【正文】 D/E）最低的 100家上市公司中，最高的 D/E是 %， 并有 49家上市公司的 D/E等于 0。 廈門大學(xué)吳世農(nóng) 負(fù) 債 比 例 (%) E P S ( 元 / 股 ) 每 股 凈 資 產(chǎn) ( 元 / 股 )R O E (%)NC F P S公 司99 98 97 99 98 97 99 98 97 99 98 97 99 汕電力 .018 .165 .220 .678 .0154東方賓館 1 龍發(fā)股份 1 浙江東日 1 1 燕京啤酒 虹橋機(jī)場 通化東寶 1 樂凱膠片 北京中意 .19 .003 .15 四通高科 .1 1 耀皮玻璃 1 寧城老窖 54 升華拜克 云維股份 .20 17岳陽長興 保定天鵝 燕化高新 1 粵華電 1 .009 .68 25 萬杰實(shí)業(yè) 凌橋股份 1 廈門大學(xué)吳世農(nóng) 位于１９９８年低負(fù)債比例前２０名的燕京啤酒和虹橋機(jī)場，今仍 居榜首。 （ 2）結(jié)論： * Ka與（ D/V）呈“碟型”關(guān)系，先降后升； * 企業(yè)的價值與負(fù)債比例成“反碟型”關(guān)系，先升后降。由于航空業(yè)是個具有周期性的行業(yè)，收入 廈門大學(xué)吳世農(nóng) 不穩(wěn)定使得美國航空經(jīng)營運(yùn)作出現(xiàn)危機(jī)，最終擺脫不了被并購的命運(yùn)。 廈門大學(xué)吳世農(nóng) 課堂案例分析 I：美國航空和皇冠公司 美國皇冠公司 (Crown Cork amp。此外，如果計算稅后 ROIC，分子則用 EBIT（ 1T）。 100%權(quán)益資本 50%權(quán)益資本 +50%負(fù)債 經(jīng)營面臨不確定性 50% 50% 50% 50% 凈營運(yùn)利潤（ NOI） 1000 250 1000 250 利息（ 5%） 250 250 凈利潤 1000 250 750 0 資本 10000 10000 10000 5000 權(quán)益 10000 10000 5000 5000 債券 0 0 5000 10000 股份 1000 1000 500 500 EPS 1 0 平均 EPS EPS的標(biāo)準(zhǔn)差 廈門大學(xué)吳世農(nóng) （ b）原理 2： 如果企業(yè)的經(jīng)營面臨銷售收入和利潤的不確定性或波動性，則同樣的企業(yè)，對比無負(fù)債，負(fù)債在提高每股利潤（ EPS）或 ROE的同時，也將增加 EPS或 ROE的變動性或風(fēng)險。 1996年， 美國航空公司的長期負(fù)債與資本化資本的比例接近 100%，說明整個公司 基本上靠負(fù)債來支撐。M 理論的修正和拓展（ Jensen amp。 我國上市公司 1999年的年度財務(wù)報表顯示： 929家 A股上市公司中， 236家的負(fù)債比例低于 30%，占 1/4強(qiáng)。虹橋機(jī)場現(xiàn)金流量充裕，此次發(fā)行 億元可轉(zhuǎn)換債券，投入浦東機(jī)場優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。而汕電力 1999年的 EPS=1分多，凈資產(chǎn)收益率為０ .67％。 （ 2） 啟示 * 缺乏股東權(quán)益保護(hù)意識 ——權(quán)益資本是 “ 免費(fèi)午餐 ” ； * 利用短期財務(wù)杠桿節(jié)約債務(wù)成本 ——短期負(fù)債成本較低 。 不支付理由： — 現(xiàn)金股利的納稅率比較高，與常規(guī)收入所得稅率相同； — 支付現(xiàn)金股利減少企業(yè)內(nèi)部籌資的能力，迫使企業(yè)放棄效益 高的投資項(xiàng)目或支付更高的外部籌資費(fèi)用； — 股利支付具有依賴性，一旦發(fā)放，就難于變更。 （ 2）毛利率高，應(yīng)收帳款少，現(xiàn)金充裕，負(fù)債率低，結(jié)果派現(xiàn)高。這種差距是因?yàn)橥顿Y者根據(jù)企業(yè)未來發(fā)展預(yù)期的判斷所引起的。 廈門大學(xué)吳世農(nóng) （ 3）沃爾瑪和家樂福的盈利因素分析 廈門大學(xué)吳世農(nóng) 五、投資政策 （ 一）投資政策的基本問題 區(qū)分戰(zhàn)略性投資和技術(shù)性投資 戰(zhàn)略投資 長期投資決策 ——大型投資、收購兼并、多元化投資等 （ 1）戰(zhàn)略性 （ 2）全局性 （ 3）長遠(yuǎn)性 技術(shù)投資 中、短期投資 ——租賃、設(shè)備更新、設(shè)備購置、中小技術(shù)改造等 （ 1）常規(guī)性 （ 2）局部性 （ 3）短期性 廈門大學(xué)吳世農(nóng) 戰(zhàn)略性投資決策 —— 把握投資環(huán)境的變化 （ a）技術(shù)、經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化導(dǎo)致市場需求變化； （ b）市場競爭加??； （ c）產(chǎn)品消費(fèi)周期變化； （ d）投資決策失誤。因此，與標(biāo)準(zhǔn)資產(chǎn)負(fù)債表的左方總數(shù)“總資產(chǎn)”和右方總數(shù)“負(fù)債 +所有者權(quán)益”不同。 第五講 股利政策 ——理論與實(shí)踐 （吳世農(nóng) /廈門大學(xué)） Chapter 5 Dividend Policy: Theory amp。 Practices (WSN/XMU) （二）美國的企業(yè)股利政策的特點(diǎn)： 196298年美國發(fā)放股利的上市公司數(shù)量占所有上市公司的比例 第五講 股利政策 ——理論與實(shí)踐 （吳世農(nóng) /廈門大學(xué)） Chapter 5 Dividend Policy: Theory amp。 Practices (WSN/XMU) 三、股利政策 （一）股利政策的基本問題 股利政策 ——如何合理地分配凈利潤？ （ 1）企業(yè)如何確定合適的分紅比例， DPS/EPS=每股現(xiàn)金股利 /每股利潤 =？ （ 2）企業(yè)如何確定合適的分紅形式：現(xiàn)金股利、股票股利、或通過 回購股東的股票發(fā)放現(xiàn)金給股東？ （ 3）長期來說，企業(yè)是否必須實(shí)行一個穩(wěn)定的股利政策？ 股利政策的 難題 ——股利政策之迷（ The Puzzle of Dividend Policy） （ 1） 股利政策具有雙面對立效應(yīng) Capital Gains or Dividend —— What Do Investors Prefer？ 第五講 股利政策 ——理論與實(shí)踐 （吳世農(nóng) /廈門大學(xué)） Chapter 5 Dividend Policy: Theory amp。 1年＝ ５ .85%） 案例的問題： （ 1）我國上市公司的負(fù)債比例偏低的主要原因是 什么？ （ 2）造成負(fù)債比例偏低的原因是否因公司而異？ 第六模塊 股票定價理論與實(shí)踐 （吳世農(nóng) /廈門大學(xué)） Module 6 Approaches to Assets Pricing: Theory amp。此外，發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券不會導(dǎo)致股本擴(kuò)張，稀釋每股利潤，造成經(jīng) 營壓力。祥見下 表。無論債權(quán)人或股東，當(dāng) D/V 適度， Kd 和 Ks 與不變，當(dāng) D/V 過度， Kd 和 Ks 將逐步上升。所以，美國航 空也談不上支付股東的股息。 — 在凈營運(yùn)利潤（ NOI） 500萬元時，企業(yè)選擇 100%權(quán)益資本的EPS小 于企業(yè)選擇 50%權(quán)益資本 +50%負(fù)債的 EPS，表明只要企業(yè)的 NOI大于等于 500萬元，企業(yè)選擇 50%的負(fù)債比較好！ — 在凈營運(yùn)利潤（ NOI） 500萬元時，企業(yè)選擇 100%權(quán)益資本的EPS大 于企業(yè)選擇 50%權(quán)益資本 +50%負(fù)債的 EPS，表明當(dāng)企業(yè)的 NOI小于等于 500萬元，企業(yè)選擇 50%負(fù)債對 EPS的負(fù)面影響迅速增加！ 原理 3： 在經(jīng)濟(jì)不景氣導(dǎo)致企業(yè)銷售收入和盈利下降的狀況下，企業(yè)負(fù)債對 EPS或 ROE（企業(yè)盈利能力）的負(fù)面影響和所產(chǎn)生的風(fēng)險（ EPS和 ROE的波動幅度）大于企業(yè)無負(fù)債。 上市公司財務(wù)政策與財務(wù)戰(zhàn)略 吳世農(nóng) 廈門大學(xué)管理學(xué)院 Financial Policies and Strategies for Listed Firms Wu Shinong Management School of Xiamen University 廈門大學(xué)吳世農(nóng) 一、上市公司的四大財務(wù)政策 （一）四大財務(wù)政策的主要問題 資本結(jié)構(gòu)政策 ——高負(fù)債或低負(fù)債？ 股利分配政策 ——是否分配利潤、如何分配、是否穩(wěn)定？ 營運(yùn)資本政策 ——如何減少營運(yùn)資本占有量？ 投資政策 ——戰(zhàn)略性投資和技術(shù)性投資？ （二）四大財務(wù)政策與企業(yè)價值 ——CEO的財務(wù)分析框架 CEO 面臨的問題： （ 1） 如何通過分析財務(wù)報表了解和掌握企業(yè)的財務(wù)狀況？ （ 2）如何通過財務(wù)政策設(shè)計和管理來提高企業(yè)的價值？ 廈門大學(xué)吳世農(nóng) 財務(wù)報表 資本結(jié)構(gòu)政策 股利政策 經(jīng)濟(jì) 分 析 —適度負(fù)債 —股東利益至上 增加值 如何發(fā)揮負(fù)債效益？ 是否發(fā)放股利？ 如何控制負(fù)債風(fēng)險？ 如何發(fā)放股利？ 損益表 資產(chǎn)負(fù)債表 企 業(yè) 財務(wù) 價 值 戰(zhàn)略 現(xiàn)金流量表 營運(yùn)資本政策 投資政策 分 析 —提高資產(chǎn)流動性 —提高投資效益