【正文】 取得正回報(bào)，并且超過了我們。%。1979年開始，會(huì)計(jì)準(zhǔn)則要求保險(xiǎn)公司以市值計(jì)算所持有的權(quán)益類證券賬面價(jià)值，而此前準(zhǔn)則要求以市價(jià)和歷史成本價(jià)孰低計(jì)量。多年下來，稅收負(fù)擔(dān)將導(dǎo)致總體回報(bào)顯著落后于指數(shù)的變動(dòng)。需要強(qiáng)調(diào)的是，另外的8次落后中，標(biāo)普500指數(shù)增長(zhǎng)都超過15%。如果我們成功了，即使各年份的波動(dòng)難以預(yù)測(cè)，伯克希爾的股價(jià)長(zhǎng)期來看會(huì)超越標(biāo)普指數(shù)。2月，%股份。但我們依然擁有大量的現(xiàn)金，并在不斷地累積。這與我們的目標(biāo)一致，即不僅僅是實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)，而是要實(shí)現(xiàn)每股價(jià)值的增長(zhǎng)。這簡(jiǎn)直就是一個(gè)怎么都吃不完的蛋糕。當(dāng)我為大家祈福的時(shí)候，我為GEICO祈禱兩次。我們總部的員工人數(shù)，依然維持在24名，暫時(shí)還沒有任何瘋狂的跡象?！?這四家公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)斐然，并且由聰明、為股東利益考慮的經(jīng)理人掌舵。在伯克希爾，我們完全沒有他們的擔(dān)心，相反2012年我們?cè)诠S和設(shè)備上投資了98億美元，其中約88%投資在美國(guó)，這比2011年增加了19%，而2011年是我們之前投資的歷史高點(diǎn)。周期性的困難在所難免，但是投資者和經(jīng)理人卻處在一個(gè)由他們的喜好所影響的游戲中。在這期間，每個(gè)明天都充滿不確定性。在2010年的年報(bào)里，我們提出了三個(gè)要素，其中一個(gè)是定性的，我們認(rèn)為這是衡量伯克希爾內(nèi)在價(jià)值的關(guān)鍵，相關(guān)分析完整復(fù)制在了104105頁(yè)。我們將分別討論各個(gè)業(yè)務(wù)，這也是查理和我看待它們的方式。我們?cè)鲩L(zhǎng)的速度詳見下面的表格： 年份浮存金（百萬美元）197039 1980237 19901,632 200027,871 201065,832 201273,125 去年我告訴大家，我們的浮存金可能保持平穩(wěn)，甚至有可能會(huì)在將來有所下降，但我們的保險(xiǎn)公司CEO們最終證明我是錯(cuò)的。 不幸的是，保險(xiǎn)公司實(shí)現(xiàn)這個(gè)美好結(jié)果的強(qiáng)烈愿望導(dǎo)致了激烈的競(jìng)爭(zhēng)，競(jìng)爭(zhēng)如此激烈以至于大多數(shù)年份，財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)行業(yè)整體都在嚴(yán)重承保虧損中運(yùn)行。但是這是一種看待浮存金的錯(cuò)誤觀念，它實(shí)際上應(yīng)該被看作一筆循環(huán)基金。浮存金的價(jià)值是我們認(rèn)為伯克希爾的內(nèi)在價(jià)值明顯超過賬面價(jià)值的一個(gè)重要原因。 首先，浮存金規(guī)模排在第一的是伯克希爾哈撒韋再保險(xiǎn)集團(tuán)，由Ajit Jain領(lǐng)導(dǎo)。他也為伯克希爾貢獻(xiàn)了千百億的利潤(rùn)。在他的領(lǐng)導(dǎo)下，General Re的巨額浮存金比無成本的資金還要誘人，并且我們預(yù)計(jì)這種情況依然會(huì)繼續(xù)。盡管公司遭遇了歷史上最大的單筆損失，GEICO依然實(shí)現(xiàn)了承保利潤(rùn)。整體上，這些公司一直為我們貢獻(xiàn)承保利潤(rùn)。 在所有大型保險(xiǎn)公司中，我認(rèn)為伯克希爾的保險(xiǎn)公司是全球最好的。） 在中美洲能源，有兩個(gè)額外的因素保證它在各種情形下的償債能力：一是公司抗周期的盈利特性，這源于公司壟斷性地提供一項(xiàng)必須服務(wù)，二是它多元化的盈利來源，這保護(hù)它不會(huì)由于某個(gè)監(jiān)管部門的措施而遭受致命沖擊。到項(xiàng)目建成為止，我們的再生能源項(xiàng)目將耗資130億美元。美國(guó)的鐵路系統(tǒng)正處于一個(gè)極佳的狀態(tài)，這是行業(yè)巨大投資的結(jié)果，但我們沒有滿足于現(xiàn)狀：BNSF將會(huì)在2013年支出40億美元，大約是其折舊額的2倍，并且超過任何鐵路公司歷史上的單年投資額。2012年，我們的代理人參與的房屋銷售額達(dá)420億美元，比2011年增長(zhǎng)33%。 資產(chǎn)負(fù)債表 2012年12月31日（百萬美元） 資產(chǎn) 負(fù)債和權(quán)益 現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物 5,338 應(yīng)付債券 1,454 應(yīng)收賬款和應(yīng)收票據(jù) 7,382 其他流動(dòng)負(fù)債 8,527 存貨 9,675 流動(dòng)負(fù)債總和 9,981 其他流動(dòng)資產(chǎn) 734 遞延所得稅負(fù)債 4,907 流動(dòng)資產(chǎn)總和 總負(fù)債 23,129 商譽(yù)和其他無形資產(chǎn) 26,017 長(zhǎng)期負(fù)債和其他負(fù)債 5,826 固定資產(chǎn) 18,871 非控制性權(quán)益 2,062 其他資產(chǎn) 3,416 伯克希爾的權(quán)益 48,657 總資產(chǎn) 71,433 負(fù)債與所有者權(quán)益 71,433 營(yíng)收表（百萬美元） 2012 2011 2010 收入 83,255 72,406 66,610 運(yùn)營(yíng)成本 76,978 67,239 62,225 利息支出 146 130 111 稅前利潤(rùn) 6,131 5,037 4,274 所得稅和歸屬于非空性權(quán)益的利潤(rùn) 2,432 1,998 1,812 凈利潤(rùn) 3,699 3,039 2,462 *2012年9月16起包括Lubrizol的利潤(rùn) 符合美國(guó)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則（GAAP）的收入和支出數(shù)據(jù)列示在29頁(yè)。我們大致認(rèn)為其中的20%是“真實(shí)”的,這也是我們上面的表格包括的部分,其他的則不是。為什么沒有人大聲要求“再多講一點(diǎn)，再講一點(diǎn)？” 這個(gè)板塊的公司銷售的產(chǎn)品從棒棒糖到噴氣式飛機(jī)，有些公司有非常好的經(jīng)濟(jì)特性，它們無杠桿條件下的稅后有形資產(chǎn)回報(bào)率從25%到100%多，其他一些產(chǎn)品的回報(bào)率介于12%20%。我們大多數(shù)的收購(gòu)里都支付了遠(yuǎn)超有形凈資產(chǎn)的溢價(jià)，這些成本反映在財(cái)報(bào)巨額的無形資產(chǎn)數(shù)據(jù)中。當(dāng)我得知，如果我們之前沒有擁有64%的權(quán)益，那我們2011年新購(gòu)買的16%就可以以實(shí)際購(gòu)買成本入賬時(shí)，我更加糊涂了。Marmon的業(yè)務(wù)主用由美國(guó)的Union Tank Car和加拿大的Procor兩家子公司運(yùn)營(yíng)。強(qiáng)調(diào)一下，一輛新車成本約10萬美元。 金融和金融產(chǎn)品 這是我們最小的業(yè)務(wù)板塊，包括兩家租賃公司：XTRA(拖車租賃)和CORT(家具租賃)，以及Clayton Home，國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的預(yù)置房生產(chǎn)商和金融租賃商。是其折舊額的兩倍。DIRECTV就是第一支這樣的股票，Todd和Ted在他們的投資組合中都持有它。我們出售的為企業(yè)債提供信用保障的衍生品明年將會(huì)到期。由于結(jié)算負(fù)債的大幅下降，我們的GAAP負(fù)債從2011年的85億下降到2012年的75億。第二點(diǎn)可能比較容易解釋。更好的是，廣告商通常支付了幾乎全部的刊印成本，讀者只需搭個(gè)順風(fēng)車。”） 近些年里，絕大部分城市都只剩下了一份報(bào)紙（或者兩家競(jìng)爭(zhēng)的報(bào)紙合并如同一個(gè)經(jīng)濟(jì)利益體）。受眾減少以后，廣告也隨之下降。出版者（包括伯克希爾的巴法羅）都曾在互聯(lián)網(wǎng)上免費(fèi)提供它們的報(bào)紙，同時(shí)卻對(duì)紙質(zhì)報(bào)紙收費(fèi)。而低于一天的發(fā)行頻率在一些較大的城鎮(zhèn)和城市也被嘗試過了，雖然短期內(nèi)可能提高利潤(rùn)，但是長(zhǎng)期來看會(huì)減少報(bào)紙的曝光頻率。（非常遺憾，Margaret最近離開我們，加入了紐約時(shí)報(bào)，但她的成績(jī)不可磨滅。而我們其他的日?qǐng)?bào)，則在未來很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)都會(huì)保持盈利。沒有周日版，巴法羅幾乎注定要輸給它的晨報(bào)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，它們擁有加厚的、根深蒂固的周日版。（他是讓那份小周報(bào)榮獲1973年普利策獎(jiǎng)的關(guān)鍵人物）。作為公司的管理層，應(yīng)該首先審視公司主業(yè)繼續(xù)投資的可能性，或是提高效率的項(xiàng)目、區(qū)域擴(kuò)張或改進(jìn)生產(chǎn)線，或者其他加深與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手之間護(hù)城河的投資。（我甚至一度曾想購(gòu)買另一家新英格蘭的紡織廠。不過總體來說，我們的記錄還算讓人滿意，也就是說我們把資金用于收購(gòu)，比起把資金用來回購(gòu)或者分紅，令我們的股東變得更加富有了。實(shí)際上，合理的股票回購(gòu)是利用資金的最安全方法：以80美分或者更低的價(jià)格購(gòu)買1美元很難出錯(cuò)。這里我們需要一些假設(shè)并且要做些計(jì)算。第一年，你會(huì)收到4萬美元的分紅，之后利潤(rùn)會(huì)增長(zhǎng)，三分之一的分紅比例繼續(xù)持續(xù)，你收到的分紅也會(huì)增長(zhǎng)。我們暫且把這種方法叫做“賣出法”。 當(dāng)然，上述的計(jì)算假設(shè)平均每年12%的凈資產(chǎn)回報(bào)率，而且股東能以賬面價(jià)值的125%賣出股票。比如說：分紅比例是40%，那些希望分紅比例是30%，50%的股東受到損害。分紅策略下，每年股東收到所有的現(xiàn)金分紅都要交稅，而賣出策略只需為現(xiàn)金收入中的利得部分交稅。我在伯克希爾股票的內(nèi)在價(jià)值和公司的盈利能力也比2005年大大增強(qiáng)。有時(shí)候，它們還非常積極地回購(gòu)股票。41 / 41。我們喜歡增加分紅，我們也喜歡以合理的價(jià)格回購(gòu)股票。 總而言之，分紅策略必須一直保持清晰、穩(wěn)定并且理性。過去的7年里，%伯克希爾股票?；蛟S可以有把握地說，他們中的許多人，或許是絕大部分，偏好儲(chǔ)蓄模式，因此傾向于不分紅。這兩條假設(shè)對(duì)于伯克希爾來說似乎都是適當(dāng)?shù)?，?dāng)然這無法永遠(yuǎn)保證。但是因?yàn)槲覀兠磕曩u出股票，持股比例會(huì)下降，10年以后，%的股票。 10年以后，我們的公司會(huì)值4,317,850美元（期初的2百萬按8%的復(fù)合增長(zhǎng)率計(jì)算），同時(shí)你下一年收到的分紅也會(huì)增長(zhǎng)到86,357美元。 假設(shè)你和我各自擁有一家價(jià)值200萬美元公司的一半，公司每年的利潤(rùn)率是12%，即24萬美元。我們之前說不會(huì)以超過賬面價(jià)值110%的價(jià)格回購(gòu)股票，但是事實(shí)證明那不切實(shí)際。對(duì)伯克希爾來說，尤其是這樣：伯克希爾當(dāng)前的規(guī)模，比起多年以前的小規(guī)模來說，通過收購(gòu)帶來顯著的受益越來越難。 我們可用資金的首要配置選擇依然是它能否被現(xiàn)有業(yè)務(wù)有效利用。但有時(shí)候我們的經(jīng)理人也犯錯(cuò)。從那時(shí)起，即便在巴法羅的經(jīng)濟(jì)糟糕的時(shí)候，我們的報(bào)紙業(yè)績(jī)都表現(xiàn)良好。但是噩夢(mèng)開始了。如果價(jià)格合理，這意味著當(dāng)前盈利非常低的估值倍數(shù)，我們還會(huì)購(gòu)買一些類似的報(bào)紙。） 伯克希爾在報(bào)紙上的現(xiàn)金收入將會(huì)不斷下降。 我們的信心來源于Terry Kroeger在奧馬哈先驅(qū)報(bào)的卓越管理，他的團(tuán)隊(duì)有能力管理更多的報(bào)紙，各份報(bào)紙則會(huì)在新聞采編上保持獨(dú)立。 華爾街日?qǐng)?bào)很早就開始嘗試收費(fèi)模式。） 但無論如何，報(bào)紙?jiān)趥鬟f地方新聞方面，依然維持著霸主地位。當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)存在的時(shí)候，發(fā)行量領(lǐng)先的報(bào)紙基本會(huì)自動(dòng)獲得大部分的廣告。編輯們?cè)谒枷牒陀^點(diǎn)上絞盡腦汁，但是對(duì)很多讀者來說，招聘信息，哪里有房屋出租，哪個(gè)超市周末打折，或者哪部電影何時(shí)在哪里上映，比主要文章里的觀點(diǎn)要有意義的多。解釋第一點(diǎn)需要多費(fèi)一些唇舌，還需要一些故事。另外，我們可以自由運(yùn)用這些合約產(chǎn)生的42億美元，投資于我們喜歡的標(biāo)的。如前所述，這些衍生品提供了遠(yuǎn)超合約的回報(bào)，更值得關(guān)注的是，我們承保的是企業(yè)債券，大部分是高收益品種，而我們順利安然度過了金融危機(jī)和之后的衰退期。我們的年報(bào)表格里不包括養(yǎng)老金賬戶的持股，雖然它們的組合有許多與伯克希爾的組合相重疊。Berkadia依然保持良好的業(yè)績(jī)。 我們把Clayton歸入到這個(gè)板塊，是因?yàn)樗鼡碛?32,000筆抵押貸款，合計(jì)137億美元?，F(xiàn)在，它的訂單已經(jīng)排到2014年了。有火車經(jīng)過的時(shí)候留意看UTLX的標(biāo)志。立即減記的7億美元沒有影響我們的利潤(rùn)，但是降低了我們的賬面價(jià)值，因此也降低了2012年公司的凈資產(chǎn)值。而且，這些公司的內(nèi)在價(jià)值，遠(yuǎn)超它們的賬面價(jià)值。 50多年前，查理就告訴我，以合理的價(jià)格買入一家優(yōu)秀的公司比以一個(gè)便宜的價(jià)格買入一家平庸的公司劃算。IBM近幾年進(jìn)行了許多小筆的收購(gòu)，并且定期地報(bào)告“調(diào)整后的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)”，一個(gè)剔除了某些購(gòu)買法調(diào)整的非GAAP數(shù)據(jù)。我們列示這些數(shù)據(jù)是因?yàn)椴槔砗臀艺J(rèn)為這樣的調(diào)整更準(zhǔn)確地反映了整塊業(yè)務(wù)真實(shí)的成本和利潤(rùn)。我們計(jì)劃5年內(nèi)收購(gòu)剩余的份額。他們是杰出的經(jīng)理人，創(chuàng)立了為客戶提供良好服務(wù)，為股東創(chuàng)造良好回報(bào)的公司。在這方面，我們極大信任未來的監(jiān)管策略，我們的信心來源于過往的經(jīng)驗(yàn)，也來源于社會(huì)在交通和能源方面會(huì)一直需要大量投資的認(rèn)識(shí)。BNSF的噸英里運(yùn)量超過其他任何公司，這個(gè)事實(shí)意味著BNSF是全國(guó)經(jīng)濟(jì)循環(huán)系統(tǒng)最重要的大動(dòng)脈。 受管制的、資本密集型業(yè)務(wù) 這個(gè)板塊主要有兩家公司，BNSF（伯靈頓北方圣特菲鐵路公司④）和MidAmerican Energy（中美洲能源），它們有一些重要共同特點(diǎn)區(qū)別于我們其他的公司。查理和我感謝這些公司和它們的經(jīng)理人們。風(fēng)暴中損毀的車輛中46,906輛是由G