【正文】 —— 債券籌資費(fèi)用率。公司所得稅稅率為 25%。 ? 上述公式也可以寫成如下形式： （公式 43） 式中： il —— 長期借款的年利率。 FPDK ??FPDK??)1( fPDK??財(cái)務(wù)管理教程與案例 (二 )資本成本的分類 ? 公司的資本來源由債務(wù)和權(quán)益兩個(gè)部分組成 。本章僅指籌集和使用長期資本 (包括自有資本和引入資本 )的成本，資本成本主要包括資本籌集費(fèi)用和資本占用費(fèi)用兩個(gè)部分。 財(cái)務(wù)管理教程與案例 ? 資本籌集費(fèi)用是指在資本籌集過程中支付的各項(xiàng)費(fèi)用，如銀行借款的手續(xù)費(fèi)，發(fā)行股票、債券所發(fā)生的各項(xiàng)代理發(fā)行費(fèi)等。 債務(wù)包括長期借款和公司發(fā)行的長期債券 ， 權(quán)益包括優(yōu)先股 、 普通股和留存收益 。 )1()1(lll fLTIK???lll fTiK???1)1(財(cái)務(wù)管理教程與案例 【 例 41】 某公司從銀行取得一筆長期借款 800萬元，手續(xù)費(fèi)率為 %，年利率為 10%，期限 3年，每年結(jié)息一次，到期一次還本。計(jì)算該項(xiàng)長期借款的資本成本。 )1()1(bbb fBTIK???bKbIbfBB財(cái)務(wù)管理教程與案例 【 例 43】 某公司發(fā)行面額 500萬元的 10年期債券，票面利率為 10%，發(fā)行費(fèi)用率為 3%，公司所得稅稅率為 25%。計(jì)算其資本成本。保留盈余資本成本的計(jì)算與普通股資本成本的計(jì)算基本相同，只是不考慮籌資費(fèi)用。其中，公司債券的稅前成本分別為：①發(fā)行量在 1500萬元以內(nèi)，資本成本為 10％；②發(fā)行量在l 500萬元至 2022萬元之間，資本成本為 12％；③發(fā)行量在 2022萬元以上，資本成本為 15%。 財(cái)務(wù)管理教程與案例 ? 計(jì)算公司籌措新資的加權(quán)平均資本成本可按下列步驟進(jìn)行： 確定目標(biāo)資本結(jié)構(gòu) 此處假設(shè)公司以目前的資本結(jié)構(gòu)為目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。 財(cái)務(wù)管理教程與案例 (一 )營業(yè)風(fēng)險(xiǎn) ? 營業(yè)風(fēng)險(xiǎn) (Business Risk)又稱經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，是指與公司經(jīng)營相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)，以及公司的經(jīng)營利潤或稅息前收益的不確定性。 財(cái)務(wù)管理教程與案例 （二）經(jīng)營桿桿系數(shù) ? 經(jīng)營杠桿系數(shù)（ Degree of Operation Leverage, DOL）是指息稅前利潤變動(dòng)率相當(dāng)于產(chǎn)銷量變動(dòng)率的倍數(shù)。在這種情況下，只要銷售額稍有增加，便可獲得經(jīng)營收益；但如果銷售額稍有下降，便會(huì)發(fā)生虧損。由于固定財(cái)務(wù)費(fèi)用的存在，普通股每股收益的變動(dòng)率會(huì)大于息稅前利潤的變動(dòng)率，這種現(xiàn)象就叫做財(cái)務(wù)杠桿。當(dāng)息稅前利潤為 1500萬元時(shí)，計(jì)算公司的財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)。因而稅前利潤率對(duì)財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)的影響是呈相反方向變化。財(cái)務(wù)杠桿利益和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是企業(yè)資本結(jié)構(gòu)決策的一個(gè)重要因素，資本結(jié)構(gòu)決策需要在杠桿利益與其相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)之間進(jìn)行合理的權(quán)衡。 財(cái)務(wù)管理教程與案例 第三節(jié) 資本結(jié)構(gòu)理論與資本結(jié)構(gòu)決策 一、資本結(jié)構(gòu)理論 （一）凈收益理論 ? 凈收益理論 (Net Ine Theory，簡稱 NI)，也稱為樸素的資本結(jié)構(gòu)理論。根據(jù)這一理論，無論企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿如何變化，企業(yè)加權(quán)平均資本成本都是固定的，因而企業(yè)的總價(jià)值也是固定不變的。 相比凈收益理論和凈經(jīng)營收益理論 ， 傳統(tǒng)折中理論具有其合理性 ， 較為準(zhǔn)確地描述了財(cái)務(wù)杠桿與資本成本 、 企業(yè)價(jià)值的關(guān)系 。 財(cái)務(wù)管理教程與案例 ? MM定理 II：有公司稅的 MM模型 1963年莫迪利亞尼和米勒在發(fā)表的 《 企業(yè)所得稅和資本成本：一個(gè)修正 》 一文中，將公司所得稅對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響引入了原來的分析之中，對(duì)無稅模型進(jìn)行了修正，從而得出了與無稅收的 MM模型相反的結(jié)論，即負(fù)債會(huì)因利息減稅作用而增加企業(yè)的價(jià)值，因此，企業(yè)負(fù)債率越高越好。 財(cái)務(wù)管理教程與案例 （五）米勒模型 ? 經(jīng)過理論上的推導(dǎo)，米勒得出了如下結(jié)論：個(gè)人所得稅的存在，會(huì)在某種程度上抵消債務(wù)利息的稅盾效應(yīng)，但是在正常的稅率情況下，負(fù)債的稅盾效應(yīng)不會(huì)因此而完全消失。 ? 由于不擁有或只是部分擁有企業(yè)的所有權(quán)，經(jīng)營者不會(huì)傾注所有的努力來工作，而可能熱衷于在職消費(fèi) (如購買高檔轎車或豪華辦公設(shè)備等 )。優(yōu)序融資理論的主要內(nèi)容為，通過對(duì)資本成本、融資風(fēng)險(xiǎn)、公司長遠(yuǎn)戰(zhàn)略等因素進(jìn)行綜合平衡后，按照公司價(jià)值最大化原則所確立的公司融資途徑。 財(cái)務(wù)管理教程與案例 Grossman和 Hart(1986)的債務(wù)擔(dān)保模型。然而，債權(quán)人通過企業(yè)破產(chǎn)行使其控制權(quán)將會(huì)造成與調(diào)查企業(yè)前景相關(guān)的成本。丙方案的綜合資本成本最低（ %）。 財(cái)務(wù)管理教程與案例 方法二：比較追加籌資后的企業(yè)總資本的綜合資本成本 （ 1）匯總追加籌資方案和原資本結(jié)構(gòu) 表 48 追加籌資方案和原資本結(jié)構(gòu)資料匯總表 追加籌資方案 A 追加籌資方案 B 籌資方式 原資本結(jié)構(gòu) 資本成本率 籌資額 個(gè)別資本成本 籌資額 個(gè)別資本成本 長期借款 300 % 300 8% 200 7% 長期債券 1500 8% 500 9% 1000 10% 優(yōu)先股 1200 13% 200 13% 200 13% 普通股 2022 16% 1000 16% 600 16% 合計(jì) 5000 2022 財(cái)務(wù)管理教程與案例 3 0 0 3 0 0 1 5 0 0 5 0 0 1 2 0 0 2 0 0 2 0 0 0 1 0 0 06 . 5 % 8 % 8 % 9 % 1 3 % 1 6 % 1 2 . 4 4 %7 0 0 0 7 0 0 0 7 0 0 0 7 0 0 0 7 0 0 0 7 0 0 0??? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?3 0 0 3 0 0 1 5 0 0 5 0 0 1 2 0 0 2 0 0 2 0 0 0 1 0 0 06 . 5 % 8 % 8 % 9 % 1 3 % 1 6 % 1 2 . 4 4 %7 0 0 0 7 0 0 0 7 0 0 0 7 0 0 0 7 0 0 0 7 0 0 0??? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?追加籌資方案 B與原資本結(jié)構(gòu)匯總后的綜合資本成本率： (2)測算匯總資本結(jié)構(gòu)下的綜合資本成本率 追回籌資方案 A與原資本結(jié)構(gòu)匯總后的綜合資本成本率： 3 0 0 2 0 0 1 5 0 0 1 0 0 0 1 2 0 0 2 0 0 2 0 0 0 6 0 06 . 5 % 7 % 8 % 1 0 % 1 3 % 1 6 % 1 2 . 1 6 %7 0 0 0 7 0 0 0 7 0 0 0 7 0 0 0 7 0 0 0 7 0 0 0??? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?3 0 0 2 0 0 1 5 0 0 1 0 0 0 1 2 0 0 2 0 0 2 0 0 0 6 0 06 . 5 % 7 % 8 % 1 0 % 1 3 % 1 6 % 1 2 . 1 6 %7 0 0 0 7 0 0 0 7 0 0 0 7 0 0 0 7 0 0 0 7 0 0 0??? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?財(cái)務(wù)管理教程與案例 （二）每股收益分析方法 ? 公司理財(cái)目標(biāo)是股東價(jià)值最大化，而股東價(jià)值最大化也就意味著公司收益最大化。長期債券年利率為 10%。 圖 41 每股收益無差別點(diǎn)分析圖 息稅前利潤（萬元） 750 950 長期債務(wù)籌資 優(yōu)先股籌資 普通股籌資 每股收益 財(cái)務(wù)管理教程與案例 ? 由上圖可以看出，每股收益無差別點(diǎn)的息稅前利潤750萬元的意義在于：當(dāng)息稅前利潤大于 750萬元時(shí)，增加長期債務(wù)要比增發(fā)普通股有利；當(dāng)息稅前利潤小于 750萬元時(shí)，增發(fā)普通股要比增加長期債務(wù)有利。 公司認(rèn)為目前的資本結(jié)構(gòu)不合理 ， 準(zhǔn)備通過舉借長期債務(wù) 、 購回部分普通股予以調(diào)整 。 經(jīng)測算 ， 目前的長期債務(wù)和普通股資本成本如表 411所示 。 財(cái)務(wù)管理教程與案例 （三）總價(jià)值分析方法 ? 上述每股收益分析方法是以每股收益的高低作為衡量標(biāo)準(zhǔn)對(duì)籌資方式進(jìn)行選擇。 表 49 公司目前和追加籌資后的資本結(jié)構(gòu)資料 目前資本結(jié)構(gòu) 追加籌資后的資本結(jié)構(gòu) 增發(fā)普通股 增加長期債務(wù) 發(fā)行優(yōu)先股 資本 種類 金額 比例 金額 比例 金額 比例 金額 比例 長期債務(wù) 1500 25% 1500 5% 3500 % 1500 % 優(yōu)先股 2022 25% 普通股 4500 75% 6500 5% 4500 % 4500 % 資本總額 6000 100% 8000 100% 8000 100% 8000 100% 其他資料： 年債務(wù)利息 150 150 350 150 年優(yōu)先股股利 200 普通股股數(shù)（萬股） 1000 1500 1000 1000 財(cái)務(wù)管理教程與案例 假設(shè)該公司的所得稅稅率 25%，若預(yù)計(jì)追加籌資后息稅前利潤為 2022萬元，三年追加籌資方式下每股收益的測算如表 410所示。每股收益的高低不僅受資本結(jié)構(gòu)的影響，而且還受銷售水平或息稅前利潤的影響。 財(cái)務(wù)管理教程與案例 追加籌資的資本結(jié)構(gòu)決策 ? 按照最佳資本結(jié)構(gòu)的要求，在適度財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的前提下，企業(yè)選擇追加籌資組合方案可用兩種方法：一種方法是直接測算各備選追加籌資方案的邊際資本成本，比較后選出最佳籌資組合方案；另一種方法是分別將各備選籌資方案與原有最佳資本結(jié)構(gòu)匯總，測算各個(gè)追加籌資方案下匯總資本結(jié)構(gòu)的綜合資本成本，比較后選出最佳籌資方案。 財(cái)務(wù)管理教程與案例 二、資本結(jié)構(gòu)的決策方法 （一）資本成本比較法 ? 資本成本比較法是指在適度財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的條件下，測算可供選擇的不同資本結(jié)構(gòu)或籌資組合方案的綜合資本成本，并以此為標(biāo)準(zhǔn)相互比較確定最佳資本結(jié)構(gòu)的方法。此時(shí)，市場會(huì)意識(shí)到企業(yè)利潤將上升，企業(yè)的市場價(jià)值就會(huì)增大。 財(cái)務(wù)管理教程與案例 （八）激勵(lì)理論 ? 激勵(lì)理論研究的是資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營者行為之間的關(guān)系。當(dāng)投資失敗時(shí)，債權(quán)人卻要承擔(dān)投資可能導(dǎo)致的損失。盡管該模型具有邏輯上的合理性，但由于模型的假設(shè)條件不能準(zhǔn)確反映市場的實(shí)際運(yùn)行情況，所以，該模型存在一定的局限性。 財(cái)務(wù)管理教程與案例 該模型也有兩個(gè)基本命題。 財(cái)務(wù)管理教程與案例 （四） MM理論 ? MM定理 I：無稅收的 MM模型 假設(shè)在不考慮稅收 (包括公司所得稅和個(gè)人所得稅 )的情況下，企業(yè)的總價(jià)值不受資本結(jié)構(gòu)的影響。而這顯然與企業(yè)的理財(cái)實(shí)踐不相符。 財(cái)務(wù)管理教程與案例 ? 另外，凈收益理論還認(rèn)為債務(wù)成本和權(quán)益資本成本均不受企業(yè)負(fù)債的影響，無論負(fù)債程度多高，企業(yè)的債務(wù)資本成本和權(quán)益資本成本都是固定不變的。 財(cái)務(wù)管理教程與案例 總杠桿作用的程度用總杠桿系數(shù)（ Degree of Combined Leverage,簡稱 DTL）來表示： 總杠桿系數(shù)與經(jīng)營杠桿系數(shù)、財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)之間的關(guān)系可以用下式表示： EP SEP SSSEP SEP SD TL////??????D F LDOLD T L ??財(cái)務(wù)管理教程與案例 總杠桿系數(shù)亦可直接按以下公式計(jì)算： TDIFVPQVPQD TL Q???????1)()(TDIFVSSVSSD TL S???????1財(cái)務(wù)管理教程與案例 【 例 413】 某公司長期資本總額為 2022萬元，其中，長期負(fù)債占 20%，負(fù)債年利率為 10%，公司銷售額為 500萬元，固定成本總額為 30萬元，變動(dòng)成本率為 60%。 財(cái)務(wù)管理教程與案例 負(fù)債的利息率：由上述公式可知，在息稅前利潤率和負(fù)債比率一定的情況下，負(fù)債的利息率越高，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)越大，反之，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)越小。如果企業(yè)經(jīng)營狀況良好，使得企業(yè)投資收益率大于負(fù)債利息率，則獲得財(cái)務(wù)杠桿利益，如果企業(yè)經(jīng)營狀況不佳，使得企業(yè)投資收益率小于負(fù)債利息率，則獲得財(cái)務(wù)杠桿損失，甚至導(dǎo)致企業(yè)破產(chǎn)，這種不確定性就是企業(yè)運(yùn)用負(fù)債所需承擔(dān)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。 NDTIE B I TE