【正文】 ，當目標公司為非公眾公司時，收購方獲得顯著為正的收益；Smith和Kim(1994)、Schwert(1996)發(fā)現(xiàn)并購公告前收購方收益基本為0。投資者保護程度越高，代表著越低的代理成本、交易成本和信息不對稱程度。第一，揭示了地區(qū)投資者保護對收購方并購收益的具體影響，將并購收益影響因素的研究由交易特征和公司特征層面擴展至制度層面，豐富和拓展了并購類文獻。豐富和拓展了并購協(xié)同效應(yīng)的研究。所有權(quán)和控制權(quán)的分離使企業(yè)所有者(外部投資人)和企業(yè)管理者之間存在委托代理關(guān)系。所以，在投資者保護程度越高的地區(qū)，收購方實施破壞價值的并購行為成本較高，無效的并購可能較少，追求公司價值最大化的有效并購可能較多。高額的交易成本還可能減少或消除本來可能有利的交易。由此可見，公司治理水平的提高是并購協(xié)同效應(yīng)的來源。如果收購方公司的治理水平高于目標公司，并購后，目標公司原來的治理結(jié)構(gòu)被收購方公司的治理結(jié)構(gòu)所取代，并購實現(xiàn)了并購雙方治理水平的總體提高，企業(yè)價值上升，并購獲得正的協(xié)同效應(yīng)，此為正的外溢效應(yīng)。實際上，并購協(xié)同效應(yīng)來自于并購中治理較弱的公司的治理水平得到提高?；诎窝ゼ僬f(bootstrapping hypothesis)的分析，如果收購方公司處于投資者保護程度較低的地區(qū)，目標公司處于投資者保護程度較高的地區(qū)，通過并購活動，收購方公司自愿引入和接受目標公司的投資者保護安排，收購方公司的投資者保護程度因此得到提高。三、研究設(shè)計(一)樣本的建立我們以CSMAR“中國上市公司并購重組研究數(shù)據(jù)庫”中20032008年發(fā)生的、上市公司作為收購方公司的異地非關(guān)聯(lián)股權(quán)標的并購事件作為初選樣本①，然后按以下標準進行篩選：第一，由于財務(wù)指標不可比，剔除收購方公司或目標公司為金融行業(yè)的并購事件；第二，前后兩次并購至少間隔6個月；第三，當同一家上市公司在同一天宣告兩筆或兩筆以上的并購交易時，如果目標公司不是同一家公司時，為避免目標公司異質(zhì)性對并購的超常累積收益率產(chǎn)生噪音，對這樣的并購事件給予剔除，如果是同一家上市公司與同一目標公司的不同股東進行并購交易，則將這些交易合并為一個事件；第四，剔除上市當年發(fā)生的并購事件；第五，為避免同時披露季報、中報或年報可能會對并購的超常累積收益率產(chǎn)生噪音，剔除在并購首次公告日當天同時披露季報、中報或年報的樣本公司；第六，剔除無法識別目標公司行業(yè)和性質(zhì)的并購事件；第七，剔除財務(wù)指標存在缺失的并購事件；第八，由于對投資者保護的要求不同，剔除同時發(fā)生B股、H股的上市公司；第九，剔除交易金額小于2000萬元的并購事件。企業(yè)所處行業(yè)。我們使用市場模型法來計算收購方公司的累積超常收益率。Pro3并購雙方所在地投資者保護程度差異啞變量。如果目標公司所在地投資者保護程度大于收購方公司所在地投資者保護程度，該變量取值為1，否則為0。如果并購雙方處于相同行業(yè)，則取值為1，否則為0(使用證監(jiān)會的行業(yè)分類標準，以行業(yè)分類代碼的第一位為準，第一位為C的以前兩位為準)。來自廣東、北京、江蘇、上海的目標公司最多，%、%、%、%，來自境外的目標公司有8個，%②。進一步按地區(qū)投資者保護程度的中位數(shù)把異地并購樣本作四方位圖，表22顯示在133個并購樣本中，分別有98個收購方公司、95個目標公司來自投資者保護強的地區(qū)，表明地區(qū)投資者保護程度越強，越容易發(fā)生異地并購。CAR(1，1)。在控制變量中，負債率Lev 與CAR(1，1)在5%水平下正相關(guān)，國有化Stat與CAR(1，1)在10%水平下負相關(guān)，民營化Pri與CAR(1，1)在5%水平下正相關(guān)。而且，模型擬合優(yōu)度較好，變量間的線性關(guān)系在5%水平下顯著。按企業(yè)性質(zhì)劃分子樣本組進行分組檢驗，在民營上市公司子樣本組中，目標公司所在地的地區(qū)投資者保護程度與超額累積收益率存在顯著相關(guān)關(guān)系()。各地區(qū)信任程度來自張維迎和柯榮住(2002)的各地區(qū)守信情況調(diào)查。目標公司所在地信任程度越高，收購方公司并購收益越大，Pro5在5%水平下為正(列1)。第四，加入同樣標準篩選的非關(guān)聯(lián)同地并購作為分析對象，以是否選擇異地并購為因變量，使用Logistic回歸分析地區(qū)投資者保護程度與同異地并購的關(guān)系。表9 同異地并購累積超額收益率差異分析異地并購同地并購差異分析均值中位數(shù)均值中位數(shù)均值差異T值中位數(shù)差異Z值Car(1，0) ** ** Car(0，1) Car(1，3) ** ** Car(3，1) * Car(1，1) ** ** Car(2，2) ** * Car(3，3) ** * 第六，匹配樣本長期會計業(yè)績的統(tǒng)計檢驗。研究發(fā)現(xiàn)，目標公司所在地的投資者保護程度越高，收購方公司獲得的并購收益越大，而且，當目標公司所在地的投資者保護程度越高于收購方公司所在地的投資者保護程度時，收購方公司所獲得的并購收益越大。在篩選樣本的過程中，我們也發(fā)現(xiàn)注意到關(guān)聯(lián)并購事件更多的是同地并購。6. 李善民、陳玉罡：《上市公司兼并與收購的財富效應(yīng)》，《經(jīng)濟研究》，2002年第11期。 G., Mitchell M., Stafford E.,2001,“New Evidence and Perspectives on Mergers”,The Journal of Economic Perspectives 15(2), ～120. S., Dong M., Hirshlerfer D.,Noah R.,2005,“Do tender offers create value?new methods and evidence”,Journal of Financial Economics 76,～60. A., Cabolis C., 2002，“Corporate governance convergence by contract:evidence from crossborder mergers”,Yale ICF Working Paper . R. F.,2002,“Does Mamp。:what have we learned and where do we stand8. 潘紅波、夏新平、余明桂：《政府干預、政治關(guān)聯(lián)與地方國有企業(yè)并購》，《經(jīng)濟研究》，2008年第4期。⑤由于篇幅所限，文中未報告回歸結(jié)果。但“拔靴效應(yīng)”導致的并購協(xié)同效應(yīng)僅存在于民營上市公司作為收購方的并購中，在地方國企和央企作為收購方實施的并購中未發(fā)現(xiàn)投資者保護帶來的并購協(xié)同效應(yīng)。匹配樣本的選取條件為同地區(qū)、同行業(yè)(制造業(yè)企業(yè)取前2位行業(yè)代碼)、近3年未發(fā)生并購、企業(yè)規(guī)模相近。收購方公司所在地的投資者保護程度與異地并購的選擇之間不在顯著相關(guān)關(guān)系。目標公司所在地律師占人口比重越高，收購方公司并購收益越大，Pro5在5%水平下為正(列5)，而且，目標公司所在地律師占人口比重越高于收購方公司，收購方公司并購收益越大，ProProPro8均在10%水平下為正(列8)。第二，律師人數(shù)與當?shù)厝丝诘谋壤?。在地方國企、央企子樣本組中，地區(qū)投資者保護程度及差異并未對超額累積收益率產(chǎn)生顯著影響。在地方國企、央企中，地區(qū)投資者保護程度及差異并未對超額累積收益率產(chǎn)生顯著影響。表6顯示，對全部樣本進行的回歸中，收購方公司所在地的地區(qū)投資者保護程度并未與超額累積收益率存在顯著相關(guān)關(guān)系()。%、51%，表明非關(guān)聯(lián)的異地并購多為控股收購。表21 異地非關(guān)聯(lián)并購樣本地區(qū)分布20 / 20　目標公司所在地小計收購方公司所在地　上海廣東北京浙江天津江蘇福建遼寧山東黑龍江新疆四川吉林海南內(nèi)蒙古河北湖北重慶山西河南廣西湖南安徽江西云南陜西寧夏甘肅青海貴州西藏境外數(shù)量比重%上海823231121116廣東9211211112416北京237111111112浙江181111117天津14113江蘇191114福建219115遼寧131316山東13113黑龍江1112新疆124115四川1131126吉林13256海南1111115內(nèi)蒙古2103河北111湖北1214127重慶1212山西101河南200廣西1312湖南111413安徽1412江西101云南11133陜西112寧夏011甘肅101青海2113貴州2113西藏1102小計數(shù)量91718441426100320635512122208240208133