【正文】 3,868 4,937 同比增速 中國(guó)人壽 % % % 中國(guó)平安 % % % 中國(guó)太保 % % % 新華保險(xiǎn) % % % 單位 :億美元 2020 2020 2020 2020 大都會(huì) 5,393 7,309 7,962 8,368 美國(guó)國(guó)際 8,476 6,834 5,531 5,486 保誠(chéng) 3,678 4,066 4,230 5,039 英杰華 5,723 5,770 4,845 5,127 安盛 10,150 9,776 9,462 10,054 安聯(lián) 8,370 8,353 8,313 9,167 同比增速 大都會(huì) % % % 美國(guó)國(guó)際 % % % 保誠(chéng) % % % 英杰華 % % % 安盛 % % % 安聯(lián) % % % 海外 保險(xiǎn)上市公司 資產(chǎn) 及同比增速 注：保誠(chéng) 12年收購(gòu)了 SRLC、大都會(huì) 10年收購(gòu)了 ALICO 數(shù)據(jù)來源：公司資料，彭博資訊、廣發(fā)證券 注：平安 11年并表平安銀行 中國(guó)人壽歷史 P/EV數(shù)據(jù) 中國(guó)平安歷史 P/EV數(shù)據(jù) 新華保險(xiǎn)歷史 P/EV數(shù)據(jù) 中國(guó)太保歷史 P/EV數(shù)據(jù) 數(shù)據(jù)來源：公司資料，廣發(fā)證券 P/EV歷史估值水平 123200901200903200905200907200909200911201001201003201005201007201009201011201101201103201105201107201109201111201201201203201205201207201209201211201301201303201305中國(guó)人壽 P/EV 200901200903200905200907200909200911201001201003201005201007201009201011201101201103201105201107201109201111201201201203201205201207201209201211201301201303201305中國(guó)平安 P/EV 12200901200903200905200907200909200911201001201003201005201007201009201011201101201103201105201107201109201111201201201203201205201207201209201211201301201303201305中國(guó)太保 P/EV 201112201201201201201202201203201203201204201205201205201206201207201207201208201209201209201210201210201211201212201212201301201302201302201303201304201304201305201306201306新華保險(xiǎn) P/EV 數(shù)據(jù) 來源：公司資料 ,廣發(fā)證券 目前 P/EV估值水平與歷史低點(diǎn)比較 公司 2020年最低估值 2020 年最低估值 2020年最低估值 目前 P/EV（ 按日線性加權(quán) ） 目前 P/EV（ 按 13年預(yù)測(cè)值 ）中國(guó)人壽 中國(guó)平安 中國(guó)太保 新華保險(xiǎn) 保險(xiǎn)公司 P/EV歷史最低點(diǎn)估值水平 注：此處內(nèi)含價(jià)值 變動(dòng)加回 分紅 扣掉 融資 ；新華保險(xiǎn) 11年內(nèi)含價(jià)值負(fù)增長(zhǎng)是由于經(jīng)濟(jì)經(jīng)驗(yàn)的偏差減少內(nèi)含價(jià)值 119億 2020 2020 2020 2020 年復(fù)合增長(zhǎng)率 中國(guó)人壽 % % % % % 中國(guó)平安 % % % % % 中國(guó)太保 % % % % % 新華保險(xiǎn) % % 國(guó)內(nèi)上市保險(xiǎn)險(xiǎn)公司內(nèi)含價(jià)值變動(dòng)百分比 （ 20202020） 無(wú)論凈資產(chǎn)的增速與 P/B間還是內(nèi)含價(jià)值增速與 P/EV間，保險(xiǎn)的估值低估都是不容爭(zhēng)辯的事實(shí)。 ? 新業(yè)務(wù)價(jià)值增長(zhǎng)已經(jīng)不再考慮給予估值。因此，保險(xiǎn)公司為其產(chǎn)品設(shè)計(jì)的回報(bào)率一般為 %左右。 維持舊政策不變 另類投資資產(chǎn) 基礎(chǔ)設(shè)施債權(quán)投資計(jì)劃和股權(quán)投資計(jì)劃 未上市企業(yè)股權(quán) 不動(dòng)產(chǎn)和不動(dòng)產(chǎn)金融產(chǎn)品 （ 1）基礎(chǔ)設(shè)施債權(quán)投資計(jì)劃不超過 10% (2)不動(dòng)產(chǎn)不高于 10％， 投資不動(dòng)產(chǎn)相關(guān)金融產(chǎn)品不高于 3％ ；投資不動(dòng)產(chǎn)及不動(dòng)產(chǎn)相關(guān)金融產(chǎn)品合計(jì)不高于 10％ （ 3）投資未上市企業(yè)股權(quán)不高于5% （ 4）股權(quán)投資基金等未上市企業(yè)股權(quán)相關(guān)金融產(chǎn)品不高于 4% （ 3）和（ 4）合計(jì)不超過 5% （ 1） 投資理財(cái) 產(chǎn)品、信貸資產(chǎn)支持證券、集合資金信托計(jì)劃、專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃和項(xiàng)目資產(chǎn)支持計(jì)劃合計(jì)不高于 30%。 我們認(rèn)為中國(guó)太保、新華保險(xiǎn)、中國(guó)人壽基仍可維持 12%15%左右的凈資產(chǎn)增速，中國(guó)平安，將達(dá)到 15%20%左右的年化凈資產(chǎn)增速。 （此外，我們兩篇深度報(bào)告 《 云開見日 —— 從財(cái)報(bào)看價(jià)值 》《 勿要一葉障目、不見泰山 》 各位可以關(guān)注，其中更加詳細(xì)的計(jì)算了，目前及未來保險(xiǎn)行業(yè)的盈利水平） 目錄 － 保險(xiǎn)業(yè)：估值新低后的思考 一、目前的估值的背后 二、 資產(chǎn) 質(zhì)量與海外對(duì)比 三、海外保險(xiǎn)公司目前估值情況 四、投資建議：維持“買入”評(píng)級(jí) 五、風(fēng)險(xiǎn)提示：投資環(huán)境惡化等 － 證券業(yè)：“重資產(chǎn)”模式杠桿化時(shí)代 一、 證券行業(yè)步入“重資產(chǎn)”模式 杠桿化時(shí)代 二、 “重資產(chǎn)”模式下資金來源已然通暢 三、 “重資產(chǎn)”模式下項(xiàng)目來源逐步擴(kuò)容 四、 “輕資產(chǎn)”業(yè)務(wù)擴(kuò)容對(duì)沖其利潤(rùn)率下行影響 五、投資建議：維持“買入”評(píng)級(jí) 六、風(fēng)險(xiǎn)提示：板塊股票供給增加等 風(fēng)險(xiǎn)提示 投資環(huán)境惡化 稅收遞延推出時(shí)間延后 目錄 － 保險(xiǎn)業(yè)：估值新低后的思考 一、目前的估值的背后 二、 資產(chǎn) 質(zhì)量與海外對(duì)比 三、海外保險(xiǎn)公司目前估值情況 四、投資建議：維持“買入”評(píng)級(jí) 五、風(fēng)險(xiǎn)提示：投資環(huán)境惡化等 － 證券業(yè)：“重資產(chǎn)”模式杠桿化時(shí)代 一、 證券行業(yè)步入“重資產(chǎn)”模式 杠桿化時(shí)代 二、 “重資產(chǎn)”模式下資金來源已然通暢 三、 “重資產(chǎn)”模式下項(xiàng)目來源逐步擴(kuò)容 四、 “輕資產(chǎn)”業(yè)務(wù)擴(kuò)容對(duì)沖其利潤(rùn)率下行影響 五、投資建議：維持“買入”評(píng)級(jí) 六、風(fēng)險(xiǎn)提示：板塊股票供給增加等 1）“輕資產(chǎn)”模式 (2020年之前 )： 以經(jīng)紀(jì)、保薦等通道業(yè)務(wù)為主。 國(guó)內(nèi)證券公司的權(quán)益乘數(shù)上限為 6倍，目前僅 ，扣除客戶保證金后僅 。 20202020年國(guó)內(nèi)股權(quán)質(zhì)押規(guī)模（億元） 2020 2020E 2020E 2020E 上限 股權(quán)質(zhì)押規(guī)模 份額 15% 30% 45% 估計(jì)上限 下限 股權(quán)質(zhì)押規(guī)模 份額 10% 20% 30% 估計(jì)下限 證券公司的股票質(zhì)押融資業(yè)務(wù)容量估計(jì)（單位：億元） 數(shù)據(jù)來源：廣發(fā)證券 數(shù)據(jù)來源： 廣發(fā)證券 （ 2）約定式購(gòu)回 ? 業(yè)務(wù)規(guī)模區(qū)間估測(cè)結(jié)果： 455796億元 約定式購(gòu)回的市場(chǎng)容量 =A B C 含義 測(cè)算 A 非金融企業(yè)法人可用于約定式購(gòu)回的流通股市值 =A股總流通市值 *企業(yè)法人持有比例 *股票購(gòu)回平均折算率 =15163億元 B 企 業(yè)短期融資需求占各個(gè)時(shí)期的融資總需求的比例 2020年 1月以來，平均每月的短期貸款占總貸款比例約為 36%；估算企業(yè)短融占各個(gè)時(shí)期的融資總需求為 30%35% C 企業(yè)選擇約定式購(gòu)回而非其他短期融資方式的比例 企業(yè)短融方式：銀行借款、商業(yè)票據(jù)、短期融資券； 約定式購(gòu)回優(yōu)勢(shì)：手續(xù)簡(jiǎn)單，資金限制少； 保守估算 C為 10%15%水平。在樂觀情景下，新三板業(yè)務(wù)收入貢獻(xiàn)可達(dá) 11%。但是隨著大型券商的 PB估值臨近底部，我們相信，大型券商向下的彈性將有望逐漸衰減，而向上的彈性依然顯著。曾在普華永道擔(dān)任高級(jí)精算顧問、長(zhǎng)江證券研究所擔(dān)任非銀行金融高級(jí)分析師、華泰聯(lián)合證券研究所擔(dān)任非銀行金融首席分析師及社會(huì)服務(wù)業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈總監(jiān)。報(bào)告內(nèi)容僅供參考，報(bào)告中的信息或所表達(dá)觀點(diǎn)不構(gòu)成所涉證券買賣的出價(jià)或詢價(jià)。