【正文】 效率 公開的會計(jì)信息多半只是公開可獲得信息的一部分，也就是說，公開信息除會計(jì)信息外，還可從其他途徑得到信息。 5 第二節(jié) 資本市場的效率 資本市場的會計(jì)問題 一是研究 企業(yè)報(bào)告的會計(jì)信息對股票報(bào)酬的影響 ； 二是 會計(jì)政策變動對股票價(jià)格的影響 。 財(cái)務(wù)管理理論特別是有效市場假設(shè)和資本資產(chǎn)定價(jià)模 型 (CAMP)在評價(jià)企業(yè)股票價(jià)值方面產(chǎn)生了重大的影響。1 有效資本市場與會計(jì)信息含量 8． 1 實(shí)證會計(jì)理論研究的主要內(nèi)容 8． 2 資本市場的效率 8． 3 會計(jì)收益對股票價(jià)格的影響 8． 4 機(jī)械性假設(shè)和無效應(yīng)假設(shè) 2 8． 1 實(shí)證會計(jì)理論研究的主要內(nèi)容 實(shí)證會計(jì)理論研究 實(shí)證會計(jì)理論研究經(jīng)歷了兩個(gè)主要發(fā)展階段： 第一階段主要是 研究會計(jì)和資本市場的行為 。 4 解釋和預(yù)測企業(yè)的會計(jì)實(shí)務(wù)。 資本市場研究都是以經(jīng)濟(jì)學(xué)上的 有效市場假設(shè)(Efficient Markets Hypothesis，簡稱 EMH)為基礎(chǔ)的。 規(guī)范會計(jì)理論學(xué)者認(rèn)為 證券價(jià)格僅僅只與會計(jì)信息相關(guān)。 如果投資者要獲得某一特定的報(bào)酬率，必須對相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行規(guī)避，高風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)比低風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)要產(chǎn)生更高的預(yù)期收益，一種資產(chǎn)的預(yù)期收益 (報(bào)酬率 )可以分解為無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬加上一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬。也就是說，當(dāng)信息公開后，非正常報(bào)酬率趨于零；如果在會計(jì)信息陳報(bào)之后，人們?nèi)匀豢梢再嵢》钦?bào)酬，則證明所陳報(bào)的會計(jì)數(shù)據(jù)是不相關(guān)的信息。 在有效資本市場中，如果企業(yè)的現(xiàn)金流量都將用于 資本 支出，那么預(yù)期現(xiàn)金流量的任何變動都會導(dǎo)致企業(yè)股票價(jià)格的變動。為使年度收益報(bào)表包含有利的消息，不僅要宣布增加收益，而且收益還要高于預(yù)期值。 年度報(bào)表中所包含的大部分信息，在年度報(bào)表公印前就由市場預(yù)期得出。 Brown的研究發(fā)現(xiàn)，在某年度內(nèi)，澳大利亞證券交易所里的價(jià)格調(diào)整要慢于紐約證券交易所；而在收益公布月，在澳大利亞交易所上市公司卻對證券價(jià)格進(jìn)行了較大幅度的調(diào)整。 如果股票價(jià)格早在收益公布之前的一個(gè)星期就對未預(yù)期收益作了充分的調(diào)整，那么收益公布月的非正常報(bào)酬 (率 )和未預(yù)期收益量之間就存在著明顯的相關(guān)性。 未預(yù)期年度收益的變動幅度與年度非正常報(bào)酬率具有相關(guān)性 。 例如，一項(xiàng)政府合同盡管可能會對本年度的收益開始產(chǎn)生影響，但股票價(jià)格卻在合同公布前的某一年份就可能已對公司擬從此合同中獲得的現(xiàn)金流量做出了有利的調(diào)整。 如果做前面一種解釋，那么對該行業(yè)的其他企業(yè)來說，就是一個(gè)好跡象，表明它們也將產(chǎn)生一個(gè)正的非正常報(bào)酬；如果未預(yù)期收益是正的并且將其解釋為反映了所陳報(bào)之企業(yè)股票價(jià)格的提高，根據(jù)有效市場假設(shè)，那么，該行業(yè)中至少有一家企業(yè)的非正常報(bào)酬肯定是負(fù)值，因?yàn)樵撎囟ㄐ袠I(yè)的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)為零。 Pattell和 Wolfson通過期權(quán)定價(jià)理論來檢驗(yàn)隱含的報(bào)酬方差在收益公布日將會增大的假設(shè)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，隱含的報(bào)酬平均方差的增長幅度與收益公布時(shí)報(bào)酬方差的實(shí)際數(shù)量具有相關(guān)性，也就是說，收益公布具有信息內(nèi)容。 （ 1）機(jī)械性假設(shè)的檢驗(yàn) 不管會計(jì)政策的變更是否會影響到現(xiàn)金流量，我們都會預(yù)計(jì)到在收益公布日會有一筆非正常報(bào)酬。 可以看出，上述兩項(xiàng)會計(jì)變更都是操縱性的，因?yàn)樗鼈兌紱]有對現(xiàn)金流量產(chǎn)生影響，但都增加了變更當(dāng)期的利潤。這就意味著，投資者可以在收益公布后的第 29周之內(nèi)賺取 7． 2％的非正常報(bào)酬事，換言之，如果某一投資者在收益公布日購入該企業(yè)的股票，在未來期間會賺取 7． 2％的超額收益。 47 （ 2） Watts和 Zimmerman的評價(jià) Kaplan和 Roll的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)不是無效應(yīng)假設(shè)的強(qiáng)式檢驗(yàn)。 49 在這種情況下，它非但未能抵消不同行業(yè)的影響，而且還導(dǎo)致了自己所在行業(yè)股票價(jià)格共發(fā)性的 (Contemporaneous)異常波動。 51 Sunder的結(jié)論 初步判斷，這一結(jié)果與無效應(yīng)假設(shè)是相吻合的。即所謂的控制選擇偏見 。 這種股票價(jià)格變動習(xí)性是有意義的且與機(jī)械性假設(shè)相一致，也就是說，市場似乎受到廣后進(jìn)先出法變更所引起的收益下降的系統(tǒng)性干擾。 57 Biddle和 Lindahl集中研究了發(fā)生后進(jìn)先出法變動的企業(yè)，在檢驗(yàn)后進(jìn)先出法的稅金節(jié)約額對非正常報(bào)酬的效應(yīng)時(shí)，他們使用了未預(yù)期收益作為解釋變量從而控制了收益選擇偏見。 60 Ou和 Penman提出的交易規(guī)則的振生物的研究 一項(xiàng)研究結(jié)果表明股票價(jià)格的變動滯后于收益公布； 另一項(xiàng)研究結(jié)果是由 Ou和 Penman提出的交易規(guī)則的振生物 可以通過已公布的會計(jì)信息賺取非正常報(bào)酬。 第三，這一異?，F(xiàn)象是個(gè)不爭的現(xiàn)實(shí)存在。 他又?jǐn)嘌?，由其他研究人員得出的收益滯后移動的結(jié)果極有可能是源于較大數(shù)量的信息處理成本或市場無效率。 探討了中國上市公司年度會計(jì)數(shù)據(jù)的披露與股票非正常報(bào)酬率的關(guān)系，揭示財(cái)務(wù)會計(jì)信息在中國證券市場上扮演的角色；有的進(jìn)行了盈余數(shù)字對中國股市有用性的實(shí)證研究，在研究中，他們分別采用了幼稚模型、市場模型和回歸分析等實(shí)證會計(jì)研究方法探討了中國資本市場對會計(jì)信號的反應(yīng)，從而得出中國會計(jì)盈余的披露具有明顯的信息含量和市場效應(yīng)，為資本市場上的投資者提供了有用的信息，在資源的有效配置中發(fā)揮著重要作用的結(jié)論。 第四．從字面意義上看，異常現(xiàn)象 (Anomaly)本身就意味著作為經(jīng)濟(jì)中心和視作為競爭模式典范的股票市場，總體上對競爭條件下的市場經(jīng)濟(jì)理論不能做出檢驗(yàn)。 Ou和 Pemnan所作的研究試圖驗(yàn)證當(dāng)前的財(cái)務(wù)報(bào)表信息是否能用來預(yù)測未來各年的收益變化并使之能賺取正的非正常報(bào)酬。不過，他們的結(jié)論還不是非?？隙ǖ模?yàn)樗麄冎蛔⒁廪D(zhuǎn)換為后進(jìn)先出法前面幾個(gè)季度的稅金節(jié)約額對股票價(jià)格的影響，而且他們所選擇的樣本也同樣存在著群的問題。 他們認(rèn)為發(fā)生會計(jì)變更和未發(fā)生會計(jì)變更的企業(yè)在19731975年的蕭條時(shí)期所受的影響根本不同。他對比兩類企業(yè)的特征后發(fā)現(xiàn)，倘若不改變會計(jì)方法，即假定還是采用先進(jìn)先出法，這些企業(yè)每股收益額的平均增長幅度在 1974年將會達(dá)到 47％。 這些如果不變更會計(jì)方法就肯定能增加的收益能夠足以抵消因變更會計(jì)方法而引起的收益下降 (即共發(fā)性 )，從而使會計(jì)變更的結(jié)果對股票市場價(jià)格不產(chǎn)生影響，果真如此。 也就是說， Kaplan和 Roll高估了累計(jì)的非正常報(bào)酬的重要性，同樣地，公布投資減稅額從遞延法改為當(dāng)期確認(rèn)法時(shí)所出現(xiàn)的正值的平均非正常報(bào)酬的重要性被高估。問題是機(jī)械性假設(shè)從未通過經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)得到過辨識。 圖 84中的 CARt的曲線也是很不規(guī)則的。觀察結(jié)果可參見圖 82和