【正文】 種財(cái)務(wù)狀況的主要原因在于： ? 由于霍茲先生對(duì)該公司的權(quán)益投資轉(zhuǎn)為債務(wù)投資，權(quán) 益減少、負(fù)債增加造成了該公司的長期安全性大大降 低； ? 由于擴(kuò)大投入、償還負(fù)債造成了流動(dòng)性不足； ? 可能由于霍茲先生的離開，造成了經(jīng)營管理力量的削 弱，帳款回收期變長，流動(dòng)性進(jìn)一步削弱； ? 獲利能力基本不變，但是由于權(quán)益資本的減少，使權(quán) 益資本收益率因此得到了很大提高。 ? Clarkson先生對(duì)貸款需求的估計(jì)有其合理性。利 潤與現(xiàn)金需求是不同的。 40天使用 980元 貸款要多付 20元，那么利率為 %,相當(dāng)于年 %. – %是否被高估？ 可以獲得其他好處？ 可以延長帳期？ 75萬美元足夠嗎？ ? Clarkson是否應(yīng)該給予客戶商業(yè)信用？ – 如果在 10天內(nèi)付款，可以得到 2%的折扣。企業(yè)以前年度的未分配利潤可以并 入本年度向投資者分配； 未分配利潤。 （ a） 支付 10億美元的股利，另增發(fā) 10億美元的新股； （ b） 留存所有盈利 (10億美元 )，不支付股利，也無 須增發(fā)新股，股東將從今后 IBM股票漲價(jià)獲得現(xiàn) 值 10億美元的資本利得； （ c） 設(shè)定股利支付比例 X%， 股東將獲得 X%的股利和 現(xiàn)值 (1X%)的資本利得，二者的總和為 10億美 元。 美國 60年代 90年代股利和資本利得所得稅比較 稅差理論 —— 有關(guān)論 年 份 6064 65 6670 71 72 7378 7981 8287 88 8990 9193 9495 現(xiàn)金股利 90% 80% 70% 70% 70% 70% 70% 50% 40% 33% 33% % 資本利得 25% 25% 25% % % 35% 28% 20% 28% 33% 28% 28% （ 2）稅差理論的機(jī)理 設(shè)有二種股票，價(jià)格都是 10美元，總收益都是 15%，其中： A=收入型股票， D/P=10%， g=5% B=增長型股票， D/P=5%， g=10% 根據(jù)稅差理論，增長型股票的稅后收益較高！ ——————————————————————————— 股票 指 標(biāo) D/P g 總收益 =（ D/P） +g ——————————————————————————— A 稅前收益 10% 5% 15% 稅 (40%： 28%) 4% % % 稅后收益 6% % % B 稅前收益 5% 10% 15% 稅 (40%： 28%) 2% % % 稅后收益 3% % % 稅差論 如果延遲實(shí)現(xiàn)資本利得，增長型股票的稅后收益為 13%，收入型股票的稅后收益為 11%，二者差異進(jìn)一步擴(kuò)大。 （ b）客戶效應(yīng)的機(jī)理：各種群體客戶對(duì)現(xiàn)金股利和資本利 得有不同偏好和需求。 （ 3）結(jié)論：提高股利支付比例，促使企業(yè)增加外部融資需 求，接受第三者的監(jiān)督，有助于解決股東和管理者之 間的代理沖突。 優(yōu)點(diǎn)：股東所獲股利與企業(yè)經(jīng)營效益緊密結(jié)合，體現(xiàn)多盈 多分 、少盈少分、不盈不分的原則，股東與企業(yè)共 擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)、共享收益。 股票回購計(jì)劃 使用剩余現(xiàn)金或發(fā)行債券的收入，回購股東手中的股 票，庫存回購股票，變相發(fā)放股利。鑒于此，人們對(duì)這些研究結(jié)論提出質(zhì)疑。 （ 3）呂長江、王克敏的研究發(fā)現(xiàn)：股利支付水平與當(dāng)期盈 利、公司規(guī)模、股東權(quán)益比、流動(dòng)性成正比，與國有 股和法人股比例成反比。 國外的研究 劉力、嚴(yán)鴻宴、趙瑜綱的研究表明： 1993年前，現(xiàn)金股利 的正向作用，但 1994年后，轉(zhuǎn)變?yōu)樨?fù)向作用。為 此，企業(yè)將增加留存收益； 投資機(jī)會(huì)：投資項(xiàng)目的經(jīng)濟(jì)效益和資金需求； 信號(hào)傳遞：當(dāng)市場(chǎng)不能發(fā)現(xiàn)企業(yè)應(yīng)有的價(jià)值，企業(yè)將制定 能傳遞 所需信息的股利政策。一方面穩(wěn)定投資者心理；另一 方面有利于增強(qiáng)股東對(duì)企業(yè)未來發(fā)展的信心； （ b）有利于穩(wěn)定股價(jià)； （ c）有利于吸引部分依賴股利生存的投資者； 缺點(diǎn)： （ a）仍然缺乏穩(wěn)定性，盈利的變化使得額外股利不斷變 化，或時(shí)有時(shí)無，給人漂浮不定的感覺； （ b）當(dāng)公司在較長時(shí)期一直發(fā)放額外股利后，股東可能 誤認(rèn)為是“正常股利”，一旦取消額外股利，容易 造成“企業(yè)財(cái)務(wù)狀況惡化”的錯(cuò)誤印象，也將造成 股價(jià)下跌。 六、股利政策的類型 穩(wěn)定增長股利政策 將每年股利確定在一定水平上并維持基本穩(wěn)定，然后 根據(jù)公司每年的盈利增長的情況，在確信公司未來的盈利 足以提高股利支付能力時(shí)，再按目標(biāo)增長率逐步提高公司 的股利支付水平。因此， 股東需要支付監(jiān)督管理者行為的代理費(fèi)用。如何解釋？股東偏好現(xiàn) 金股利？ Yes or No？ （ 2）信號(hào)理論的機(jī)理：由于企業(yè)管理者與投資者之間存在 信息不對(duì)稱， 企業(yè)“提高股利”是企業(yè)管理者向市場(chǎng)傳遞“盈利 好”的信號(hào)； 企業(yè)“降低股利”是企業(yè)管理者向市場(chǎng)傳遞“盈利 差”的信號(hào)； 所以，股價(jià)升降不是因?yàn)橥顿Y者對(duì)現(xiàn)金股利的偏好，而 是由于信息不對(duì)稱條件下投資者對(duì)股利政策含義理解后 的反映。 （ 3）手中鳥理論的結(jié)論和政策含義 （ a）股票價(jià)格與股利支付比例成正比； （ b）權(quán)益資本費(fèi)用與股利支付比例成反比。 （ 2）股利政策是個(gè)有爭(zhēng)議的理論問題 —— 股利政策的變動(dòng)與 企業(yè)價(jià)值（股票價(jià)格）和資本費(fèi)用之間的關(guān)系：是否有關(guān)？ （ a）無關(guān)論 —— MM股利政策無關(guān)論（ Dividend Irrelevancy） （ b）有關(guān)論 —— 高登手中鳥理論 （ BirdinHand Theory） （ c） 有關(guān)論 —— 稅差論（ Tax Differential） MＭ 股利政策無關(guān)論 MM, “Dividend Policy, Growth, the Valuation of Shares,” JOB, Oct., 1961. （ 1） 股利政策 無關(guān)論的完善市場(chǎng)假設(shè) （ 2）股利政策無關(guān)論的機(jī)理 （ a）企業(yè)的價(jià)值（股票價(jià)格）取決于企業(yè)的盈利 能力，即企業(yè)資 產(chǎn)的盈利能力，而不是企 業(yè)如何融資或如何分配利潤； （ b）企業(yè)的股價(jià)與其經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)有關(guān)； （ c）如果企業(yè)提高股利支付比例，就必須相應(yīng)增 發(fā)股票給新投資者，新增股票的價(jià)值正好等 于增發(fā)給股東的股利。法定盈余公積 金用于發(fā)展生產(chǎn)，彌補(bǔ)虧損，或按規(guī)定轉(zhuǎn)增資本金?；刭徍匣锶斯蓹?quán)進(jìn)一步增加了現(xiàn)金的不足。 ? 考慮銀行業(yè)務(wù)的特點(diǎn)，從經(jīng)營的角度，在目前情況下一般不宜 向該公司提供貸款。 ? 詳見附表 3，對(duì) 1996年現(xiàn)金流量的預(yù)測(cè)。 93－ 95年，該公司如何滿足融資需求？ 公司財(cái)務(wù)狀況是上升了還