【正文】 依然是宏觀調(diào)控的目標(biāo)。 自 20xx年 7 月 1 日起，涉及造紙行業(yè)紙制品的出口退稅率由原來(lái)的13%，降低至 5%，下降了 8 個(gè)百分點(diǎn)。 （四）環(huán)保力度不斷加大 “節(jié)能減排”已經(jīng)日益成為國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)工作的重點(diǎn)，在十七大結(jié)束之后，環(huán)保工作力度預(yù)計(jì)將進(jìn)一步加大。 《通知》出臺(tái)后，部分省份展開 了 大面積關(guān)停小紙廠的工作。由于國(guó)家 對(duì)草漿生產(chǎn)線基 行業(yè)研究報(bào)告 本報(bào)告中的信息均來(lái)源于已公開的資料，我公司對(duì)這些信息的正確性和完整性不作保證。 環(huán)保力度加大受益的主要造紙企業(yè) 文化紙相關(guān)上市公司主要有博匯紙業(yè)、華泰股份、銀鴿投資、美利紙業(yè)、岳陽(yáng)紙業(yè)、晨鳴紙業(yè)和太陽(yáng)紙業(yè)等 7家。我公司及其所屬關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)可能會(huì)持有報(bào)告中提到的公司所發(fā)行的證券頭寸并進(jìn)行交易，還可能為這些公司提供或爭(zhēng)取投資銀行業(yè)務(wù)服務(wù)。與之前出臺(tái)的行業(yè)政策相比，《 造紙產(chǎn)業(yè)發(fā)展政策》 的相關(guān)規(guī)定更加具體，可執(zhí)行性更強(qiáng)，目標(biāo)也更明確。本報(bào)告的版權(quán)僅為我公司所有，未經(jīng)書面許可任何機(jī)構(gòu)或個(gè)人不得 以任何形式翻版、復(fù)制、刊登、發(fā)表或引用。黃淮海地區(qū)要淘汰落后草漿產(chǎn)能，增加商品木漿和廢紙的利用，適度發(fā)展林紙一體化，控制大量耗水的紙漿項(xiàng)目，加快區(qū)域產(chǎn)業(yè)升級(jí)，確保在發(fā)展造紙產(chǎn)業(yè)的同時(shí)不增加或減少水資源消耗和污染物排放；東北地區(qū)加快造紙林基地建設(shè)，加大現(xiàn)有企業(yè)改造力度，提高其競(jìng)爭(zhēng)力，原則上不再布局新的制漿造紙企業(yè)；西北地區(qū)要通過(guò)龍頭企業(yè)的兼并與重組，加快造紙產(chǎn)業(yè)的整合，嚴(yán)格控制 擴(kuò)大產(chǎn)能。北方地區(qū)中，東北、西北地區(qū)造紙行業(yè)產(chǎn)能將保持現(xiàn)有水平的基礎(chǔ)上進(jìn)行行業(yè)整合，華北 黃淮地區(qū)則需要在環(huán)保控制下適度發(fā)展規(guī)模，進(jìn)行行業(yè)整合。加快推進(jìn)林紙一體化工程建設(shè)，大力發(fā)展木漿，鼓勵(lì)利用木材采伐剩余物、木材加工剩余物 、進(jìn)口木材和木片等生產(chǎn)木漿，合理進(jìn)口國(guó)外木漿。淘汰年產(chǎn) 、 行業(yè)研究報(bào)告 本報(bào)告中的信息均來(lái)源于已公開的資料，我公司對(duì)這些信息的正確性和完整性不作保證。明確提出鼓勵(lì)國(guó)內(nèi)企業(yè)到海外開展林紙一體化項(xiàng)目投資。 這意味著造紙行業(yè)將因此出現(xiàn)前幾年鋼鐵行業(yè)出現(xiàn)的整合并購(gòu)熱潮，目前看來(lái)，產(chǎn)能超過(guò)100萬(wàn)噸的造紙企業(yè)數(shù)量仍然較少，而能進(jìn)入 300萬(wàn)噸產(chǎn)能級(jí)別的企業(yè)也就是晨鳴、玖龍等極少數(shù)， 因此如果想要打造若干產(chǎn)能超 300萬(wàn)噸的造紙企業(yè)，行業(yè)的并購(gòu)重組是必要的。企業(yè) 資產(chǎn)負(fù)債率在 70%以內(nèi)，銀行信用等級(jí) AA級(jí)以上?；瘜W(xué)機(jī)械木漿為 9千克、 30立方米和 1100千克 。 在鼓勵(lì)規(guī)模經(jīng)濟(jì)發(fā)展的同時(shí)，政策也限制了行業(yè)出現(xiàn)細(xì)分行業(yè)龍頭壟斷企業(yè)的可能性，這對(duì)于行業(yè)的市場(chǎng)化競(jìng)爭(zhēng)有利。 三 、 造紙各子行業(yè)發(fā)展將進(jìn)一步分化 目前造紙上市公司主營(yíng)的產(chǎn)品主要有文化紙、銅版紙、白卡紙、箱板紙、新聞紙等紙種。 其中，由于社會(huì)卡與客戶議價(jià)能力最強(qiáng)，因此我們?cè)诎卓ㄗ有袠I(yè)中更看好社會(huì)卡的盈利能力。我公司及其所屬關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)可能會(huì)持有報(bào)告中提到的公司所發(fā)行的證券頭寸并進(jìn)行交易，還可能為這些公司提供或爭(zhēng)取投資銀行業(yè)務(wù)服務(wù)。二是出口的恢復(fù)增長(zhǎng)，在銅版紙反傾銷訴訟勝訴后，銅版紙的出口 將恢復(fù)性上漲，這對(duì)于緩解國(guó)內(nèi)市場(chǎng)供給過(guò)剩也是大有裨益的。報(bào)告中的信息或所表達(dá)的意見并不構(gòu)成所述證券買賣的出價(jià)或征價(jià)。 22 3000350040004500500055006000650070001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月雙膠紙 書刊紙 資料來(lái)源：華泰證券研究所 新聞紙：奧運(yùn)經(jīng)濟(jì)難解產(chǎn)能過(guò)剩，價(jià)格難以上漲 新聞紙主要 用于報(bào)紙出版業(yè)，隨著我國(guó)報(bào)紙出版業(yè)的發(fā)展，新聞紙的消費(fèi)量迅速增長(zhǎng)。本報(bào)告的版權(quán)僅為我公司所有，未經(jīng)書面許可任何機(jī)構(gòu)或個(gè)人不得 以任何形式翻版、復(fù)制、刊登、發(fā)表或引用。而根據(jù)我們的統(tǒng)計(jì)， 幾家核心企業(yè) 20xx 年新增產(chǎn)能將達(dá)到 270 萬(wàn)噸， 20xx 年將達(dá)到 160 萬(wàn)噸，兩年就新增產(chǎn)能 430 萬(wàn)噸，如果考慮到中小企業(yè)的擴(kuò)產(chǎn)，整個(gè)行業(yè)在兩年內(nèi)將新增產(chǎn)能約 500 萬(wàn)噸，即使按照 90%的開工率計(jì)算，行業(yè)仍會(huì)在 20xx 年出現(xiàn) 150 萬(wàn)噸左右的供給過(guò)剩，供給過(guò)剩將會(huì)壓低產(chǎn)品價(jià)格，進(jìn)而降低行業(yè)盈利水平。本報(bào)告的版權(quán)僅為我公司所有，未經(jīng)書面許可任何機(jī)構(gòu)或個(gè)人不得 以任何形式翻版、復(fù)制、刊登、發(fā)表或引用。但是，由于部分企業(yè)受益于宏觀經(jīng)濟(jì)主題變化，以及子行業(yè)景氣程度較高，其盈利有望超越市場(chǎng)預(yù)期，給投資帶來(lái)機(jī)遇，這部分股票應(yīng)該超配。公司主營(yíng)的銅版紙會(huì)受益于奧運(yùn)經(jīng)濟(jì)，由于公司環(huán)保投入較為到位，資產(chǎn)負(fù)債率不高，直接融資能力強(qiáng)，因此環(huán)保和宏觀調(diào)控不會(huì)對(duì)公司產(chǎn)生太大影響。 圖 17：主要 造紙 上市公司 ROE比較 主要上市公司ROE 比較0510152025303520xx 20xx 20xx 20xx晨鳴紙業(yè) 美利紙業(yè) 太陽(yáng)紙業(yè) 銀鴿投資 華泰股份 岳陽(yáng)紙業(yè) 博匯紙業(yè) 數(shù)據(jù)來(lái)源： WIND 行業(yè)研究報(bào)告 本報(bào)告中的信息均來(lái)源于已公開的資料，我公司對(duì)這些信息的正確性和完整性不作保證。 （ 2） 自產(chǎn)漿線的投產(chǎn)提高盈利水平 公司新建的 萬(wàn)噸漿線將于 20xx 年投產(chǎn)，投產(chǎn)后公司自產(chǎn)漿能力將達(dá)到 萬(wàn)噸。 文化紙和白卡紙保持景氣上升，將使得博匯紙業(yè) 20xx 年的盈利水平有望超越市場(chǎng)預(yù)期。配套的原料林基地建成后，木材原料將全部由原料林基地供應(yīng)。本報(bào)告的版權(quán)僅為我公司所有，未經(jīng)書面許可任何機(jī)構(gòu)或個(gè)人不得 以任何形式翻版、復(fù)制、刊登、發(fā)表或引用。（關(guān)于湛江 項(xiàng)目的價(jià)值分析，請(qǐng)參考我們的專題報(bào)告《 晨鳴紙業(yè)（ 000488） ： 湛江項(xiàng)目?jī)r(jià)值已經(jīng)得到體現(xiàn) 》） 根據(jù)我們的盈利預(yù)測(cè)，晨鳴紙業(yè) 0709 年 元、 元、 元，如果考慮到 H 股發(fā)行，則總股本將達(dá)到 210000 萬(wàn)股，則相應(yīng)的攤薄 EPS 為 元、 元、 元。 在 20xx 年，公司主營(yíng)的文化紙、白卡紙仍將保持較高的盈利狀態(tài)，但是銅版紙盈利水平將難以上漲，而新聞紙有可能出現(xiàn)利潤(rùn)下滑。報(bào)告中的信息或所表達(dá)的意見并不構(gòu)成所述證券買賣的出價(jià)或征價(jià)。 28 圖 18：主要上市公司總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率比較 主要上市公司總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率比較0120xx 20xx 20xx 20xx晨鳴紙業(yè) 美利紙業(yè) 太陽(yáng)紙業(yè) 銀鴿投資 華泰股份 岳陽(yáng)紙業(yè) 博匯紙業(yè) 數(shù)據(jù)來(lái)源： WIND 根據(jù)我們調(diào)整后的盈利預(yù)測(cè)，太陽(yáng)紙業(yè) 20xx 年、 20xx 年 EPS分別為 元、 元，這是我們?cè)谌嗣駧派邓俣炔患涌?，?guó)際漿價(jià)保持上升勢(shì)頭下的謹(jǐn)慎預(yù)測(cè)，實(shí)際上如果國(guó)際漿價(jià)出現(xiàn)下降，則太陽(yáng)紙業(yè) 20xx 年、 20xx 年 EPS 可以達(dá)到 、 元 ，超越市場(chǎng)的預(yù)期。銅版紙雖然供給過(guò)剩，但是受益于良性的競(jìng)爭(zhēng)，以及奧運(yùn)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)，全年價(jià)格將有望維持在目前水平。我公司及其所屬關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)可能會(huì)持有報(bào)告中提到的公司所發(fā)行的證券頭寸并進(jìn)行交易，還可能為這些公司提供或爭(zhēng)取投資銀行業(yè)務(wù)服務(wù)。報(bào)告中的信息或所表達(dá)的意見并不構(gòu)成所述證券買賣的出價(jià)或征價(jià)。未來(lái)三年由于我國(guó)主要以美廢和針葉漿為原材料的紙種新增產(chǎn)能投放量仍然 較大，而國(guó)內(nèi)林紙一體化項(xiàng)目仍未實(shí)施，國(guó)廢收購(gòu)無(wú)法大量開展，預(yù)計(jì)進(jìn)口針葉漿價(jià)格和美廢價(jià)格仍會(huì)維持上升趨勢(shì)，箱板紙行業(yè)毛利率水平會(huì)進(jìn)一步收到擠壓。我公司及其所屬關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)可能會(huì)持有報(bào)告中提到的公司所發(fā)行的證券頭寸并進(jìn)行交易，還可能為這些公司提供或爭(zhēng)取投資銀行業(yè)務(wù)服務(wù)。 20xx年起國(guó)內(nèi)新聞紙的生產(chǎn)能力開始超過(guò)消費(fèi)量， 雖然 20xx年奧運(yùn)經(jīng)濟(jì)會(huì)帶來(lái)新聞紙消費(fèi) 量的上漲，但 部分過(guò)剩產(chǎn)能不得不通過(guò)拓展海外市場(chǎng)來(lái)尋求消化。 圖 10：文化紙近年生產(chǎn)、消費(fèi)情況（萬(wàn)噸） 02004006008001000120014001600180020xx 20xx 20xx 20xx 20xx 20xx 20xx 20xx 20xx0102030405060生產(chǎn)量 消費(fèi)量 生產(chǎn)量增速 消費(fèi)量增速 資料來(lái)源：華泰證券研究所 圖 11： 20xx 年文化紙價(jià)格走勢(shì)（元 /噸） 行業(yè)研究報(bào)告 本報(bào)告中的信息均來(lái)源于已公開的資料，我公司對(duì)這些信息的正確性和完整性不作保證。我公司及其所屬關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)可能會(huì)持有報(bào)告中提到的公司所發(fā)行的證券頭寸并進(jìn)行交易，還可能為這些公司提供或爭(zhēng)取投資銀行業(yè)務(wù)服務(wù)。我們可以看到，在 20xx 年 20xx年，銅版紙產(chǎn)量增速逐漸回落到 15%的年均速度，與需求增速基本持平。本報(bào)告的版權(quán)僅為我公司所有，未經(jīng)書面許可任何機(jī)構(gòu)或個(gè)人不得 以任何形式翻版、復(fù)制、刊登、發(fā)表或引用。 20xx 年國(guó)內(nèi)白卡紙價(jià) 格持續(xù)上升，尤其進(jìn)入下半年后，需求拉動(dòng)效應(yīng)非常明顯。本報(bào)告的版權(quán)僅為我公司所有，未經(jīng)書面許可任何機(jī)構(gòu)或個(gè)人不得 以任何形式翻版、復(fù)制、刊登、發(fā)表或引用。規(guī)模上，進(jìn)一步明確提高了對(duì)產(chǎn)能的要求 ，紙漿方面鼓勵(lì)大型木漿項(xiàng)目發(fā)展，抑制小型木漿線盲目投產(chǎn)。 單一企業(yè)（集團(tuán)）單一紙種國(guó)內(nèi)市場(chǎng)占有率超過(guò) 35%，不得再申請(qǐng)核準(zhǔn)或備案該紙種 建設(shè)項(xiàng)目；單一企業(yè)（集團(tuán)）紙及紙板總生產(chǎn)能力超過(guò)當(dāng)年國(guó)內(nèi)市場(chǎng)消費(fèi)總量的 20%，不得再申請(qǐng)核準(zhǔn)或備案制漿造紙項(xiàng)目。本報(bào)告的版權(quán)僅為我公司所有，未經(jīng)書面許可任何機(jī)構(gòu)或個(gè)人不得 以任何形式翻版、復(fù)制、刊登、發(fā)表或引用。 在新建大型木漿生產(chǎn)企業(yè)的同時(shí)，加快整合現(xiàn)有木漿生產(chǎn)企業(yè)，關(guān)停規(guī)模小、技術(shù)落后的木漿生產(chǎn)企業(yè)。 15 蒸球等制漿生產(chǎn)技術(shù)與裝備，以及窄幅寬、低車速的高消耗、低水平造紙機(jī)。盡快制定廢紙回收分類標(biāo)準(zhǔn)，鼓勵(lì)地方制定廢紙回收管理辦法，培育大型廢紙經(jīng)營(yíng)企業(yè)，建立廢紙回收交易市場(chǎng)，規(guī)范廢紙回收行為。北方造紙行業(yè)受到一定的限制，意味著北方企業(yè)的產(chǎn)業(yè)投資將逐步南移，而且明確鼓勵(lì)在 東南沿海地區(qū)發(fā)展林紙一體化項(xiàng)目，也將對(duì)于造紙企業(yè)積極增加在該地區(qū)的投資帶來(lái)積極影響。報(bào)告中的信息或所表達(dá)的意見并不構(gòu)成所述證券買賣的出價(jià)或征價(jià)。 對(duì)上市公司影響：目前重點(diǎn)上市公司基本都完成了環(huán)保改造，未來(lái)投資新項(xiàng)目也都屬于 高端低污染項(xiàng)目，因此環(huán)保政策越加嚴(yán)格對(duì)于該類企業(yè)沒(méi)有太大影響，反而可以進(jìn)一步鞏固龍頭地位。 產(chǎn)能規(guī)劃的推出基本決定了未來(lái)幾年產(chǎn)能投放量，結(jié)合行業(yè)準(zhǔn)入門檻的提高，未來(lái)新增產(chǎn)能將主要來(lái)自于大型造紙企業(yè)，行業(yè)集中度有望提高，龍頭上市企業(yè)將受益。 銅版紙的需求增長(zhǎng)主要受益于奧運(yùn)經(jīng)濟(jì)中的宣傳活動(dòng)增長(zhǎng)，奧運(yùn)會(huì)自身的宣傳活動(dòng)，相 關(guān)贊助企業(yè)的宣傳推動(dòng)，廣告活動(dòng)的大量增加，都會(huì)較大幅度的增加銅版紙需求，這種需求也是剛性的，并且較新聞紙的短期需求持續(xù)的時(shí)間會(huì)更長(zhǎng)，更穩(wěn)定。 表 4：主要低端文化紙企業(yè)毛利率變化 20xx年中期 20xx年初 20xx年中期 博匯紙業(yè) 銀鴿投資 晨鳴紙業(yè) 美利紙業(yè) 資料來(lái)源：華泰證券研究所 （五）奧運(yùn)經(jīng)濟(jì)的推動(dòng)作用 歷屆奧運(yùn)會(huì)對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)都會(huì)產(chǎn)生刺激作用，相關(guān)產(chǎn)業(yè)都會(huì)因?yàn)樾枨蟮亩唐谛苑糯蠖@得好的效益。 11 本不再批，低檔文化紙的產(chǎn)能無(wú)法增長(zhǎng)，產(chǎn)量將有 5%的增長(zhǎng)（來(lái)自于大紙廠的開工率從 95%上升至 100%）。也就是說(shuō)，關(guān)停產(chǎn)能中有 250 萬(wàn)噸低檔文化紙，即低檔文化紙 45%的產(chǎn)能將在 08年以前被關(guān)閉。 20xx年 06月 04日，國(guó)務(wù)院發(fā)布《國(guó)務(wù)院關(guān)于印發(fā)節(jié)能減排綜合性工作方案的通知》。報(bào)告中的信息或所表達(dá)的意見并不構(gòu)成所述證券買賣的出價(jià)或征價(jià)。本報(bào)告的版權(quán)僅為我公司所有，未經(jīng)書面許可任何機(jī)構(gòu)或個(gè)人不得 以任何形式翻版、復(fù)制、刊登、發(fā)表或引用。本報(bào)告的版權(quán)僅為我公司所有，未經(jīng)書面許可任何機(jī)構(gòu)或個(gè)人不得 以任何形式翻版、復(fù)制、刊登、發(fā)表或引用。本報(bào)告的版權(quán)僅為我公司所有，未經(jīng)書面許可任何機(jī)構(gòu)或個(gè)人不得 以任何形式翻版、復(fù)制、刊登、發(fā)表或引用。同時(shí)，幾家企業(yè)都臨近煤炭主產(chǎn)區(qū)，基本可以享受坑口電廠的煤炭?jī)r(jià)格優(yōu)惠，這對(duì)于承接煤炭?jī)r(jià)格以及運(yùn)費(fèi)的上漲都較為有利。對(duì)于能耗大戶造紙企業(yè)來(lái)說(shuō)，如果無(wú)法承接這種價(jià)格上漲，將會(huì)較大幅度的提升生產(chǎn)成本，侵蝕盈利。本報(bào)告的版權(quán)僅為我公司所有，未經(jīng)書面許可任何機(jī)構(gòu)或個(gè)人不得 以任何形式翻版、復(fù)制、刊登、發(fā)表或引用。但是目前看來(lái)，世界經(jīng)濟(jì)的下滑幾乎不可避免，而我國(guó)出口增速的下滑也逐漸開始，因此出口企業(yè)對(duì)于箱板紙的需求增長(zhǎng)將可能出現(xiàn)減速，這在未來(lái)兩年箱板 紙供給增速擴(kuò)大的背景下，將會(huì)加大箱板紙企業(yè)，如景興、山鷹的壓力。 4 影響最大的是箱板紙。根據(jù)未來(lái)供求情況判斷，國(guó)際針葉漿價(jià)格由于供給增加有限，價(jià)格將維持高位，而國(guó)際闊葉漿價(jià)格則由于供給增加較快，價(jià)格將在 08 年保持穩(wěn)定，并有望下降。通過(guò)逐一對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)主題影響的研究，我們可以從上至下的審視造紙行業(yè)及其主要企業(yè)的投資價(jià)值。 行 業(yè)： 造紙 研究員： 王海濤 電 話： 02584457777517 Email： 20xx 年 12 月 12 日 行業(yè)評(píng)級(jí) 行業(yè)整