【正文】 協(xié)議價格之間30美元／噸的價格差距必然刺激長期協(xié)議價格在05年出現(xiàn)大幅上漲。表1：鐵礦石成本變動對鋼材成本影響... 16表2：毛利率變動預測... 23表3：公司業(yè)績預測... 30 行業(yè)策略黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)中性行業(yè)步入低利潤階段長期投資關(guān)注分紅 2005年11月19日部分鋼種的快速增長促使行業(yè)利潤結(jié)構(gòu)性下滑產(chǎn)量同比下滑伴隨著部分鋼種的高速增長，高增長品種均是價格高端，附加值也處于高位的產(chǎn)品。目錄2005年：成本提升與價格下降... 4成本提升――2005年上半年... 4價格下降――2005年下半年... 62006年：鋼鐵將提前進入低利潤階段... 8行業(yè)利潤預測... 8低利潤預期依據(jù)之一――鐵礦石價格剛性... 10低利潤預期依據(jù)之二――需求下降的量化分析... 18低利潤預期依據(jù)之三――供給的結(jié)構(gòu)性釋放... 23相關(guān)問題... 2607年鐵礦石價格存在下跌可能... 26行業(yè)價格反彈壓力加大... 28投資策略：防守中的價值取向... 30附錄：鋼材品種供需結(jié)構(gòu)... 31圖1：中國鐵礦石現(xiàn)貨到岸價與離岸長期協(xié)議價（美元/噸）資料來源：WIND 國泰君安研究所下半年價格下跌成為主題圖2：國內(nèi)鋼鐵綜合價格與毛利(元／噸)圖4：普線／螺紋鋼價格與毛利(元／噸)資料來源：鋼鐵協(xié)會 國泰君安研究所圖6：冷軋板／鍍鋅板價格與毛利(元／噸)資料來源：鋼鐵協(xié)會 國泰君安研究所價格的下跌與上半年形成的礦石價格剛性導致下半年行業(yè)利潤下滑明顯圖7：冶金焦／鐵礦石現(xiàn)貨價格走勢(元／噸)資料來源：我們預期行業(yè)06年盈利將進一步下滑，％，行業(yè)提前進入低利潤階段。圖9可以看到，國內(nèi)鐵礦石現(xiàn)價、進口鐵礦石現(xiàn)價、進口鐵礦石長期協(xié)議價波動存在聯(lián)動關(guān)系，國內(nèi)現(xiàn)貨最先在03年價格即不斷上漲，04年4月份達到漲價頂峰，隨后04年中期進口現(xiàn)貨價格上漲，％的漲幅。簡單講，一個快速進入低利潤的行業(yè)不支撐上游行業(yè)價格持續(xù)走高，低利潤會在整個產(chǎn)業(yè)鏈上引起傳遞，瓶頸環(huán)節(jié)也只是時間問題。對鐵礦石的價格應該有一定的抵消作用。圖19：我國鋼鐵毛利與毛利率資料來源：新華在線 國泰君安研究所綜合測算，％的同比下滑。低利潤預期依據(jù)之三――供給的結(jié)構(gòu)性釋放前面圖11表明鋼鐵行業(yè)產(chǎn)能釋放情況，我們預測未來三年中國鋼鐵總產(chǎn)量增速是下滑的。在需求不斷走低的情況下，這些鋼種快速增加的原因一是附加值高的吸引，二是進口依賴度比較高。競爭增加的結(jié)果是利潤的下滑，這點毋庸置疑。圖21：產(chǎn)能釋放快速的鋼種資料來源：國泰君安研究所圖23：產(chǎn)能增長快速的鋼種對外依存度資料來源：國泰君安研究所綜合判斷，我們認為行業(yè)價格短期內(nèi)反彈可能性仍存在，但壓力在加大。圖27：近期國內(nèi)鋼鐵供需增速資料來源：國泰君安研究所而且過低的利潤會促使價格出現(xiàn)短期反彈，這對價格反彈有支持作用。目前來看，權(quán)證市場的瘋狂對當初參加權(quán)證配發(fā)的投資者獲利是有利的。行業(yè)的調(diào)整期可能還需要一段時間，經(jīng)濟06年底好轉(zhuǎn)的預期兌現(xiàn)的話，鋼鐵將會有所反彈。不支持因素：對鋼鐵需求產(chǎn)生影響的是固定資產(chǎn)投資，圖28可以看到，國內(nèi)FDI與第二產(chǎn)業(yè)投資均在下半年出現(xiàn)反彈，雖然反彈力度并沒有得到持續(xù)，這對鋼材需求的拉動效果是正面的，但可能不如預期的那么強。相關(guān)問題07年鐵礦石價格存在下跌可能 圖25顯示了鋼鐵產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)的毛利率變化，可以看到鋼鐵行業(yè)的投資帶動了礦選行業(yè)利潤的提升，在04年3季度達到頂點后，隨著鋼鐵行業(yè)進入低利潤階段，礦選行業(yè)的利潤率出現(xiàn)逐漸下跌趨勢。而產(chǎn)能增速緩慢的鋼種，其本身國內(nèi)競爭已經(jīng)充分，行業(yè)利潤已經(jīng)進入低利潤區(qū)。比較05年下半年，行業(yè)06年毛利率下滑將有所減弱，但將出現(xiàn)更低點。在行業(yè)中期策略報告里面，我們對需求做過模擬測算，目前看來下半年行業(yè)走勢比我們預期還要惡劣一些。比較05年下半年，行業(yè)06年毛利率下滑將有所減弱，但將出現(xiàn)更低點。圖16 :波羅的海干散貨運指數(shù)資料來源：國泰君安研究所 高廣新216。其二：國際鐵礦石供需變化：除了鐵礦石需求低迷外，另一個重要的因素就是國際鐵礦石供需變化。鋼鐵行業(yè)利潤下滑會導致產(chǎn)量同比增長的下滑。鋼鐵行業(yè)利潤下滑預期與國際鐵礦石供需不支持國際鐵礦石價格繼續(xù)走高。鋼鐵產(chǎn)量增長帶動了鐵礦石消耗的增加，我們根據(jù)最新的國