)營(yíng)機(jī)制的 1200 多家上市公司中，國(guó)有股所占的比重過(guò)大，平均大約 65%的股份是國(guó)家股，這就很難讓非國(guó)有股東有效地監(jiān)督企業(yè)的經(jīng)營(yíng)行為。 綜上所述，西方經(jīng)濟(jì)學(xué)家各自從不同的角度論證了管理層收購(gòu)的合理性，無(wú)論是降低代理成本、實(shí)行產(chǎn)權(quán)激勵(lì)還是利潤(rùn)共享，都是管理層收購(gòu)的良好理論基礎(chǔ)。 《共享經(jīng)濟(jì)》一書(shū)，提出了共享經(jīng)濟(jì)新理論。 以上 3種需要的滿足，無(wú)疑使控制權(quán)回報(bào)即實(shí)施 MBO成為一種最佳的激勵(lì)機(jī)制。因?yàn)楣芾韺邮召?gòu)使管理權(quán)與所有權(quán)形成聯(lián)盟，既建立了公司股東與管理層互相制約的責(zé)任機(jī)制，也建立了利益共享的激勵(lì)機(jī)制。管理層收購(gòu)到底有什么樣的經(jīng)濟(jì)效益？這首先是經(jīng)濟(jì)學(xué)家對(duì)管理層收購(gòu)制度的論證。 （二）上市公司管理收購(gòu)的對(duì)象是管理層所經(jīng)營(yíng)的公司股份 該特征將管理層收購(gòu)與其他類(lèi)型的股權(quán)收購(gòu)相區(qū)別開(kāi)來(lái)。 1980 年英國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家麥克。相應(yīng)的，上市公司管理 層收購(gòu)即是指上市公司的管理層利用自有資金或外部融資來(lái)購(gòu)買(mǎi)其所經(jīng)營(yíng)的上市公司的股份，以此完成由單純的公司管理者到股東法律地位的轉(zhuǎn)變并進(jìn)而改變上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)、控制權(quán)結(jié)構(gòu)的商事行為。在具備該收購(gòu)的前提條件下，管理層收購(gòu)股權(quán)并控制 該公司后通過(guò)資產(chǎn)及業(yè)務(wù)的重組，以節(jié)約代理成本、使公司獲得巨大的現(xiàn)金流，從而實(shí)現(xiàn)以股東身份獲得超過(guò)正常收益的目的。因?yàn)榻^大多數(shù)的職務(wù)消費(fèi)將由擁有絕大多數(shù)股份的所有者來(lái)負(fù)擔(dān)。顯然在物質(zhì)經(jīng)濟(jì)和生產(chǎn)力發(fā)展到一定階段，傳統(tǒng)的年薪和獎(jiǎng)金等只能對(duì)應(yīng)于低層級(jí)的需要層序， MBO是實(shí)現(xiàn)企業(yè)家更高層需要的最佳激勵(lì)方式。管理成為一門(mén)高度專(zhuān)業(yè)化的職業(yè)?！肮蓶|至上”模式下公司的目標(biāo)主要是為股東利益最大化服務(wù)，而“共同治理”模式下公司的目標(biāo)主要是為股東、員工和其他利益相關(guān)者的利益最大化服務(wù)，員工和其他利益相關(guān)者成為公司治理中重要 中國(guó)最龐大的下載資料庫(kù) (整理 . 版權(quán)歸原作者所有 ) 第 5 頁(yè) 共 21 頁(yè) 組成部分。由于改革過(guò)程中出現(xiàn)了產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)不合理、所有者缺位、內(nèi)部人控制等諸多現(xiàn)象，以管理層收購(gòu)手段來(lái)解決這些問(wèn)題成為有效的途徑之一。 3.“ 內(nèi)部人控制”。國(guó)家所有、分級(jí)行使產(chǎn)權(quán)給了地方政府在處置國(guó)有資產(chǎn)上更 多的自主權(quán)和積極性。作為一種便利的所有權(quán)轉(zhuǎn)換機(jī)制和制度創(chuàng)新，管理層收購(gòu)對(duì)于降低代理成本、提高公司經(jīng)營(yíng)管理效率以及社會(huì)資源的優(yōu)化配置都有 重要意義。在此背景下，管理層收購(gòu)開(kāi)始興起。中國(guó)證監(jiān)會(huì) 20xx年 12月 1日施行的《上市公司收購(gòu)管理辦法》第十五條“管理層、員工進(jìn)行上市公司收購(gòu)的，被收購(gòu)公司的獨(dú)立董事應(yīng)當(dāng)就收購(gòu)可能對(duì)公司產(chǎn)生的影響發(fā)表意見(jiàn)。而目前已經(jīng)實(shí)施的管理層收購(gòu)案例導(dǎo)致的問(wèn) 題，更是保護(hù)中小投資者合法權(quán)益的現(xiàn)實(shí)理由。典型案例是宇通客車(chē)。目前，雖然國(guó)內(nèi)管理者收購(gòu)正在逐步推廣，但卻缺乏基本的運(yùn)作規(guī)范和制度保障，從而不可避免地產(chǎn)生了諸如低價(jià)收購(gòu)、暗箱操作、信息披露不透明以及資金來(lái)源不清等一系列問(wèn)題。我國(guó)經(jīng)過(guò) 20年的改革開(kāi)放已造就了一大批企業(yè)家階層，這些企業(yè)家階層具有很強(qiáng)的 中國(guó)最龐大的下載資料庫(kù) (整理 . 版權(quán)歸原作者所有 ) 第 11 頁(yè) 共 21 頁(yè) 風(fēng) 險(xiǎn)意識(shí)、創(chuàng)新意識(shí)和產(chǎn)業(yè)意識(shí)以及事業(yè)的開(kāi)拓精神；（ 2）具有了實(shí)施管理層收購(gòu)所需的投資者階層。目前我國(guó)上市公司管理層收購(gòu)被認(rèn)為缺乏合理的定價(jià)機(jī)制和必要的監(jiān)督與制衡，從披露的管理層收購(gòu)價(jià)格來(lái)看，都低于收購(gòu)時(shí)的每股凈資產(chǎn)，這可能成為使得管理層收購(gòu)成為經(jīng)營(yíng)管理者合法侵吞國(guó)有資產(chǎn)和公司權(quán)益的一塊盾牌，因此有學(xué)者提出，要防止“內(nèi)部人暴富”現(xiàn)象。若股權(quán)交易雙方基于自由意志認(rèn)可的交易價(jià)格，不應(yīng)受到非難。而否定在我國(guó)上市公司中進(jìn)行管理層收購(gòu)的論點(diǎn)實(shí)際上還是站在計(jì) 劃經(jīng)濟(jì)的立場(chǎng)上考慮問(wèn)題，總是以“看護(hù)人”的身份思考問(wèn)題，害怕國(guó)有資產(chǎn)流失。如宇通客車(chē)、鄂爾多斯等體現(xiàn)的即是該種精神。此外，黨的政策在上市公司收購(gòu)過(guò)程中也具有指導(dǎo)意義，多數(shù)學(xué)者認(rèn)為，正是因?yàn)辄h的十六大強(qiáng)調(diào)“要對(duì)國(guó)有企業(yè)作戰(zhàn)略性的改組，大多數(shù)國(guó)有企業(yè)要退出一般性競(jìng)爭(zhēng)領(lǐng)域”，才可能使得管理層收購(gòu)出現(xiàn) [25]. 從上市公司收購(gòu)實(shí)踐中反映出的問(wèn)題看，主要集中于收購(gòu)主體、收購(gòu)資金來(lái)源（融資）、收購(gòu)定價(jià)、信息披露等方面?！豆痉ā返?147條規(guī)定：“公司董事、監(jiān)事、經(jīng)理應(yīng)當(dāng)向公司申報(bào)所持有的本公司的股份，并在任職期間內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。因此，職工持股會(huì)不能成為公司股東”。這存在的問(wèn)題是，機(jī)關(guān)中國(guó)證監(jiān)會(huì)是否為上市公司的股東身份的確認(rèn)機(jī)關(guān)？根據(jù)公司法原理，工商行政管理部門(mén)才是有權(quán)的股東身份確認(rèn)機(jī)關(guān)。在這種收購(gòu)主體模式下，容易導(dǎo)致的法律問(wèn)題是信息披露。 工會(huì)的法律地位如何確定？可否作為管理層收購(gòu)的主體？前述中國(guó)證監(jiān)會(huì)法律部 24 號(hào)文指出，“根據(jù)中華全國(guó)總工會(huì)的意見(jiàn)和《中華人民共和國(guó)工會(huì)法》的有關(guān)規(guī)定，工會(huì)作為上市公司的股東，其身份與工會(huì)的設(shè)立和活動(dòng)宗旨不一致，可能會(huì)對(duì)工會(huì)正?；顒?dòng)產(chǎn)生不利影響?！迸c管理層收購(gòu)的股權(quán)價(jià)值相比較， SPV通常不會(huì)有很巨額的凈資產(chǎn)，所以《公司法》第 12條的規(guī)定常常成為管理層收購(gòu)中的法律障礙。（三）收購(gòu)人在最近五年之內(nèi)受過(guò)行政處罰（與證券市場(chǎng)明顯無(wú)關(guān)的除外）、刑事處罰、或 者涉及與經(jīng)濟(jì)糾紛有關(guān)的重大民事訴訟或者仲裁的，應(yīng)當(dāng)披露處罰機(jī)關(guān)或者受理機(jī)構(gòu)的名稱(chēng)，處罰種類(lèi)，訴訟或者仲裁結(jié)果，以及日期、原因和執(zhí)行情況；（四）收購(gòu)人董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員（或者主要負(fù)責(zé)人）的姓名、身份證號(hào)碼（可以不在媒體公告）、國(guó)籍，長(zhǎng)期居住地，是否取得其他國(guó)家或者地區(qū)的居留權(quán)；前述人員在最近五年之內(nèi)受過(guò)行政處罰（與證券市場(chǎng)明顯無(wú)關(guān)的除外）、刑事處罰或者涉及與經(jīng)濟(jì)糾紛有關(guān)的重大民事訴訟或者仲裁的，應(yīng)當(dāng)按照本款第（三）項(xiàng)的要求披露處罰的具體情況。在 MBO的實(shí)際操作過(guò)程中，由于收購(gòu)標(biāo)的價(jià)值一般都遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出收購(gòu)主體的支付能力，管理層往往只能夠支付得起收購(gòu)價(jià)格中很小的一部分。商業(yè)銀行不得向中華人民共和國(guó)境內(nèi)非銀行金融機(jī)構(gòu)和 企業(yè)投資。 中國(guó)最龐大的下載資料庫(kù) (整理 . 版權(quán)歸原作者所有 ) 第 20 頁(yè) 共 21 頁(yè) 管理層可以通過(guò)擔(dān)保借款融資。但是，由于擔(dān)保關(guān)系發(fā)生時(shí)，管理層等交易各方明知 MBO收購(gòu)主體將成為上市公司的股東，因此，這個(gè)擔(dān)保行為有上市公司管理層濫用在上市公司的職權(quán)之嫌。以信托融資方式開(kāi)拓管理層收購(gòu)業(yè)務(wù)，始于 20xx年 11月中旬，重慶新華信托投資股份有限公司設(shè)立的 5億元規(guī)模的專(zhuān)項(xiàng) MBO信托。 。信托法律關(guān)系在上市公司 MBO中的運(yùn)用可以有三種形式：第一，信托機(jī)構(gòu)作為融資方為 MBO提供收購(gòu)資金?！焙汀渡鲜泄臼召?gòu)管理辦法》第 7條的規(guī)定：“收購(gòu)人不得利用上市公司收購(gòu)損害被收購(gòu)公司及其股東的合法權(quán)益。中國(guó)證監(jiān)會(huì)《關(guān)于規(guī)范上市公司與關(guān)聯(lián)方資金往來(lái)及上市公司對(duì)外擔(dān)保若干問(wèn)題的通知》（證監(jiān)發(fā)〔 20xx〕 56號(hào)）明文規(guī)定“上市公司 不得為控股股東及本公司持股 50%以下的其他關(guān)聯(lián)方、任何非法人單位或個(gè)人提供擔(dān)?！??！敝袊?guó)人民銀行頒布的《貸款通則》第 71條第 2 款和第 3款規(guī)定，借款人用貸款進(jìn)行股本權(quán)益性投資或用貸款在有價(jià)證券、期貨等方面從事投機(jī)經(jīng)營(yíng)的，由貸款人對(duì)其部分或全部貸款加收利息；情節(jié)特別嚴(yán)重的，由貸款人停止支付借款人尚未使用的貸款，并提前收回部分或全部貸款。而在較大規(guī)模的管理層收購(gòu)中，通常還需要有多個(gè)金融機(jī)構(gòu)聯(lián)合組成的財(cái)團(tuán)來(lái)滿足這種融資的需求?！? 此外，我們還應(yīng)關(guān)注管理層收購(gòu)的除外主體資格問(wèn)題。這是通常的以信托公司作 為收購(gòu)主體的法律設(shè)計(jì)?！庇纱耍袊?guó)證監(jiān)會(huì)否認(rèn)了工會(huì)作為 上市公司股東的可能性，相應(yīng)的，也就否認(rèn)了管理層收購(gòu)以工會(huì)為主體的可能性。但上市公司管理層收購(gòu)應(yīng)當(dāng)遵循中國(guó)證監(jiān)會(huì)的相應(yīng)規(guī)定，這使得信托無(wú)法利用前述規(guī)定免除信息披露義務(wù)。 中國(guó)最龐大的下載資料庫(kù) (整理 . 版權(quán)歸原作者所有 ) 第 15 頁(yè) 共 21 頁(yè) SPV作 為收購(gòu)主體 其操作程序是，管理層設(shè)立 SPV作為收購(gòu)的殼公司，收購(gòu)目標(biāo)公司的股權(quán)，由此實(shí)現(xiàn)管理層對(duì)目標(biāo)公司的間接控制，達(dá)到 MBO的目的。實(shí)際上，職工持股會(huì)完全可以被賦予獨(dú)立的法人地位 [26].因?yàn)槁毠こ止蓵?huì)的職責(zé)不僅要負(fù)責(zé)持股職工的股份集中托管與日常管理，還要維護(hù)持股 職工的股東權(quán)益并代表持股職工行使股東權(quán)利，而這一切活動(dòng)，都是以職工持股會(huì)的名義進(jìn)行 [27].所以它符合《民法通則》關(guān)于法人成立的要件：職工持股會(huì)擁有相應(yīng)的資產(chǎn)、有自己的組織機(jī)構(gòu)、經(jīng)營(yíng)場(chǎng)所等，若法律賦予其法人地位，則可獨(dú)立承擔(dān)民事責(zé)任。本來(lái)以自然人