【正文】 第三節(jié) 貼現(xiàn)現(xiàn)金流估價(jià)法 49 ? （ 1）股利增長(zhǎng)模型 第三節(jié) 貼現(xiàn)現(xiàn)金流估價(jià)法 gPDPSK s ??01其中： P0—當(dāng)前的股票價(jià)格 DPS1—下一年預(yù)計(jì)支付的股利 Ks—股權(quán)資本成本 g—股利的增長(zhǎng)率 50 ? （ 2）資本資產(chǎn)定價(jià)模型 （ CAPM） 第三節(jié) 貼現(xiàn)現(xiàn)金流估價(jià)法 其中： R—投資者所要求的收益率 Rf—無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率 Rm—市場(chǎng)預(yù)期收益率 ?—企業(yè)（資產(chǎn)組合）對(duì)整個(gè)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的貢獻(xiàn) ()f m fR R R R?? ? ??資本資產(chǎn)定價(jià)模型中，關(guān)鍵是： ?Ⅰ 確定 無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率 （ Rf ） ?Ⅱ 計(jì)算 風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià) （ RmRf） ?Ⅲ 計(jì)算 ? 51 ? (Ⅰ )確定無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率 ?無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率為投資者可以確定的預(yù)期收益率。 第三節(jié) 貼現(xiàn)現(xiàn)金流估價(jià)法 39 ? 二、自由現(xiàn)金流量的計(jì)算 ?公司自由現(xiàn)金流量 —— 是公司所有權(quán)利要求者，包括普通股股東、優(yōu)先股股東和債權(quán)人的現(xiàn)金流量總和。 第二節(jié) 目標(biāo)公司價(jià)值評(píng)估的方法 30 第二節(jié) 目標(biāo)公司價(jià)值評(píng)估的方法 ? ?babaab SERSYYYP ????????1?Ya 并購(gòu)前 a公司的總盈余 Yb并購(gòu)前 b公司的總盈余 Sa 并購(gòu)前 a公司普通股的流通數(shù)量 Sb并購(gòu)前 b公司普通股的流通數(shù)量 ΔY由于協(xié)同效應(yīng)產(chǎn)生的協(xié)同盈余 ER換股比率 假設(shè) a公司計(jì)劃并購(gòu) b公司，并購(gòu)前 a,b公司的股票市場(chǎng)價(jià)格分別為 Pa和 Pb，并購(gòu)后 a公司的市盈率為 β,那么并購(gòu)后 a公司的股票價(jià)格為： 31 ? 對(duì)于并購(gòu)方 a公司股東來(lái)說(shuō)，需要滿足的條件是Pab≥Pa,即并購(gòu)后 a公司的股票市場(chǎng)價(jià)格大于等于并購(gòu)前 a公司股票的市場(chǎng)價(jià)格 。 第二節(jié) 目標(biāo)公司價(jià)值評(píng)估的方法 27 ? 成本法的優(yōu)點(diǎn)： ?數(shù)據(jù)上的客觀性、不帶有任何不確定因素。 ?資本成本 —— 計(jì)算現(xiàn)值使用的折現(xiàn)率。因此要考慮： ?目標(biāo)企業(yè)的增長(zhǎng)性 ?并購(gòu)產(chǎn)生的協(xié)同作用或其他效應(yīng) ? 這兩部分價(jià)值決定并購(gòu)企業(yè)出價(jià)的上下限。 ? 中介機(jī)構(gòu)具有較強(qiáng)的信息分析能力、研究與處理能力，有助于發(fā)現(xiàn)、判別和測(cè)度待售企業(yè)的購(gòu)并價(jià)值。 ? 例如，美國(guó)的投資銀行提供購(gòu)并中介服務(wù)要求：企業(yè)購(gòu)并規(guī)模不得小于 5000萬(wàn)元，必須預(yù)付 510萬(wàn)美元的前端費(fèi)用，并且收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)高于其他中介機(jī)構(gòu)。 第一節(jié) 并購(gòu)目標(biāo)公司的選擇 9 ? 會(huì)計(jì)師事務(wù)所、資產(chǎn)評(píng)估公司、管理咨詢公司 —— 在美國(guó)，這些中介機(jī)構(gòu)通常提供 1000萬(wàn)美元以上至 5000萬(wàn)美元以下的中等企業(yè)購(gòu)并服務(wù)。 ? 委托搜尋缺點(diǎn)： ? 搜尋動(dòng)力不足 ? 喪失部分選擇權(quán) ? 可能產(chǎn)生逆向服務(wù) 第一節(jié) 并購(gòu)目標(biāo)公司的選擇 12 ? 鑒于委托中介機(jī)構(gòu)搜尋目標(biāo)企業(yè)存在諸多弊端，所以就我國(guó)目前的目標(biāo)企業(yè)搜尋與選擇而言主要采取 自我搜尋為主、委托搜尋為輔 的方針。 第一節(jié) 并購(gòu)目標(biāo)公司的選擇 21 ? 企業(yè)并購(gòu)估價(jià)的難題在于 ： ?對(duì)于企業(yè)整體的估價(jià)相對(duì)于個(gè)別資產(chǎn)投資的估價(jià)要復(fù)雜得多。折現(xiàn)率是現(xiàn)金流量風(fēng)險(xiǎn)的函數(shù)，風(fēng)險(xiǎn)越大則折現(xiàn)率越大，因此折現(xiàn)率和現(xiàn)金流量要匹配。 ? 局限性： ?僅從歷史投入角度考慮企業(yè)的價(jià)值，沒有從資產(chǎn)的實(shí)際效率和企業(yè)的運(yùn)行效率考慮 ?對(duì)無(wú)形資產(chǎn)的價(jià)值估計(jì)不足。 ? 對(duì)于并購(gòu)方 b公司股東來(lái)說(shuō)，需要滿足的條件是Pab≥Pb/ER,即并購(gòu)后擁有 a公司的股票價(jià)值總額大于等于并購(gòu)前擁有 b公司股票價(jià)值總額 。 ?股權(quán)自由現(xiàn)金流量 —— 是企業(yè)向債權(quán)人支付利息、償還本金、向國(guó)家納稅、向優(yōu)先股股東支付股利，以及滿足其自身發(fā)展需要后的剩余現(xiàn)金流量 ?公司自由現(xiàn)金流量 =股權(quán)自由現(xiàn)金流量 +債權(quán)自由現(xiàn)金流量 第三節(jié) 貼現(xiàn)現(xiàn)金流估價(jià)法 40 ? 兩者的區(qū)別在于： ?公司自由現(xiàn)金流量包括了與債務(wù)有關(guān)的現(xiàn)金流量，如利息支出、本金償還、新債發(fā)行，和其他非普通股權(quán)益現(xiàn)金流量，如優(yōu)先股股利。 ?一般滿足兩個(gè)條件： ? 一是不存在違約風(fēng)險(xiǎn) ——意味著證券必須是政府發(fā)行的 ? 二是不存在投資收益率的不確定性 ——意味著我們可以使用與所分析的現(xiàn)金流期限相同的國(guó)債的利率作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率。 第三節(jié) 貼現(xiàn)現(xiàn)金流估價(jià)法 54 ? (Ⅲ )估計(jì) ?系數(shù) ? ?系數(shù)描述了不可分散風(fēng)險(xiǎn)，與企業(yè)本身有關(guān)。 ? 影響債務(wù)資本成本的因素： ?當(dāng)前的利率水平 ?企業(yè)的信用等級(jí) ?債務(wù)的稅收抵減 ? 稅后債務(wù)成本 =稅前成本 （ 1稅率） 第三節(jié) 貼現(xiàn)現(xiàn)金流估價(jià)法 60 ? ?加權(quán)平均資本成本（ WACC）是企業(yè)為籌集資金而發(fā)行的全部各種有價(jià)證券的成本的加權(quán)平均值，包括股權(quán)資本成本和長(zhǎng)期負(fù)債資本成本。 第三節(jié) 貼現(xiàn)現(xiàn)金流估價(jià)法 65 ? 解：（ 1） 2023— 2023年和 2023年及其以后 L企業(yè)的貢獻(xiàn)股權(quán)現(xiàn)金流量分別為： ? 40002023=6000（萬(wàn)元） ? 20232500=500 （萬(wàn)元） ? 60004000=2023 （萬(wàn)元） ? 80005000=3000 （萬(wàn)元） ? 90005200=3800 （萬(wàn)元） ? 2023年及其以后的貢獻(xiàn)股權(quán)現(xiàn)金流量恒值為 2400萬(wàn)元 第三節(jié) 貼現(xiàn)現(xiàn)金流估價(jià)法 66 ? （ 2） 2023— 2023年和 2023年及其以后 L企業(yè)的預(yù)計(jì)股權(quán)現(xiàn)金價(jià)值為： ? 2023— 2023年 L企業(yè)的預(yù)計(jì)股權(quán)現(xiàn)金價(jià)值為 =（萬(wàn)元） ? 2023年及其以后 L企業(yè)的預(yù)計(jì)股權(quán)現(xiàn)金價(jià)值為： =29892（萬(wàn)元） 第三節(jié) 貼現(xiàn)現(xiàn)金流估價(jià)法 5432 %)61(3800%)61(3000%)61(2023%)61(500%)61(6000???????????5%)61(%62400??67 ? （ 3） 2023— 2023年和 2023年及其以后 L企業(yè)的預(yù)計(jì)股權(quán)現(xiàn)金價(jià)值總額為： ? +29892 = （萬(wàn)元） 第三節(jié) 貼現(xiàn)現(xiàn)金流估價(jià)法 68 ? 【 例 3】 大華公司是一家生物工程公司， 2023年它的每股營(yíng)業(yè)收入為 ，每股凈收益為 ，每股資本性支出為 1元，每股折舊為 。 337 7703000)(10 ?????? VVV77 ? 【 例 4】 某百貨公司 2023年的息稅前凈收益為 ，資本性支出為 ，折舊為 ，銷售收入為，營(yíng)運(yùn)資本為收入的 20% ，所得稅率為 40%，國(guó)庫(kù)券利率為 % 。 86 貼現(xiàn)現(xiàn)金流量估價(jià)法 ? 全部自由現(xiàn)金流量的折現(xiàn)值＝明確的預(yù)測(cè)期期間的現(xiàn)金流量現(xiàn)值＋明確的預(yù)測(cè)期之后的現(xiàn)金流量現(xiàn)值 預(yù)測(cè)期7425年35 26明確預(yù)測(cè)期的自由現(xiàn)金流的現(xiàn)值5年 10年 20年65連續(xù)價(jià)值2179544615年406087 作 業(yè) ? 甲公司現(xiàn)準(zhǔn)備收購(gòu)目標(biāo)企業(yè) B，有關(guān)資料如下： B是一家高技術(shù)企業(yè)，具有領(lǐng)先同業(yè)的優(yōu)勢(shì)。 88 靜夜四無(wú)鄰，荒居舊業(yè)貧。 2023年 3月 27日星期一 12時(shí) 24分 44秒 12:24:4427 March 2023 1做前，能夠環(huán)視四周；做時(shí)，你只能或者最好沿著以腳為起點(diǎn)的射線向前。 2023年 3月 下午 12時(shí) 24分 :24March 27, 2023 1少年十五二十時(shí)，步行奪得胡馬騎。 :24:4412:2