【正文】 （二）國(guó)內(nèi)的研究 陳曉、陳小悅、倪凡的研究結(jié)論： 三種股利政策的超常收益顯著，具有信號(hào)傳遞效應(yīng) 其他研究 （ 1）張水泉、韓德宗的研究發(fā)現(xiàn)：不同股利政策在不同市 場(chǎng)景氣（多、空）、行業(yè)、業(yè)績(jī)時(shí)的市場(chǎng)反映不同， 市場(chǎng)反映延續(xù)至公告日后 10多天，上海市場(chǎng)是非半強(qiáng) 型有效市場(chǎng)。 大量的研究結(jié)果表明： H0：斜率 =1 可以成立， 支持 MM的股利政策無關(guān)論。 優(yōu)點(diǎn)： （ a）適宜高收入而不需現(xiàn)金的投資者； （ b）無需支付新股發(fā)行費(fèi)用；滿足企業(yè)內(nèi)部籌資需要。 缺點(diǎn)： （ a）固定股利對(duì)企業(yè)來說是一種必需開支的“固定費(fèi) 用”，增加企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)； （ b）股利支付與企業(yè)盈利相脫離，如果盈利不穩(wěn)定， 可能導(dǎo)致資金短缺，財(cái)務(wù)狀況惡化，或不得不改 變?cè)阮A(yù)定股利政策。雖然董事會(huì)可以實(shí)現(xiàn)對(duì)經(jīng)理的監(jiān)督， 但他們經(jīng)?！巴┮粭l褲子”。 （ b）股利政策的含義受管理者行為和投資者行為的影響， 這種行為可能是理論上難于描述的，或與理論上描 述所不同的。 （ 4）手中鳥理論的問題 投資者將所得到的現(xiàn)金股利重新投資于該企業(yè)或風(fēng)險(xiǎn)相 同的企業(yè)， 無論如何，長(zhǎng)期來看，與股利政策無關(guān)。企業(yè)無需制 定股利政策！ （ 4）股利政策無關(guān)論的應(yīng)用 假設(shè) IBM公司計(jì)劃當(dāng)年增加投資 10億美元，其當(dāng)年預(yù) 計(jì)的盈利也是 10億美元。 提取公益金。 Clarkson公司應(yīng)收帳款和存貨增加的原因又是什么？ ? 不是肯定的 – 賒銷與預(yù)付在不同的公司是不同的 – 凈資產(chǎn)與銷售的關(guān)系不一樣 – 存貨多少不一樣 ? 產(chǎn)生巨大融資壓力的公司 – 銷售快速增長(zhǎng) – 現(xiàn)金周期長(zhǎng) – 低利潤(rùn) 為什么銷售快速增長(zhǎng)會(huì)帶來巨大融資壓力？ 1993 1994 1995 96一季度 總負(fù)債 /總資產(chǎn) 45% 68% 73% 72% 應(yīng)付帳款帳期 35 45 51 54 流動(dòng)比率 結(jié)論：財(cái)務(wù)狀況變差 Clarkson公司的財(cái)務(wù)狀況 ? 銷售對(duì)資產(chǎn)的比率不變 ? 負(fù)債率不變 ? 無支付股利 ? 權(quán)益資本 20%的收益率 如果財(cái)務(wù)指標(biāo)不再變差，需要銷售有多大的增長(zhǎng)？ ? Clarkson是否應(yīng)該利用商業(yè)信用？ – 如果在 10天內(nèi)付款，可以得到 2%的折扣。 貸款條件主要將是： 由 Clarkson先生加大權(quán)益投資比重，將其個(gè)人積蓄、房產(chǎn)抵 押貸款投入到公司或爭(zhēng)取其它權(quán)益資本，同時(shí)降低個(gè)人的工 資收入，使其進(jìn)一步分擔(dān)債權(quán)人風(fēng)險(xiǎn)； 要求 Clarkson先生制訂降低應(yīng)收帳款、降低存貨的具體計(jì)劃， 并對(duì)其執(zhí)行情況隨時(shí)監(jiān)督； 由于主要為短期貸款，要求 Clarkson先生 90天定期平帳，以 控制財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)； 對(duì)于固定資產(chǎn)的追加投資嚴(yán)格控制，在近期內(nèi)盡可能避免新 的投資項(xiàng)目。 銷售凈額 5,500 銷貨成本 期初存貨 587 本期購入 4,211 期末存貨 714 銷貨總成本 4,084 銷售毛利 1,416 經(jīng)營(yíng)費(fèi)用 1,144 息前稅前收益 272 利息支出 70 稅前凈收益 202 所得稅準(zhǔn)備 62 凈收益 140 1996年度預(yù)測(cè)損益表 注 1：利息支出為假定，再代入流量表求出實(shí)際需增貸款反推； 注 2：銷貨總成本＝銷售凈額 *(歷史銷貨總成本／歷史銷售凈額 )*。 1993 1994 1995 1996第 1季度 行業(yè) （低盈 利） 行業(yè) （高盈 利） 資產(chǎn)負(fù)債率 債務(wù)／權(quán)益比率 利息保障倍數(shù) 1993 1994 1995 1996第 1季度 行業(yè) （低盈 利） 行業(yè) （高盈 利） 流動(dòng)比率 速動(dòng)比率 應(yīng)收帳款周期天數(shù) 存貨周期天數(shù) 1993 1994 1995 1996第 1季度 行業(yè) （低盈 利） 行業(yè) （高盈 利） 權(quán)益報(bào)酬率 () 銷售利潤(rùn)率 () 資產(chǎn)收益率 () 長(zhǎng)期安全性指標(biāo) 流動(dòng)性指標(biāo) 獲利能力指標(biāo) ? 財(cái)務(wù)狀況從以下幾個(gè)角度分析： 長(zhǎng)期安全性； 流動(dòng)性； 獲利能力。 ? 商業(yè)購買中提供 10天／ 2％的折扣，但近兩年由于支付霍茲先 生費(fèi)用增加營(yíng)運(yùn)資金，很少能取得購貨的現(xiàn)金折扣。 ? 鄉(xiāng)村國(guó)民銀行的最高貸款限額為 $400000且要求提供個(gè)人信譽(yù) 擔(dān)保，克拉克森先生正在考慮從西北國(guó)民銀行獲得高達(dá) $750000的借款可能性。 9 95兩年通過銀行票據(jù)籌資 $390000。同時(shí)由于存在回購權(quán)益融資現(xiàn)象，現(xiàn)金進(jìn) 一步短缺。就該公司的情況來看，長(zhǎng)期安 全性和流動(dòng)性指標(biāo)已經(jīng)很差，如果向該公司提供 75萬元的短 期貸款的話，除獲利能力大幅提高外，其它指標(biāo)將會(huì)進(jìn)一步 惡化。 – 如何解決公司快速增長(zhǎng)與沉重財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)的矛盾 – 對(duì)小公司的借鑒意義 Clarkson Lumber Company 為什么 現(xiàn)金流量表 1994 1995 兩年合計(jì) 凈利潤(rùn) 68 77 145 應(yīng)收帳款增加 105 195 300 存貨增加 95 155 250 應(yīng)付帳款增加 127 163 290 計(jì)提費(fèi)用增加 3 30 33 經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的現(xiàn)金流量 2 80 82 工廠、設(shè)備投資 29 126 155 融資活動(dòng)的現(xiàn)金流量 銀行貸款增加 60 330 390 股東權(quán)益收購 200 0 200 收購股權(quán)融資 200 0 200 長(zhǎng)期貸款償還 20 20 40 收購股權(quán)負(fù)債的償還 0 100 100 融資活動(dòng)的現(xiàn)金流量 40 210 250 現(xiàn)金凈增加 9 4 年初現(xiàn)金余額 43 52 年末現(xiàn)金余額 52 56 投資活動(dòng)的現(xiàn)金流量 應(yīng)收帳款、存貨以及設(shè)備投資的增加是導(dǎo)致公司資金緊張的最主要原因。企業(yè)稅后利潤(rùn)扣除前兩項(xiàng)的余額， 要按照 10%的比例提取法定盈余公積金。 （ b）股利政策反映了 企業(yè)和股東面臨的當(dāng)前利益與未來利益的矛盾； 企業(yè)和股東面臨的短期與長(zhǎng)期的矛盾； 企業(yè)和股東面臨的分配與增