【正文】 第三節(jié) 貼現(xiàn)現(xiàn)金流估價法 49 ? （ 1）股利增長模型 第三節(jié) 貼現(xiàn)現(xiàn)金流估價法 gPDPSK s ??01其中： P0—當(dāng)前的股票價格 DPS1—下一年預(yù)計支付的股利 Ks—股權(quán)資本成本 g—股利的增長率 50 ? （ 2）資本資產(chǎn)定價模型 （ CAPM） 第三節(jié) 貼現(xiàn)現(xiàn)金流估價法 其中： R—投資者所要求的收益率 Rf—無風(fēng)險收益率 Rm—市場預(yù)期收益率 ?—企業(yè)（資產(chǎn)組合）對整個市場風(fēng)險的貢獻(xiàn) ()f m fR R R R?? ? ??資本資產(chǎn)定價模型中，關(guān)鍵是： ?Ⅰ 確定 無風(fēng)險利率 （ Rf ） ?Ⅱ 計算 風(fēng)險溢價 （ RmRf） ?Ⅲ 計算 ? 51 ? (Ⅰ )確定無風(fēng)險利率 ?無風(fēng)險利率為投資者可以確定的預(yù)期收益率。 第三節(jié) 貼現(xiàn)現(xiàn)金流估價法 39 ? 二、自由現(xiàn)金流量的計算 ?公司自由現(xiàn)金流量 —— 是公司所有權(quán)利要求者，包括普通股股東、優(yōu)先股股東和債權(quán)人的現(xiàn)金流量總和。 第二節(jié) 目標(biāo)公司價值評估的方法 30 第二節(jié) 目標(biāo)公司價值評估的方法 ? ?babaab SERSYYYP ????????1?Ya 并購前 a公司的總盈余 Yb并購前 b公司的總盈余 Sa 并購前 a公司普通股的流通數(shù)量 Sb并購前 b公司普通股的流通數(shù)量 ΔY由于協(xié)同效應(yīng)產(chǎn)生的協(xié)同盈余 ER換股比率 假設(shè) a公司計劃并購 b公司，并購前 a,b公司的股票市場價格分別為 Pa和 Pb，并購后 a公司的市盈率為 β,那么并購后 a公司的股票價格為： 31 ? 對于并購方 a公司股東來說，需要滿足的條件是Pab≥Pa,即并購后 a公司的股票市場價格大于等于并購前 a公司股票的市場價格 。 第二節(jié) 目標(biāo)公司價值評估的方法 27 ? 成本法的優(yōu)點(diǎn)： ?數(shù)據(jù)上的客觀性、不帶有任何不確定因素。 ?資本成本 —— 計算現(xiàn)值使用的折現(xiàn)率。因此要考慮： ?目標(biāo)企業(yè)的增長性 ?并購產(chǎn)生的協(xié)同作用或其他效應(yīng) ? 這兩部分價值決定并購企業(yè)出價的上下限。 ? 中介機(jī)構(gòu)具有較強(qiáng)的信息分析能力、研究與處理能力，有助于發(fā)現(xiàn)、判別和測度待售企業(yè)的購并價值。 ? 例如，美國的投資銀行提供購并中介服務(wù)要求：企業(yè)購并規(guī)模不得小于 5000萬元，必須預(yù)付 510萬美元的前端費(fèi)用，并且收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)高于其他中介機(jī)構(gòu)。 第一節(jié) 并購目標(biāo)公司的選擇 9 ? 會計師事務(wù)所、資產(chǎn)評估公司、管理咨詢公司 —— 在美國，這些中介機(jī)構(gòu)通常提供 1000萬美元以上至 5000萬美元以下的中等企業(yè)購并服務(wù)。 ? 委托搜尋缺點(diǎn)： ? 搜尋動力不足 ? 喪失部分選擇權(quán) ? 可能產(chǎn)生逆向服務(wù) 第一節(jié) 并購目標(biāo)公司的選擇 12 ? 鑒于委托中介機(jī)構(gòu)搜尋目標(biāo)企業(yè)存在諸多弊端，所以就我國目前的目標(biāo)企業(yè)搜尋與選擇而言主要采取 自我搜尋為主、委托搜尋為輔 的方針。 第一節(jié) 并購目標(biāo)公司的選擇 21 ? 企業(yè)并購估價的難題在于 ： ?對于企業(yè)整體的估價相對于個別資產(chǎn)投資的估價要復(fù)雜得多。折現(xiàn)率是現(xiàn)金流量風(fēng)險的函數(shù)，風(fēng)險越大則折現(xiàn)率越大，因此折現(xiàn)率和現(xiàn)金流量要匹配。 ? 局限性： ?僅從歷史投入角度考慮企業(yè)的價值，沒有從資產(chǎn)的實(shí)際效率和企業(yè)的運(yùn)行效率考慮 ?對無形資產(chǎn)的價值估計不足。 ? 對于并購方 b公司股東來說，需要滿足的條件是Pab≥Pb/ER,即并購后擁有 a公司的股票價值總額大于等于并購前擁有 b公司股票價值總額 。 ?股權(quán)自由現(xiàn)金流量 —— 是企業(yè)向債權(quán)人支付利息、償還本金、向國家納稅、向優(yōu)先股股東支付股利，以及滿足其自身發(fā)展需要后的剩余現(xiàn)金流量 ?公司自由現(xiàn)金流量 =股權(quán)自由現(xiàn)金流量 +債權(quán)自由現(xiàn)金流量 第三節(jié) 貼現(xiàn)現(xiàn)金流估價法 40 ? 兩者的區(qū)別在于： ?公司自由現(xiàn)金流量包括了與債務(wù)有關(guān)的現(xiàn)金流量，如利息支出、本金償還、新債發(fā)行，和其他非普通股權(quán)益現(xiàn)金流量，如優(yōu)先股股利。 ?一般滿足兩個條件： ? 一是不存在違約風(fēng)險 ——意味著證券必須是政府發(fā)行的 ? 二是不存在投資收益率的不確定性 ——意味著我們可以使用與所分析的現(xiàn)金流期限相同的國債的利率作為無風(fēng)險利率。 第三節(jié) 貼現(xiàn)現(xiàn)金流估價法 54 ? (Ⅲ )估計 ?系數(shù) ? ?系數(shù)描述了不可分散風(fēng)險，與企業(yè)本身有關(guān)。 ? 影響債務(wù)資本成本的因素： ?當(dāng)前的利率水平 ?企業(yè)的信用等級 ?債務(wù)的稅收抵減 ? 稅后債務(wù)成本 =稅前成本 （ 1稅率） 第三節(jié) 貼現(xiàn)現(xiàn)金流估價法 60 ? ?加權(quán)平均資本成本（ WACC）是企業(yè)為籌集資金而發(fā)行的全部各種有價證券的成本的加權(quán)平均值，包括股權(quán)資本成本和長期負(fù)債資本成本。 第三節(jié) 貼現(xiàn)現(xiàn)金流估價法 65 ? 解：（ 1） 2023— 2023年和 2023年及其以后 L企業(yè)的貢獻(xiàn)股權(quán)現(xiàn)金流量分別為： ? 40002023=6000（萬元） ? 20232500=500 （萬元） ? 60004000=2023 （萬元） ? 80005000=3000 （萬元） ? 90005200=3800 （萬元） ? 2023年及其以后的貢獻(xiàn)股權(quán)現(xiàn)金流量恒值為 2400萬元 第三節(jié) 貼現(xiàn)現(xiàn)金流估價法 66 ? （ 2） 2023— 2023年和 2023年及其以后 L企業(yè)的預(yù)計股權(quán)現(xiàn)金價值為： ? 2023— 2023年 L企業(yè)的預(yù)計股權(quán)現(xiàn)金價值為 =（萬元） ? 2023年及其以后 L企業(yè)的預(yù)計股權(quán)現(xiàn)金價值為： =29892（萬元） 第三節(jié) 貼現(xiàn)現(xiàn)金流估價法 5432 %)61(3800%)61(3000%)61(2023%)61(500%)61(6000???????????5%)61(%62400??67 ? （ 3） 2023— 2023年和 2023年及其以后 L企業(yè)的預(yù)計股權(quán)現(xiàn)金價值總額為： ? +29892 = （萬元） 第三節(jié) 貼現(xiàn)現(xiàn)金流估價法 68 ? 【 例 3】 大華公司是一家生物工程公司， 2023年它的每股營業(yè)收入為 ，每股凈收益為 ，每股資本性支出為 1元，每股折舊為 。 337 7703000)(10 ?????? VVV77 ? 【 例 4】 某百貨公司 2023年的息稅前凈收益為 ，資本性支出為 ，折舊為 ，銷售收入為，營運(yùn)資本為收入的 20% ，所得稅率為 40%，國庫券利率為 % 。 86 貼現(xiàn)現(xiàn)金流量估價法 ? 全部自由現(xiàn)金流量的折現(xiàn)值＝明確的預(yù)測期期間的現(xiàn)金流量現(xiàn)值＋明確的預(yù)測期之后的現(xiàn)金流量現(xiàn)值 預(yù)測期7425年35 26明確預(yù)測期的自由現(xiàn)金流的現(xiàn)值5年 10年 20年65連續(xù)價值2179544615年406087 作 業(yè) ? 甲公司現(xiàn)準(zhǔn)備收購目標(biāo)企業(yè) B，有關(guān)資料如下： B是一家高技術(shù)企業(yè)，具有領(lǐng)先同業(yè)的優(yōu)勢。 88 靜夜四無鄰，荒居舊業(yè)貧。 2023年 3月 27日星期一 12時 24分 44秒 12:24:4427 March 2023 1做前，能夠環(huán)視四周；做時，你只能或者最好沿著以腳為起點(diǎn)的射線向前。 2023年 3月 下午 12時 24分 :24March 27, 2023 1少年十五二十時，步行奪得胡馬騎。 :24:4412:2