【正文】 開放，我國已逐步實施企業(yè)家資質認證、企業(yè)家持證上崗、企業(yè)家業(yè)績評價、企業(yè)家年薪制、企業(yè)家市場化、企業(yè)家人才庫、企業(yè)家職業(yè)化等，這些實踐上的探索與突破無疑對實施 MBO具有極為重要的作用與價值；（ 4）實施管理層收購所必須的獨立 職業(yè)金融中介機構業(yè)已建立。由此反映出收購價格低于每股凈資產(chǎn)。實行管理者收購后，許多國有控股上市公司可能從國有股“一股獨大”轉變?yōu)楣芾韺印耙唤y(tǒng)天下”，甚至會出現(xiàn)管理層中某個人“一人獨霸”的現(xiàn)象。 ，暗箱操作。”被認為是目前管理層收購的唯一法律規(guī)范依據(jù)。四通公司管理層的三次大分裂均歸因于產(chǎn)權不清。 1979年英國實施管理層收購的案例僅 18例，但1997 年則增加到了 430 例 [17].即使在 1987 年英國股票市場崩潰的背景下，管理層收購反而成了上市公司轉為非上市公司的手段而被投資者普遍使用，并使得資本市場更加活躍。另一方面，由于歷史原因，許多民營企業(yè)帶有集體企業(yè)的紅帽子，集體企業(yè)產(chǎn)權不清難題也束縛了企業(yè)的進一步發(fā)展。對具有完整的董事會成員資料的 406家上市公司的分析表明，平均內部人控制度（內部董事人數(shù) /董事會成員總數(shù)）為 67%，其中內部人控制度為 100%的公司有 83家，占有效樣本總數(shù)的 %.[16][ 應當看到，管理者收購在我國的實行是由國有企業(yè)的產(chǎn)權改革、集體和民營企業(yè)的制度創(chuàng)新所引起的。即使從上市公司來看，代表著國有企業(yè)較為先進的企業(yè)制度和經(jīng)營機制的 1200 多家上市公司中，國有股所占的比重過大，平均大約 65%的股份是國家股，這就很難讓非國有股東有效地監(jiān)督企業(yè)的經(jīng)營行為。 綜上所述，西方經(jīng)濟學家各自從不同的角度論證了管理層收購的合理性，無論是降低代理成本、實行產(chǎn)權激勵還是利潤共享，都是管理層收購的良好理論基礎。 《共享經(jīng)濟》一書，提出了共享經(jīng)濟新理論。 以上 3種需要的滿足，無疑使控制權回報即實施 MBO成為一種最佳的激勵機制。因為管理層收購使管理權與所有權形成聯(lián)盟，既建立了公司股東與管理層互相制約的責任機制，也建立了利益共享的激勵機制。管理層收購到底有什么樣的經(jīng)濟效益？這首先是經(jīng)濟學家對管理層收購制度的論證。 （二）上市公司管理收購的對象是管理層所經(jīng)營的公司股份 該特征將管理層收購與其他類型的股權收購相區(qū)別開來。 1980 年英國經(jīng)濟學家麥克。相應的，上市公司管理 層收購即是指上市公司的管理層利用自有資金或外部融資來購買其所經(jīng)營的上市公司的股份，以此完成由單純的公司管理者到股東法律地位的轉變并進而改變上市公司股權結構、控制權結構的商事行為。在具備該收購的前提條件下，管理層收購股權并控制 該公司后通過資產(chǎn)及業(yè)務的重組，以節(jié)約代理成本、使公司獲得巨大的現(xiàn)金流，從而實現(xiàn)以股東身份獲得超過正常收益的目的。因為絕大多數(shù)的職務消費將由擁有絕大多數(shù)股份的所有者來負擔。顯然在物質經(jīng)濟和生產(chǎn)力發(fā)展到一定階段，傳統(tǒng)的年薪和獎金等只能對應于低層級的需要層序， MBO是實現(xiàn)企業(yè)家更高層需要的最佳激勵方式。管理成為一門高度專業(yè)化的職業(yè)?！肮蓶|至上”模式下公司的目標主要是為股東利益最大化服務，而“共同治理”模式下公司的目標主要是為股東、員工和其他利益相關者的利益最大化服務，員工和其他利益相關者成為公司治理中重要 中國最龐大的下載資料庫 (整理 . 版權歸原作者所有 ) 第 5 頁 共 21 頁 組成部分。由于改革過程中出現(xiàn)了產(chǎn)權結構不合理、所有者缺位、內部人控制等諸多現(xiàn)象，以管理層收購手段來解決這些問題成為有效的途徑之一。 3.“ 內部人控制”。國家所有、分級行使產(chǎn)權給了地方政府在處置國有資產(chǎn)上更 多的自主權和積極性。作為一種便利的所有權轉換機制和制度創(chuàng)新，管理層收購對于降低代理成本、提高公司經(jīng)營管理效率以及社會資源的優(yōu)化配置都有 重要意義。在此背景下，管理層收購開始興起。中國證監(jiān)會 20xx年 12月 1日施行的《上市公司收購管理辦法》第十五條“管理層、員工進行上市公司收購的，被收購公司的獨立董事應當就收購可能對公司產(chǎn)生的影響發(fā)表意見。而目前已經(jīng)實施的管理層收購案例導致的問 題，更是保護中小投資者合法權益的現(xiàn)實理由。典型案例是宇通客車。目前，雖然國內管理者收購正在逐步推廣，但卻缺乏基本的運作規(guī)范和制度保障，從而不可避免地產(chǎn)生了諸如低價收購、暗箱操作、信息披露不透明以及資金來源不清等一系列問題。我國經(jīng)過 20年的改革開放已造就了一大批企業(yè)家階層，這些企業(yè)家階層具有很強的 中國最龐大的下載資料庫 (整理 . 版權歸原作者所有 ) 第 11 頁 共 21 頁 風 險意識、創(chuàng)新意識和產(chǎn)業(yè)意識以及事業(yè)的開拓精神；（ 2）具有了實施管理層收購所需的投資者階層。目前我國上市公司管理層收購被認為缺乏合理的定價機制和必要的監(jiān)督與制衡，從披露的管理層收購價格來看，都低于收購時的每股凈資產(chǎn)，這可能成為使得管理層收購成為經(jīng)營管理者合法侵吞國有資產(chǎn)和公司權益的一塊盾牌，因此有學者提出，要防止“內部人暴富”現(xiàn)象。若股權交易雙方基于自由意志認可的交易價格，不應受到非難。而否定在我國上市公司中進行管理層收購的論點實際上還是站在計 劃經(jīng)濟的立場上考慮問題，總是以“看護人”的身份思考問題，害怕國有資產(chǎn)流失。如宇通客車、鄂爾多斯等體現(xiàn)的即是該種精神。此外，黨的政策在上市公司收購過程中也具有指導意義，多數(shù)學者認為，正是因為黨的十六大強調“要對國有企業(yè)作戰(zhàn)略性的改組，大多數(shù)國有企業(yè)要退出一般性競爭領域”，才可能使得管理層收購出現(xiàn) [25]. 從上市公司收購實踐中反映出的問題看，主要集中于收購主體、收購資金來源（融資）、收購定價、信息披露等方面。《公司法》第 147條規(guī)定：“公司董事、監(jiān)事、經(jīng)理應當向公司申報所持有的本公司的股份，并在任職期間內不得轉讓。因此，職工持股會不能成為公司股東”。這存在的問題是，機關中國證監(jiān)會是否為上市公司的股東身份的確認機關？根據(jù)公司法原理，工商行政管理部門才是有權的股東身份確認機關。在這種收購主體模式下，容易導致的法律問題是信息披露。 工會的法律地位如何確定？可否作為管理層收購的主體？前述中國證監(jiān)會法律部 24 號文指出，“根據(jù)中華全國總工會的意見和《中華人民共和國工會法》的有關規(guī)定，工會作為上市公司的股東，其身份與工會的設立和活動宗旨不一致，可能會對工會正常活動產(chǎn)生不利影響。”與管理層收購的股權價值相比較， SPV通常不會有很巨額的凈資產(chǎn)，所以《公司法》第 12條的規(guī)定常常成為管理層收購中的法律障礙。（三）收購人在最近五年之內受過行政處罰（與證券市場明顯無關的除外）、刑事處罰、或 者涉及與經(jīng)濟糾紛有關的重大民事訴訟或者仲裁的，應當披露處罰機關或者受理機構的名稱，處罰種類，訴訟或者仲裁結果，以及日期、原因和執(zhí)行情況；（四）收購人董事、監(jiān)事、高級管理人員（或者主要負責人）的姓名、身份證號碼（可以不在媒體公告）、國籍，長期居住地，是否取得其他國家或者地區(qū)的居留權；前述人員在最近五年之內受過行政處罰（與證券市場明顯無關的除外）、刑事處罰或者涉及與經(jīng)濟糾紛有關的重大民事訴訟或者仲裁的，應當按照本款第（三）項的要求披露處罰的具體情況。在 MBO的實際操作過程中，由于收購標的價值一般都遠遠超出收購主體的支付能力，管理層往往只能夠支付得起收購價格中很小的一部分。商業(yè)銀行不得向中華人民共和國境內非銀行金融機構和 企業(yè)投資。 中國最龐大的下載資料庫 (整理 . 版權歸原作者所有 ) 第 20 頁 共 21 頁 管理層可以通過擔保借款融資。但是，由于擔保關系發(fā)生時，管理層等交易各方明知 MBO收購主體將成為上市公司的股東，因此，這個擔保行為有上市公司管理層濫用在上市公司的職權之嫌。以信托融資方式開拓管理層收購業(yè)務，始于 20xx年 11月中旬，重慶新華信托投資股份有限公司設立的 5億元規(guī)模的專項 MBO信托。 。信托法律關系在上市公司 MBO中的運用可以有三種形式：第一，信托機構作為融資方為 MBO提供收購資金?！焙汀渡鲜泄臼召徆芾磙k法》第 7條的規(guī)定：“收購人不得利用上市公司收購損害被收購公司及其股東的合法權益。中國證監(jiān)會《關于規(guī)范上市公司與關聯(lián)方資金往來及上市公司對外擔保若干問題的通知》（證監(jiān)發(fā)〔 20xx〕 56號）明文規(guī)定“上市公司 不得為控股股東及本公司持股 50%以下的其他關聯(lián)方、任何非法人單位或個人提供擔?！薄！敝袊嗣胥y行頒布的《貸款通則》第 71條第 2 款和第 3款規(guī)定，借款人用貸款進行股本權益性投資或用貸款在有價證券、期貨等方面從事投機經(jīng)營的，由貸款人對其部分或全部貸款加收利息；情節(jié)特別嚴重的，由貸款人停止支付借款人尚未使用的貸款，并提前收回部分或全部貸款。而在較大規(guī)模的管理層收購中，通常還需要有多個金融機構聯(lián)合組成的財團來滿足這種融資的需求?！? 此外，我們還應關注管理層收購的除外主體資格問題。這是通常的以信托公司作 為收購主體的法律設計?！庇纱?，中國證監(jiān)會否認了工會作為 上市公司股東的可能性，相應的，也就否認了管理層收購以工會為主體的可能性。但上市公司管理層收購應當遵循中國證監(jiān)會的相應規(guī)定，這使得信托無法利用前述規(guī)定免除信息披露義務。 中國最龐大的下載資料庫 (整理 . 版權歸原作者所有 ) 第 15 頁 共 21 頁 SPV作 為收購主體 其操作程序是，管理層設立 SPV作為收購的殼公司，收購目標公司的股權，由此實現(xiàn)管理層對目標公司的間接控制，達到 MBO的目的。實際上，職工持股會完全可以被賦予獨立的法人地位 [26].因為職工持股會的職責不僅要負責持股職工的股份集中托管與日常管理，還要維護持股 職工的股東權益并代表持股職工行使股東權利，而這一切活動，都是以職工持股會的名義進行 [27].所以它符合《民法通則》關于法人成立的要件：職工持股會擁有相應的資產(chǎn)、有自己的組織機構、經(jīng)營場所等，若法律賦予其法人地位，則可獨立承擔民事責任。本來以自然人