【正文】 組織結構上的問題 ? 雙方的企業(yè)文化和管理風格 ? 內(nèi)部資源和管理層能力的整合 ? 管理新公司的能力 財務能力 ? 可能的價格范圍 ? 財務狀況 ? 其它投標人和他們的資源 ? 交易結構 ? 所需投資 ? 融資的可能性 ? ? 收購目標評估驗證了購并的可行性 所有方面都必須支持購并 3 58 成功的兼并與收購 購并流程 ? 搜索收購對象 ? 評估收購對象 ? 財務評估 ? 談判 59 財務評估 – 概述 需要精確評估價值的創(chuàng)造潛力 ? 估價過低可能導致競標失敗 ? 估價過高可能破壞股東價值 買方在市場上找到合算的目標的機會不多 ? 從理論上說，目標公司應該被能最好利用其資產(chǎn)的買方收購 ? 而大多數(shù)研究顯示 5080%的收購是虧損的 對協(xié)同作用估價過高 ? 可能產(chǎn)生很高的溢價 ? 對協(xié)同作用的樂觀往往過高或不切實際 競標中的贏家往往應驗成功者咒語而遭受失敗 ? 一般總是估計最樂觀的競標者獲得勝利 ? 賣方獲得價值 “收購價過高對股票的影響可能使一個優(yōu)秀企業(yè)歷經(jīng)十年的優(yōu)秀業(yè)績付諸東流。” 總部首席執(zhí)行官 Wendt (1) ? 業(yè)務單位可以自主經(jīng)營，但要完成具有挑戰(zhàn)性的目標 GE CAPITAL成功收購的主要因素 GE CAPITAL 11 定義明確的購并流程和職責 事業(yè)部： 財務分析員 業(yè)務拓展經(jīng)理 (1) 事業(yè)部負責人 /財務總監(jiān) 整合 購并分析員 購并管理人員 購并副總裁 首席執(zhí)行官 /首席財務官 公司： 交易流程 交易流程 職能與責任： 分析員 ? 收購對象搜尋 ? 初步評估和推薦對象 ? 財務評估 業(yè)務拓展經(jīng)理 / 購并主管 ? 交易尋源 ? 收購對象評估和建議 ? 談判 高級管理層 ? 戰(zhàn)略制定 ? 收購對象設定 ? 談判 ? 決策 ? 整合 整合工作組 ? 公司審計小組 財務和資產(chǎn)驗證 項目管理 ? 事業(yè)部經(jīng)營小組 運營 /組織整合 小交易 事業(yè)部 經(jīng)營小組 公司審計小組 事業(yè)部的運營職能部分將積極參與審慎調(diào)研和整合階段 大交易 (1) 事業(yè)部不會有頻繁的購并交易，購并工作主要由財務部處理，并直接向首席財務官匯報 資料來源： GE訪談 12 正確的作法：成功的購并必須與效益預測和兼并后的營運模式緊密聯(lián)系 如果失去這些聯(lián)系就無法解決一些問題 公司和經(jīng)營戰(zhàn)略 篩選機會 有選擇的評估 財務評價 兼并后的整合 優(yōu)良的企業(yè)發(fā)展要放棄不適宜的發(fā)展機會而利用最好的機會 最大限度地提高股東價值 失去聯(lián)系一： 效益預測 失去聯(lián)系二： 營運模式 交易風險 過渡風險 13 S c r e e n i n g A c q u i s i t i o n H o l d / r e s t r u c t u r e S a l e Stack 2 價格 / EBITDA 購并對象篩選 ? 在 100家潛在交易中選擇 1個 ? 專攻某些產(chǎn)業(yè)/地域 ? 積極更新 “收購業(yè)務這真正關鍵的是能看見投出的球。 (2b) GE 1999年年報 , 第 17頁 。 ” Warren Buffet, Berkshire Hathaway, 1982年年報 60 財務評估要采用不同的評估方法，并相互驗證結果 價值 的范圍 折現(xiàn)現(xiàn)金流量 可比的上市公司 近期可比的交易 61 對業(yè)務的了解越深入，價值評估模型也就越精確 輸入 業(yè)務假設 協(xié)同作用假設與整合成本 確定哪些公司和 /或交易與我們的收購有可比性 假設是財務評估的真正關鍵 價值評估模型 基于折現(xiàn)現(xiàn)金流分析的現(xiàn)金流分析 上市交易公司 交易的可比性 價值評估模型一直注重于財務評估 價值范圍 對某一家收購者的價值范圍 ? 折現(xiàn)現(xiàn)金流分析 對任何收購者的 “ 市場價格 ” ? 上市交易公司 ? 交易可比性 精確的財務評估并非來自于復雜的模型，而是輸入數(shù)據(jù)的準確性 62 財務評估中常用的三種基本價值估算方法 方法 可比的上市公司數(shù)據(jù) 描述 運用具有可比性的上市公司的各種比率來評估目標公司的財務狀況 ? 收入倍數(shù) ? 現(xiàn)金流量倍數(shù) ? 資產(chǎn)倍數(shù) ? 銷售倍數(shù) ? 其它倍數(shù) 優(yōu)點 簡單、透明 缺點 沒有兩個公司是真正具有可比性的 ? 很難找到具有相似業(yè)務組合、能力、績效和發(fā)展前景的公司 ? 不同的會計方法和其它誤差 即使是一組具有可比性的公司之間也會產(chǎn)生巨大的價值差異 現(xiàn)金流 投資 剩余價值 近期的可比交易 運用具有可比性的近期交易的有關比率來評估 ? 收入倍數(shù) ? 現(xiàn)金流量倍數(shù) ? 資產(chǎn)倍數(shù) ? 銷售倍數(shù) ? 其它倍數(shù) 簡單、透明 沒有兩個公司是真正具有可比性的 交易價格往往不適用 ? 價格反映的是通過協(xié)同作用創(chuàng)造價值的潛力 ? 收購價因公司而異 即使是一組具有可比性的公司之間也會產(chǎn)生巨大的價值差異 折現(xiàn)現(xiàn)金流量 如果所用假設正確的話很精確 通常比可比性分析精確 結果取決于假設的質(zhì)量 ? 現(xiàn)金流量 ? 折現(xiàn)率 ? 連續(xù)價值 根據(jù)所要求分析的程度不同，有時會極其復雜 經(jīng)常得不到足夠的信息以設立精確而詳細的假設所需要的信息 63 要創(chuàng)造價值，協(xié)同作用加上選擇權的價值應必須大于溢價與整合成本之和 A c t u a l v a l u eo f t a r g e t a s as t a n d a l o n ec o m p a n yb a s e d o nh i s t o r i c a lp e r f o r m a n c eV a l u e b a s e do n m a r k e t 39?！?(5) GE CAPITAL 10 (1)財富雜志 , 1997年 11月 10日 , “ GE Capital” (2) 公司 保險 , 1998年 4月 20日 , “ GE Capital Ahead of Curve With Strategy” (3) 戰(zhàn)略與公司 , 1997年二季度 , “ Growth by Acquisition” 合理的戰(zhàn)略 正確的目標 正確的價格和交易結構 恰當?shù)募娌⒑笳嫌媱澓蛨?zhí)行 ? 以增長為中心的前瞻性戰(zhàn)略 – 收購是增長的主要部分（購并經(jīng)驗） ? 他們對全球化以及全球范圍內(nèi)金融服務和業(yè)務的整合有著深入的了解 擁有“中央情報局都無法企及的市場情報” (1) ? 獲得 AAA信用評級 (有人說這代表收購、收購、再收購 ) ? 全面的審慎調(diào)研流程包括文化方面的評估和收購對象的優(yōu)勢 /劣勢分析 (3) ? 對現(xiàn)金周轉(zhuǎn)不靈的公司感興趣 ? 尋找想要補充其現(xiàn)有業(yè)務的公司 ? 集中于在租賃或銷售融資上的后臺式運營 ? 尋找能提供交叉銷售機會的公司 (2) ? 幾乎每筆交易都創(chuàng)造了價值 (3) ? 整合是成功的關鍵 (3) ? 整合始于審慎調(diào)研階段 (3) ? 明晰的整合管理小組能夠?qū)崿F(xiàn)團隊合作成果 (3) ? 決策與實施都在幾天內(nèi)完成 (3) ? 公司的技術和文化兩個方面都需要實現(xiàn)融合 (3) ? 所有 28家公司的領導人都致力于鄰近的市場和他們所熟悉的領域 “他們用不著跟我在一起，而應該跟他們的客戶在一起。 GE網(wǎng)頁 (3) 貨幣營銷 , 1998年 4月 2日 , “ Sky’s the Limit for the Takeover Kings” (4) 銷售與營銷管理 , 1998年 7月 1日 , “ GE Capital” (5) 今天的業(yè)務 , 1997年 2月 7日 , “ Will MA Be GE Capital’s Red Asset?” 狀況 GE Capital 主要側(cè)重增長 ? “我們處在一個成長的行業(yè)中” Michael Neal, 執(zhí)行副總裁 (4) 擁有“中央情報局都無法企及的市場情報” 并能“開拓控制風險的方法” (1) 行動 這些條件促進了不間斷的收購的進行 經(jīng)理們不斷尋找可能的戰(zhàn)略性收購目標 ? “我對員工們說，尋找下一次機會是他們的責任” Gary Wendt, 首席執(zhí)行官 , GE Capital(1) ? “我們認為我們的核心能力之一就是分析整個市場及市場上的各家公司，并迅速成為他們的合作伙伴或收購他們。 se x p e c t a t i o no f s t a n d a l o n eg r o w t h a n d / o rt a k e o v e rp r o s p e c t sA d d i t i o n a lv a l u e c r e a t e db y m e r g i n g o fo p e r a t i o n s( i . e . ,s y n e r g i e s )V a l u e o fo p t i o n sc r e a t e d b yt h e m e r g e rC o s t s o fi n t e g r a t i o nP u r c h a s ep r e m i u m( v a l u ec r e a t i o n f o rs e l l e r )V a l u ec r e a t i o n f o ra c q u i r e r目前獨立的市場價值 通過收購創(chuàng)造的價值 收購創(chuàng)造的凈值 價值 目標公司作為獨立的公司，根據(jù)其過去表現(xiàn)而測算的當前實際價值 由目標公司獨立發(fā)展或被收購導致的市場期望價值 通過運營的合并而產(chǎn)生的增值（如協(xié)同作用 等） 兼并后所產(chǎn)生的選擇權價值 整合成本 收購溢價 （為賣方創(chuàng)造的價值） 為買方創(chuàng)造的價值 64 股東風險值（ SVAT） 收購者支付收購對象 100%的溢價 收購目標 共 500股，每股 $10 = $5,000 收購對象的風險溢價 = 50%即 $2500 當每股價格跌到 $，收購對象的損失為 = $2500 收購方 共 1,000股，每股 $10= $10,000 $溢價 = 5,000，因此收購方必須再發(fā)行 1000股 現(xiàn)金股東風險值 % = 50% 股票 SVAR% = 50%* .5 = 25% 如果沒有協(xié)同作用，那么股價應跌至 元（ $15,000/2023股） (溢價 %) * (相對規(guī)模 ) = 現(xiàn)金股東風險值 % 現(xiàn)金股東風險值 % * (收購方的所有權 %) = 股票風險值 % 主要假設是沒有協(xié)同作用是最差的可能 65 股東風險值 收購方與被收購方之間的風險是怎樣分攤的？ 成交前的市場風險 成交后的市場風險 現(xiàn)金 收購方 全部 全部 被收購方 無 無 固定價值 收購方 全部 所有權 % 被收購方 無 所有權 % 固定股份 收購方 預期所有權 % 所有權 % 被收購方 預期所有權 % 所有權 % 66 1998年主要股份收購交易的股東風險值與風險溢價 收購方 被收購方 溢價 被收購方 相對于收購方的規(guī)模 現(xiàn)金股東 風險值 被收購方的 所有權比例 股票風險值 被收購方的