【正文】 協(xié)議價(jià)格之間30美元／噸的價(jià)格差距必然刺激長(zhǎng)期協(xié)議價(jià)格在05年出現(xiàn)大幅上漲。表1：鐵礦石成本變動(dòng)對(duì)鋼材成本影響... 16表2：毛利率變動(dòng)預(yù)測(cè)... 23表3：公司業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)... 30 行業(yè)策略黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)中性行業(yè)步入低利潤(rùn)階段長(zhǎng)期投資關(guān)注分紅 2005年11月19日部分鋼種的快速增長(zhǎng)促使行業(yè)利潤(rùn)結(jié)構(gòu)性下滑產(chǎn)量同比下滑伴隨著部分鋼種的高速增長(zhǎng)，高增長(zhǎng)品種均是價(jià)格高端，附加值也處于高位的產(chǎn)品。目錄2005年：成本提升與價(jià)格下降... 4成本提升――2005年上半年... 4價(jià)格下降――2005年下半年... 62006年：鋼鐵將提前進(jìn)入低利潤(rùn)階段... 8行業(yè)利潤(rùn)預(yù)測(cè)... 8低利潤(rùn)預(yù)期依據(jù)之一――鐵礦石價(jià)格剛性... 10低利潤(rùn)預(yù)期依據(jù)之二――需求下降的量化分析... 18低利潤(rùn)預(yù)期依據(jù)之三――供給的結(jié)構(gòu)性釋放... 23相關(guān)問(wèn)題... 2607年鐵礦石價(jià)格存在下跌可能... 26行業(yè)價(jià)格反彈壓力加大... 28投資策略：防守中的價(jià)值取向... 30附錄：鋼材品種供需結(jié)構(gòu)... 31圖1：中國(guó)鐵礦石現(xiàn)貨到岸價(jià)與離岸長(zhǎng)期協(xié)議價(jià)（美元/噸）資料來(lái)源：WIND 國(guó)泰君安研究所下半年價(jià)格下跌成為主題圖2：國(guó)內(nèi)鋼鐵綜合價(jià)格與毛利(元／噸)圖4：普線／螺紋鋼價(jià)格與毛利(元／噸)資料來(lái)源：鋼鐵協(xié)會(huì) 國(guó)泰君安研究所圖6：冷軋板／鍍鋅板價(jià)格與毛利(元／噸)資料來(lái)源：鋼鐵協(xié)會(huì) 國(guó)泰君安研究所價(jià)格的下跌與上半年形成的礦石價(jià)格剛性導(dǎo)致下半年行業(yè)利潤(rùn)下滑明顯圖7：冶金焦／鐵礦石現(xiàn)貨價(jià)格走勢(shì)(元／噸)資料來(lái)源：我們預(yù)期行業(yè)06年盈利將進(jìn)一步下滑，％，行業(yè)提前進(jìn)入低利潤(rùn)階段。圖9可以看到，國(guó)內(nèi)鐵礦石現(xiàn)價(jià)、進(jìn)口鐵礦石現(xiàn)價(jià)、進(jìn)口鐵礦石長(zhǎng)期協(xié)議價(jià)波動(dòng)存在聯(lián)動(dòng)關(guān)系，國(guó)內(nèi)現(xiàn)貨最先在03年價(jià)格即不斷上漲，04年4月份達(dá)到漲價(jià)頂峰，隨后04年中期進(jìn)口現(xiàn)貨價(jià)格上漲，％的漲幅。簡(jiǎn)單講，一個(gè)快速進(jìn)入低利潤(rùn)的行業(yè)不支撐上游行業(yè)價(jià)格持續(xù)走高，低利潤(rùn)會(huì)在整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈上引起傳遞，瓶頸環(huán)節(jié)也只是時(shí)間問(wèn)題。對(duì)鐵礦石的價(jià)格應(yīng)該有一定的抵消作用。圖19：我國(guó)鋼鐵毛利與毛利率資料來(lái)源：新華在線 國(guó)泰君安研究所綜合測(cè)算，％的同比下滑。低利潤(rùn)預(yù)期依據(jù)之三――供給的結(jié)構(gòu)性釋放前面圖11表明鋼鐵行業(yè)產(chǎn)能釋放情況，我們預(yù)測(cè)未來(lái)三年中國(guó)鋼鐵總產(chǎn)量增速是下滑的。在需求不斷走低的情況下，這些鋼種快速增加的原因一是附加值高的吸引，二是進(jìn)口依賴(lài)度比較高。競(jìng)爭(zhēng)增加的結(jié)果是利潤(rùn)的下滑，這點(diǎn)毋庸置疑。圖21：產(chǎn)能釋放快速的鋼種資料來(lái)源：國(guó)泰君安研究所圖23：產(chǎn)能增長(zhǎng)快速的鋼種對(duì)外依存度資料來(lái)源：國(guó)泰君安研究所綜合判斷，我們認(rèn)為行業(yè)價(jià)格短期內(nèi)反彈可能性仍存在，但壓力在加大。圖27：近期國(guó)內(nèi)鋼鐵供需增速資料來(lái)源：國(guó)泰君安研究所而且過(guò)低的利潤(rùn)會(huì)促使價(jià)格出現(xiàn)短期反彈，這對(duì)價(jià)格反彈有支持作用。目前來(lái)看，權(quán)證市場(chǎng)的瘋狂對(duì)當(dāng)初參加權(quán)證配發(fā)的投資者獲利是有利的。行業(yè)的調(diào)整期可能還需要一段時(shí)間，經(jīng)濟(jì)06年底好轉(zhuǎn)的預(yù)期兌現(xiàn)的話，鋼鐵將會(huì)有所反彈。不支持因素：對(duì)鋼鐵需求產(chǎn)生影響的是固定資產(chǎn)投資，圖28可以看到，國(guó)內(nèi)FDI與第二產(chǎn)業(yè)投資均在下半年出現(xiàn)反彈，雖然反彈力度并沒(méi)有得到持續(xù)，這對(duì)鋼材需求的拉動(dòng)效果是正面的，但可能不如預(yù)期的那么強(qiáng)。相關(guān)問(wèn)題07年鐵礦石價(jià)格存在下跌可能 圖25顯示了鋼鐵產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)的毛利率變化，可以看到鋼鐵行業(yè)的投資帶動(dòng)了礦選行業(yè)利潤(rùn)的提升，在04年3季度達(dá)到頂點(diǎn)后，隨著鋼鐵行業(yè)進(jìn)入低利潤(rùn)階段，礦選行業(yè)的利潤(rùn)率出現(xiàn)逐漸下跌趨勢(shì)。而產(chǎn)能增速緩慢的鋼種，其本身國(guó)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)已經(jīng)充分，行業(yè)利潤(rùn)已經(jīng)進(jìn)入低利潤(rùn)區(qū)。比較05年下半年，行業(yè)06年毛利率下滑將有所減弱，但將出現(xiàn)更低點(diǎn)。在行業(yè)中期策略報(bào)告里面，我們對(duì)需求做過(guò)模擬測(cè)算，目前看來(lái)下半年行業(yè)走勢(shì)比我們預(yù)期還要惡劣一些。比較05年下半年，行業(yè)06年毛利率下滑將有所減弱，但將出現(xiàn)更低點(diǎn)。圖16 :波羅的海干散貨運(yùn)指數(shù)資料來(lái)源：國(guó)泰君安研究所 高廣新216。其二：國(guó)際鐵礦石供需變化：除了鐵礦石需求低迷外，另一個(gè)重要的因素就是國(guó)際鐵礦石供需變化。鋼鐵行業(yè)利潤(rùn)下滑會(huì)導(dǎo)致產(chǎn)量同比增長(zhǎng)的下滑。鋼鐵行業(yè)利潤(rùn)下滑預(yù)期與國(guó)際鐵礦石供需不支持國(guó)際鐵礦石價(jià)格繼續(xù)走高。鋼鐵產(chǎn)量增長(zhǎng)帶動(dòng)了鐵礦石消耗的增加，我們根據(jù)最新的國(guó)