【正文】 020年最低估值 目前 PB（ 按日線性 加權(quán) ）目前 PB（ 按 13年預(yù)測(cè) 值 ） 中國(guó)人壽 中國(guó)平安 中國(guó)太保 新華保險(xiǎn) 保險(xiǎn)公司 PB歷史最低點(diǎn)估值水平 從上表我們可以看到，目前的 P/B水平和凈資產(chǎn)的增速水平，如果股價(jià)不變，保險(xiǎn)到達(dá) 1倍 P/B也就是 3年內(nèi)的事情了。 日本保險(xiǎn)公司承諾回報(bào)與投資回報(bào)比較 與日本類(lèi)似，由于 與承諾收益率 過(guò)高，隨著 投資收益率 下降， 導(dǎo)致了 大 量的利差損。 國(guó)外保險(xiǎn)公司內(nèi)含價(jià)值增速 數(shù)據(jù)來(lái)源：公司年報(bào) ,廣發(fā)證券 四家歐洲 上市保險(xiǎn)險(xiǎn)公司內(nèi)含價(jià)值變動(dòng)百分比 （ 20202020） 公司 2020 2020 2020 2020 2020 2020 年復(fù)合增長(zhǎng)率 公司整體 法國(guó)安盛集團(tuán) % % % % % % % 英國(guó)保誠(chéng)集團(tuán) % % % % % % % 英國(guó)英杰華集團(tuán) % % % % % % % 德國(guó)安聯(lián)集團(tuán) % % % % % % % 壽險(xiǎn)業(yè)務(wù) 法國(guó)安盛集團(tuán) % % % % % % % 英國(guó)保誠(chéng)集團(tuán) % % % % % % % 英國(guó)英杰華集團(tuán) % % % % % % 注： 內(nèi)含 價(jià)值排除了分紅和股權(quán)融資的影響，年復(fù)合增長(zhǎng)率未考慮分紅和股權(quán)融資影響，安聯(lián)并未將壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)單獨(dú)列出 ，且變動(dòng)主要來(lái)自于并購(gòu)及假設(shè)變動(dòng)的影響，保誠(chéng) 10年香港上市， 10年收購(gòu) UOB Life Assurance Limited， 12年收購(gòu)了 SRLC 與國(guó)內(nèi)保險(xiǎn)公司內(nèi)含價(jià)值穩(wěn)定的高速增長(zhǎng)不同，海外保險(xiǎn)行業(yè)已處于成熟階段，目前海外保險(xiǎn)公司內(nèi)含價(jià)值的增長(zhǎng)很大程度上來(lái)源于亞洲業(yè)務(wù)的成長(zhǎng)。長(zhǎng)期投資價(jià)值顯著，假如我們就要求 15%左右的年化收益，保險(xiǎn)將是絕佳的選擇。 目前，隨著大型券商的“類(lèi)貸款”業(yè)務(wù)對(duì)自有資金的迅速消化，多家大型券商已陸續(xù)啟動(dòng)了包括短融、公司債在內(nèi)的債務(wù)融資， 由此進(jìn)入到了以上的第 3）階段，迎來(lái)了“重資產(chǎn)”模式的杠桿化時(shí)代，權(quán)益乘數(shù)的逐漸提升，將成為未來(lái)證券行業(yè) roe提升的核心驅(qū)動(dòng)因素。 目錄 － 保險(xiǎn)業(yè)：估值新低后的思考 一、目前的估值的背后 二、 資產(chǎn) 質(zhì)量與海外對(duì)比 三、海外保險(xiǎn)公司目前估值情況 四、投資建議：維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí) 五、風(fēng)險(xiǎn)提示：投資環(huán)境惡化等 － 證券業(yè)：“重資產(chǎn)”模式杠桿化時(shí)代 一、 證券行業(yè)步入“重資產(chǎn)”模式 杠桿化時(shí)代 二、 “重資產(chǎn)”模式下資金來(lái)源已然通暢 三、 “重資產(chǎn)”模式下項(xiàng)目來(lái)源逐步擴(kuò)容 四、 “輕資產(chǎn)”業(yè)務(wù)擴(kuò)容對(duì)沖其利潤(rùn)率下行影響 五、投資建議：維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí) 六、風(fēng)險(xiǎn)提示：板塊股票供給增加等 新監(jiān)管環(huán)境下，“重資產(chǎn)”模式已獲認(rèn)可 每一屆監(jiān)管部門(mén)領(lǐng)導(dǎo)， 對(duì)于證券行業(yè)轉(zhuǎn)型“重資產(chǎn)”模式上，均體現(xiàn)了非常積極的傳承： 1）在尚福林主席任內(nèi)，啟動(dòng)了融資融券； 2）在郭樹(shù)清主席任內(nèi)，啟動(dòng)了約定式購(gòu)回； 3）肖鋼主席上任不久，啟動(dòng)了股票質(zhì)押式回購(gòu)。 另類(lèi)投資業(yè)務(wù)測(cè)算 數(shù)據(jù)來(lái)源： 廣發(fā)證券 目錄 － 保險(xiǎn)業(yè)：估值新低后的思考 一、目前的估值的背后 二、 資產(chǎn) 質(zhì)量與海外對(duì)比 三、海外保險(xiǎn)公司目前估值情況 四、投資建議：維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí) 五、風(fēng)險(xiǎn)提示：投資環(huán)境惡化等 － 證券業(yè)：“重資產(chǎn)”模式杠桿化時(shí)代 一、 證券行業(yè)步入“重資產(chǎn)”模式 杠桿化時(shí)代 二、 “重資產(chǎn)”模式下資金來(lái)源已然通暢 三、 “重資產(chǎn)”模式下項(xiàng)目來(lái)源逐步擴(kuò)容 四、 “輕資產(chǎn)”業(yè)務(wù)擴(kuò)容對(duì)沖其利潤(rùn)率下行影響 五、投資建議：維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí) 六、風(fēng)險(xiǎn)提示：板塊股票供給增加等 近期資產(chǎn)證券化政策的 4大利好 利好內(nèi)容 此前的 4大障礙 利好之一 ? 方針轉(zhuǎn)變：從試點(diǎn)轉(zhuǎn)向常規(guī) ， 發(fā)展規(guī)模瓶頸消失 ， 同時(shí)將會(huì)有更多政策支持 中國(guó)缺少政策有力的支持，仍然處于試點(diǎn)階段 利好之二 ? 標(biāo)的資產(chǎn)范圍擴(kuò)大 ， 金融機(jī)構(gòu)信貸資產(chǎn)被納入其中 ， 促進(jìn)品種多樣化發(fā)展 ? 準(zhǔn)入券商門(mén)檻降低 ， 促進(jìn)更多券商參與創(chuàng)新 政府對(duì)參與者及標(biāo)的范圍限制過(guò)死，僅限于企業(yè)資產(chǎn)，并且將 2/3的券商拒之門(mén)外 利好之三 ? 擴(kuò)大證券化產(chǎn)品可交易場(chǎng)所范圍 ， 隨后上交所深交所發(fā)布配套規(guī)定 ， 促進(jìn)流動(dòng)性 ? 將審批時(shí)間被大幅減少至 2個(gè)月之內(nèi) ， 直接降低了發(fā)行人的成本 審批周期長(zhǎng)、配套措施差 利好之四 ? 銀監(jiān)會(huì) 8號(hào)文限制銀行非標(biāo)債權(quán)出表方式 ， 促使銀行將出表需求轉(zhuǎn)移至證券化等標(biāo)準(zhǔn)出表方式 非標(biāo)準(zhǔn)化出表手段對(duì)證券化造成強(qiáng)烈競(jìng)爭(zhēng) （ 1）資產(chǎn)證券化 數(shù)據(jù)來(lái)源： 廣發(fā)證券 參考美國(guó) 80年代的數(shù)據(jù)進(jìn)行預(yù)測(cè)，未來(lái)中國(guó)資產(chǎn)證券化進(jìn)程雖有限制，但從規(guī)模上品種上都將會(huì)取得空前的進(jìn)展。 12年以來(lái)，債券業(yè)務(wù)對(duì)中國(guó)券商的收入貢獻(xiàn)明顯增大。 3）基本面方面， roe的中長(zhǎng)期趨勢(shì)依然向上 證券行業(yè)在“輕資產(chǎn)”模式轉(zhuǎn)型“重資產(chǎn)”的大背景下，證券公司債務(wù)融資解決了“重資產(chǎn)”模式下的資金來(lái)源、股票質(zhì)押式回購(gòu)等“類(lèi)貸款”業(yè)務(wù)解決了“重資產(chǎn)”模式下的項(xiàng)目來(lái)源。 2020 年新財(cái)富最佳分析師非銀行金融第三名（團(tuán)隊(duì)） 2020 年新財(cái)富最佳分析師非銀行金融第一名（團(tuán)隊(duì)） 2020 年新財(cái)富最佳分析師非銀行金融第一名（團(tuán)隊(duì)） 2020 年第一財(cái)經(jīng)最佳分析師非銀行金融第一名（團(tuán)隊(duì)） 團(tuán)隊(duì)分析師 |非銀行金融 曹恒乾 分析師執(zhí)業(yè)編號(hào)： S0260511010006 畢業(yè)于華南理工大學(xué)金融學(xué)專(zhuān)業(yè)、英國(guó)達(dá)勒姆大學(xué)金融學(xué)專(zhuān)業(yè)。 廣發(fā)證券可發(fā)出其它與本報(bào)告所載信息不一致及有不同結(jié)論的報(bào)告。報(bào)告所載資料、意見(jiàn)及推測(cè)僅反映研究人員于發(fā)出本報(bào)告當(dāng)日的判斷，可隨時(shí)更改且不予通告。曾在廣發(fā)證券博士后工作站從事境外投資銀行研究（山東大學(xué)聯(lián)合培養(yǎng)），理論經(jīng)濟(jì)學(xué)博士后。 4）投資建議：維持“買(mǎi)入 ” 評(píng)級(jí) 綜合考慮以上估值、基本面因素，維持證券行業(yè)“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。 （ 3） FICC類(lèi)業(yè)務(wù)前景 數(shù)據(jù)來(lái)源： wind資訊， 廣發(fā)證券 近年投行債券承銷(xiāo)與股權(quán)承銷(xiāo)金額對(duì)比（單位：億元） 目錄 － 保險(xiǎn)業(yè)：估值新低后的思考 一、目前的估值的背后 二、 資產(chǎn) 質(zhì)量與海外對(duì)比 三、海外保險(xiǎn)公司目前估值情況 四、投資建議：維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí) 五、風(fēng)險(xiǎn)提示：投資環(huán)境惡化等 － 證券業(yè)：“重資產(chǎn)”模式杠桿化時(shí)代 一、 證券行業(yè)步入“重資產(chǎn)”模式 杠桿化時(shí)代 二、 “重資產(chǎn)”模式下資金來(lái)源已然通暢 三、 “重資產(chǎn)”模式下項(xiàng)目來(lái)源逐步擴(kuò)容 四、 “輕資產(chǎn)”業(yè)務(wù)擴(kuò)容對(duì)沖其利潤(rùn)率下行影響 五、投資建議：維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí) 六、風(fēng)險(xiǎn)提示：板塊股票供給增加等 投資建議：維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí) 1）證券板塊相對(duì)股指的高彈性特征依然明顯 隨著近期股指回調(diào)，證券板塊也出現(xiàn)了較大幅度的調(diào)整。 資產(chǎn)支持證券 SPV 管理服務(wù) 基礎(chǔ)資產(chǎn) 投資銀行 一級(jí)市場(chǎng) 承銷(xiāo)服務(wù) 財(cái)務(wù)咨詢(xún)服務(wù) 發(fā)起人 投資 經(jīng)紀(jì) 、 做市服務(wù) 二級(jí)市場(chǎng) （ 1）資產(chǎn)證券化 資產(chǎn)證券業(yè)務(wù)圖示 數(shù)據(jù)來(lái)源：廣發(fā)證券 2020至 2017年，資產(chǎn)證券化相關(guān)業(yè)務(wù)收入占比進(jìn)入快速增長(zhǎng)期，根據(jù)我們的測(cè)算，在市場(chǎng)中性情景下，預(yù)計(jì)收入可達(dá) 2020年可達(dá) 229億元，其中的輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)收入可達(dá) 135億。 2020年 約定式購(gòu)回 ? 類(lèi) 貸款 業(yè)務(wù)，能夠盤(pán)活閑置資金 ,，且資金成本相對(duì)較低，辦理手續(xù)簡(jiǎn)單 ? 對(duì)于客戶(hù)有較多限定包括非限售股、規(guī)模、信用狀況 2020年 做市業(yè)務(wù) ? 引導(dǎo)投資人對(duì)掛牌公司估值定價(jià)，以及促進(jìn)市場(chǎng)流動(dòng)性 ? 券商能夠從買(mǎi)賣(mài)價(jià)差與暴露部分頭寸獲得收益 2020年 質(zhì)押式購(gòu)回 ? 不會(huì)發(fā)生股權(quán)變更，且不限于券商自有資金來(lái)做 ? 提供一種較為簡(jiǎn)便的市場(chǎng)化股權(quán)融資模式 券商主要 “重資產(chǎn)”業(yè)務(wù)一覽表 數(shù)據(jù)來(lái)源：廣發(fā)證券 “重資產(chǎn)”市場(chǎng)容量巨大 僅僅考慮目前已經(jīng)啟動(dòng)的股權(quán)質(zhì)押融資、約定式購(gòu)回、融資融券、另類(lèi)投資四項(xiàng)“重資產(chǎn)”業(yè)務(wù)， 預(yù)計(jì)其未來(lái)市場(chǎng)容量可達(dá) 720510127億元。 ? 不同于證券行業(yè)早期的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)， 近年來(lái)陸續(xù)啟動(dòng)的創(chuàng)新業(yè)務(wù)，多為資本消耗型業(yè)務(wù)， 如兩融、約定式 /質(zhì)押式購(gòu)回、另類(lèi)投資等“類(lèi)貸款”業(yè)務(wù)，該類(lèi)業(yè)務(wù)呈現(xiàn)明顯的“重資產(chǎn)”特征。即便作為價(jià)值股，保險(xiǎn)公司的投資價(jià)值依然顯著，或許我們?nèi)匀恍枰却袌?chǎng)風(fēng)格的轉(zhuǎn)換，或者說(shuō)放低我們的心態(tài)，追逐這種年化 15%20%左右的機(jī)會(huì)。 國(guó)內(nèi)內(nèi)含價(jià)值計(jì)算中貼現(xiàn)率與海外保險(xiǎn)公司對(duì)比 數(shù)據(jù)來(lái)源：公司年報(bào) ,廣發(fā)證券 %%%%%%%%2020 2020 2020 2020 2020 2020 2020 2020 2020安盛集團(tuán) 保誠(chéng)集團(tuán)亞洲 保誠(chéng)集團(tuán)美國(guó) 保誠(chéng)集團(tuán)英國(guó) 英杰華亞洲太平洋 英杰華集團(tuán)英國(guó) 安聯(lián)集團(tuán)歐洲 安聯(lián)集團(tuán)瑞士 安聯(lián)集團(tuán)美國(guó) 安聯(lián)集團(tuán)韓國(guó) 中國(guó)人壽 中國(guó)平安 中國(guó)太保 海外 保險(xiǎn) 公司內(nèi)含價(jià)值貼現(xiàn)率主要集中在 6%8%，而國(guó)內(nèi)保險(xiǎn)公司貼現(xiàn)率在11%%。 臺(tái)灣保險(xiǎn)行業(yè)危機(jī) 數(shù)據(jù)來(lái)源：公司網(wǎng)站 ,廣發(fā)證券 024681012銀行存款利率 預(yù)定利率 注：銀行存款利率采用臺(tái)灣銀行三年期定期存款利率，預(yù)定利率采用保德信國(guó)際人壽終身壽險(xiǎn)預(yù)定利率 臺(tái)灣保險(xiǎn)行業(yè)預(yù)定利率與銀行存款利率比較 中國(guó)保險(xiǎn)行業(yè)出現(xiàn)危機(jī)的概率低 數(shù)據(jù)來(lái)源： wind資訊 ,廣發(fā)證券 保險(xiǎn)行業(yè)自 99年 6月以來(lái)銷(xiāo)售產(chǎn)品的預(yù)定利率都不超過(guò) %（ 99年 6月行業(yè)資產(chǎn)規(guī)模僅2300億） , 承諾部分遠(yuǎn)低于其他國(guó)際， 換言之：全球保險(xiǎn)公司的財(cái)務(wù)報(bào)表出現(xiàn)問(wèn)題，幾乎都是由于歷史的高承諾利率保單所造成的，中國(guó)目前絕大部分保單的承諾部分都不超過(guò) %（包括分紅、萬(wàn)能）。 凈資產(chǎn)增速水平仍可持續(xù) —— 常態(tài)下 ROE保持在 12%15% 總資產(chǎn)增速水平仍可持續(xù) 四家保險(xiǎn)上市公司資產(chǎn)及同比增速 單位 :億元 2020 2020 2020 2020 中國(guó)人壽 12,263 14,106 15,839 18,989 中國(guó)平安 9,357 11,716 22,854 28,443 中國(guó)太保 3,972 4,757 5,706 6,815 新華保險(xiǎn) 2,066 3,046