【正文】 他 EV估值指標(biāo) ? EV/Sales： 利潤(rùn)率非常關(guān)鍵！ ? EV /utilities(鋼鐵、石化、水泥 ) ? EV/subscribers(通信、有線、零售 ) 不同估值方法的應(yīng)用 估值方法 適合 不適合F C F F 大部分的競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè) 長(zhǎng)期壟斷性行業(yè)P / E周期性較弱企業(yè)，一般制造業(yè)、服務(wù)業(yè)。 PE估值：決定要素 ? 風(fēng)險(xiǎn)： 風(fēng)險(xiǎn)越高，要求回報(bào)率越高，市盈率越低。如此反復(fù)迭代運(yùn)算，最終可得到收斂的結(jié)果 ? 最小 WACC法 Ke WACC D/E 最優(yōu)資本結(jié)構(gòu) Kd 資本成本 當(dāng)前資本結(jié)構(gòu) 目標(biāo)資本結(jié)構(gòu) WACC 計(jì)算總股本 ( 百萬(wàn)股 ) 963 股權(quán)資本比重 80% 無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率 4%股價(jià) ( 元 ) 5 . 0 0 債務(wù)資本比重 20% 股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià) 6 . 5 %總市值 ( 百萬(wàn)元 ) 4815 B eta 1 . 2股權(quán)資本比重 82% 股權(quán)成本 1 1 . 8 0 %債務(wù)價(jià)值 ( 百萬(wàn)元 ) 1041 債權(quán)成本 5 . 4 3 %債務(wù)資本比重 18% 所得稅率 1 3 . 0 0 %總資本 ( 百萬(wàn)元 ) 5856 W A C C 1 0 . 3 8 % WACC計(jì)算 (練習(xí) 4) =短期借款 +長(zhǎng)期借款 分析師估計(jì)得到 行業(yè) 公司無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率 4% 股權(quán)資本比重 80%股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià) 6 . 5 % 債務(wù)資本比重 20%行業(yè) ( 杠桿 ) b eta 1 . 1 8 杠桿 b eta 1 . 1 7行業(yè)杠桿率 30% 信用風(fēng)險(xiǎn)差價(jià) 1 . 5 0 %行業(yè)所得稅率 2 5 . 0 0 % 公司股權(quán)成本 1 1 . 6 2 %資產(chǎn) b eta 0 . 9 6 債務(wù)成本 5 . 5 0 %公司所得稅率 1 3 . 0 0 % W A C C 1 0 . 1 2 %00 . 20 . 40 . 60 . 811 . 210 . 0 0 %2 0 . 0 0 %4 0 . 0 0 %6 0 . 0 0 %8 0 . 0 0 %1 0 0 . 0 0 %1 2 0 . 0 0 %0%20%40%60%80%100%120%1011 WACC計(jì)算 (練習(xí) 5) =(1+30%*(125%)) =*(1+20%*（ 113%） /80%) 2 估值方法 ? 絕對(duì)估值方法 ? 相對(duì)估值方法 股利折現(xiàn)模型（ DDM） 企業(yè)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型（ FCFF） 權(quán)益自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型（ FCFE） FCFF衍生模型： APV、 EVA 重估凈資產(chǎn)價(jià)值法（ NAV） 市盈率法（ P/E） EV/IC 市凈率法（ P/B） EV/ EBITDA 股權(quán)價(jià)值倍數(shù)法 企業(yè)價(jià)值倍數(shù) 企業(yè)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型(FCFF) 顯性價(jià)值 持續(xù)價(jià)值 核心價(jià)值 非核心價(jià)值 企業(yè)總價(jià)值 債務(wù)價(jià)值 少數(shù)股東權(quán)益 股權(quán)價(jià)值 非核心價(jià)值和債務(wù)價(jià)值 貨幣資金 218 經(jīng)營(yíng)性流動(dòng)負(fù)債 263其它流動(dòng)資產(chǎn) 117 短期借款 995長(zhǎng)期投資 1613 長(zhǎng)期借款 46固定資產(chǎn) 1385 負(fù)債總計(jì) 1303無(wú)形資產(chǎn) 1158 少數(shù)股東權(quán)益 54股本 963資本公積 1500留存收益 669股東權(quán)益總計(jì) 2133資產(chǎn)總計(jì) 4491 負(fù)債和股東權(quán)益總計(jì) 4491非核心資產(chǎn)價(jià)值包括超額現(xiàn)金、短期投資、部分非核心長(zhǎng)期投資 債務(wù)價(jià)值 =短期借款 +長(zhǎng)期借款 少數(shù)股東權(quán)益：直接采用賬面價(jià)值 營(yíng)業(yè)價(jià)值的計(jì)算 顯性價(jià)值 持續(xù)價(jià)值 營(yíng)業(yè)價(jià)值 顯性價(jià)值 = 明確預(yù)測(cè)期每年的企業(yè)自由現(xiàn)金流的折現(xiàn)值之和 明確預(yù)測(cè)期 穩(wěn)定增長(zhǎng)期 顯性價(jià)值計(jì)算 ? 明確預(yù)測(cè)期確定在 10~15年。 二、經(jīng)營(yíng)杠桿。 )1( tKED DKED EWAC C de ????? 股權(quán)成本（ Ke） CAPM模型： )( fmfe rrrK ???? ? 經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn) 股權(quán)成本 (股東要求回報(bào) ) 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn) 無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率 由于股票估值基于長(zhǎng)期視角，采用的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)大多數(shù)為長(zhǎng)期國(guó)債的到期收益率。 這條法則在公司估值中的啟示是：除了少數(shù)公司之外，絕大多數(shù)公司在永續(xù)增長(zhǎng)階段的投資回報(bào)率不能明顯偏離其資本成本。 公允價(jià)值 經(jīng)營(yíng)價(jià)值 清算價(jià)值 P ╳ (1P ) ╳ 現(xiàn)金流的索取權(quán)與價(jià)值鏈條 ? 現(xiàn)金流的索取權(quán)順序決定了現(xiàn)金流在企業(yè)的分配過(guò)程 收入 凈營(yíng)業(yè)現(xiàn)金流 企業(yè)自由現(xiàn)金流 權(quán)益自由現(xiàn)金流 現(xiàn)金 分紅 工資、增值、稅收 △ OWC、CAPEX 還債 、 付息 留存 收益 員工、供應(yīng)商、政府 投資需要 債權(quán)人 再投資 所有資本提供者 股東 股東 現(xiàn)金流的索取權(quán)與價(jià)值鏈條（續(xù)） 社會(huì)價(jià)值 企業(yè)價(jià)值 權(quán)益 價(jià)值 債務(wù) 價(jià)值 剩余現(xiàn)金流 利息 供應(yīng)商 增值 員工 報(bào)酬 政府 稅收 ? 現(xiàn)金流的索取權(quán)順序決定了企業(yè)的價(jià)值鏈環(huán)節(jié) 現(xiàn)金流的重要性與價(jià)值的組成 ? 現(xiàn)金流的重要性主要體現(xiàn)為產(chǎn)生現(xiàn)金流的資產(chǎn)或業(yè)務(wù)的戰(zhàn)略性與重要性 ? 具有戰(zhàn)略性、持續(xù)性、重要性的收益可界定為核心收益，相應(yīng)的資產(chǎn)為核心資產(chǎn)，相應(yīng)的業(yè)務(wù)為核心業(yè)務(wù)，相應(yīng)的價(jià)值為核心價(jià)值。課程框架 1. 估值原理 價(jià)值：不同視角的解讀 DCF估值：三個(gè)環(huán)節(jié) 2. 估值方法 絕對(duì)估值： DDM、 FCFF、 FCFE、 NAV 相對(duì)估值：股權(quán)價(jià)值倍數(shù)、企業(yè)價(jià)值倍數(shù) 3. 估值應(yīng)用 三大原則：匹配、富不可敵國(guó)、平均利潤(rùn)率回歸 不同行業(yè)公司適用不同估值方法 價(jià)值：最基本的視角 內(nèi)在價(jià)值是資產(chǎn)未來(lái)預(yù)期產(chǎn)生的現(xiàn)金流的貼現(xiàn)值之和 。有時(shí)把核心資產(chǎn)成為經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)，核心業(yè)務(wù)成為經(jīng)營(yíng)性業(yè)務(wù) 核心收益 價(jià) 值 核心資產(chǎn) 非核心資產(chǎn) 非核心收益 核心價(jià)值 非核心價(jià)值 現(xiàn)金流的重要性與價(jià)值的組成 (續(xù) ) ? 非核心資產(chǎn)主要包括超額現(xiàn)金、短期投資和非核心長(zhǎng)期投資。 ? 困難在于：如何確定一個(gè)公司能夠保持多長(zhǎng)時(shí)間的高增長(zhǎng)。成熟市場(chǎng)中一般采用 10年期以上國(guó)債到期收益率 目前在中國(guó)股票估值時(shí)間中，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的計(jì)算采用市場(chǎng)流通性最好的中長(zhǎng)期國(guó)債的到期收益率，一般選擇 10年期或者 7年期國(guó)債的收益率 股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（ ERP） ? 決定股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的基本因素有三個(gè) 所在經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。 固定成本越高的公司，經(jīng)營(yíng)杠桿越高 三、財(cái)務(wù)杠桿。 增長(zhǎng)率高的行業(yè)或者公司，以及周期性公司可能需要更長(zhǎng)的時(shí)間才能達(dá)到相對(duì)成熟的階段 ? 明確預(yù)測(cè)期分為兩個(gè)階段： 顯性