【正文】 依然是宏觀調(diào)控的目標(biāo)。 自 20xx年 7 月 1 日起，涉及造紙行業(yè)紙制品的出口退稅率由原來的13%，降低至 5%，下降了 8 個百分點。 （四）環(huán)保力度不斷加大 “節(jié)能減排”已經(jīng)日益成為國家宏觀經(jīng)濟(jì)工作的重點，在十七大結(jié)束之后，環(huán)保工作力度預(yù)計將進(jìn)一步加大。 《通知》出臺后，部分省份展開 了 大面積關(guān)停小紙廠的工作。由于國家 對草漿生產(chǎn)線基 行業(yè)研究報告 本報告中的信息均來源于已公開的資料，我公司對這些信息的正確性和完整性不作保證。 環(huán)保力度加大受益的主要造紙企業(yè) 文化紙相關(guān)上市公司主要有博匯紙業(yè)、華泰股份、銀鴿投資、美利紙業(yè)、岳陽紙業(yè)、晨鳴紙業(yè)和太陽紙業(yè)等 7家。我公司及其所屬關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)可能會持有報告中提到的公司所發(fā)行的證券頭寸并進(jìn)行交易，還可能為這些公司提供或爭取投資銀行業(yè)務(wù)服務(wù)。與之前出臺的行業(yè)政策相比，《 造紙產(chǎn)業(yè)發(fā)展政策》 的相關(guān)規(guī)定更加具體，可執(zhí)行性更強(qiáng)，目標(biāo)也更明確。本報告的版權(quán)僅為我公司所有，未經(jīng)書面許可任何機(jī)構(gòu)或個人不得 以任何形式翻版、復(fù)制、刊登、發(fā)表或引用。黃淮海地區(qū)要淘汰落后草漿產(chǎn)能，增加商品木漿和廢紙的利用，適度發(fā)展林紙一體化，控制大量耗水的紙漿項目，加快區(qū)域產(chǎn)業(yè)升級，確保在發(fā)展造紙產(chǎn)業(yè)的同時不增加或減少水資源消耗和污染物排放；東北地區(qū)加快造紙林基地建設(shè)，加大現(xiàn)有企業(yè)改造力度，提高其競爭力，原則上不再布局新的制漿造紙企業(yè)；西北地區(qū)要通過龍頭企業(yè)的兼并與重組，加快造紙產(chǎn)業(yè)的整合，嚴(yán)格控制 擴(kuò)大產(chǎn)能。北方地區(qū)中，東北、西北地區(qū)造紙行業(yè)產(chǎn)能將保持現(xiàn)有水平的基礎(chǔ)上進(jìn)行行業(yè)整合，華北 黃淮地區(qū)則需要在環(huán)保控制下適度發(fā)展規(guī)模，進(jìn)行行業(yè)整合。加快推進(jìn)林紙一體化工程建設(shè)，大力發(fā)展木漿，鼓勵利用木材采伐剩余物、木材加工剩余物 、進(jìn)口木材和木片等生產(chǎn)木漿，合理進(jìn)口國外木漿。淘汰年產(chǎn) 、 行業(yè)研究報告 本報告中的信息均來源于已公開的資料，我公司對這些信息的正確性和完整性不作保證。明確提出鼓勵國內(nèi)企業(yè)到海外開展林紙一體化項目投資。 這意味著造紙行業(yè)將因此出現(xiàn)前幾年鋼鐵行業(yè)出現(xiàn)的整合并購熱潮，目前看來，產(chǎn)能超過100萬噸的造紙企業(yè)數(shù)量仍然較少，而能進(jìn)入 300萬噸產(chǎn)能級別的企業(yè)也就是晨鳴、玖龍等極少數(shù)， 因此如果想要打造若干產(chǎn)能超 300萬噸的造紙企業(yè)，行業(yè)的并購重組是必要的。企業(yè) 資產(chǎn)負(fù)債率在 70%以內(nèi)，銀行信用等級 AA級以上?；瘜W(xué)機(jī)械木漿為 9千克、 30立方米和 1100千克 。 在鼓勵規(guī)模經(jīng)濟(jì)發(fā)展的同時，政策也限制了行業(yè)出現(xiàn)細(xì)分行業(yè)龍頭壟斷企業(yè)的可能性，這對于行業(yè)的市場化競爭有利。 三 、 造紙各子行業(yè)發(fā)展將進(jìn)一步分化 目前造紙上市公司主營的產(chǎn)品主要有文化紙、銅版紙、白卡紙、箱板紙、新聞紙等紙種。 其中，由于社會卡與客戶議價能力最強(qiáng)，因此我們在白卡子行業(yè)中更看好社會卡的盈利能力。我公司及其所屬關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)可能會持有報告中提到的公司所發(fā)行的證券頭寸并進(jìn)行交易，還可能為這些公司提供或爭取投資銀行業(yè)務(wù)服務(wù)。二是出口的恢復(fù)增長，在銅版紙反傾銷訴訟勝訴后，銅版紙的出口 將恢復(fù)性上漲，這對于緩解國內(nèi)市場供給過剩也是大有裨益的。報告中的信息或所表達(dá)的意見并不構(gòu)成所述證券買賣的出價或征價。 22 3000350040004500500055006000650070001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月雙膠紙 書刊紙 資料來源：華泰證券研究所 新聞紙：奧運經(jīng)濟(jì)難解產(chǎn)能過剩，價格難以上漲 新聞紙主要 用于報紙出版業(yè)，隨著我國報紙出版業(yè)的發(fā)展，新聞紙的消費量迅速增長。本報告的版權(quán)僅為我公司所有，未經(jīng)書面許可任何機(jī)構(gòu)或個人不得 以任何形式翻版、復(fù)制、刊登、發(fā)表或引用。而根據(jù)我們的統(tǒng)計， 幾家核心企業(yè) 20xx 年新增產(chǎn)能將達(dá)到 270 萬噸， 20xx 年將達(dá)到 160 萬噸，兩年就新增產(chǎn)能 430 萬噸，如果考慮到中小企業(yè)的擴(kuò)產(chǎn)，整個行業(yè)在兩年內(nèi)將新增產(chǎn)能約 500 萬噸，即使按照 90%的開工率計算，行業(yè)仍會在 20xx 年出現(xiàn) 150 萬噸左右的供給過剩，供給過剩將會壓低產(chǎn)品價格，進(jìn)而降低行業(yè)盈利水平。本報告的版權(quán)僅為我公司所有，未經(jīng)書面許可任何機(jī)構(gòu)或個人不得 以任何形式翻版、復(fù)制、刊登、發(fā)表或引用。但是，由于部分企業(yè)受益于宏觀經(jīng)濟(jì)主題變化，以及子行業(yè)景氣程度較高，其盈利有望超越市場預(yù)期，給投資帶來機(jī)遇，這部分股票應(yīng)該超配。公司主營的銅版紙會受益于奧運經(jīng)濟(jì)，由于公司環(huán)保投入較為到位，資產(chǎn)負(fù)債率不高，直接融資能力強(qiáng)，因此環(huán)保和宏觀調(diào)控不會對公司產(chǎn)生太大影響。 圖 17：主要 造紙 上市公司 ROE比較 主要上市公司ROE 比較0510152025303520xx 20xx 20xx 20xx晨鳴紙業(yè) 美利紙業(yè) 太陽紙業(yè) 銀鴿投資 華泰股份 岳陽紙業(yè) 博匯紙業(yè) 數(shù)據(jù)來源： WIND 行業(yè)研究報告 本報告中的信息均來源于已公開的資料，我公司對這些信息的正確性和完整性不作保證。 （ 2） 自產(chǎn)漿線的投產(chǎn)提高盈利水平 公司新建的 萬噸漿線將于 20xx 年投產(chǎn)，投產(chǎn)后公司自產(chǎn)漿能力將達(dá)到 萬噸。 文化紙和白卡紙保持景氣上升，將使得博匯紙業(yè) 20xx 年的盈利水平有望超越市場預(yù)期。配套的原料林基地建成后，木材原料將全部由原料林基地供應(yīng)。本報告的版權(quán)僅為我公司所有，未經(jīng)書面許可任何機(jī)構(gòu)或個人不得 以任何形式翻版、復(fù)制、刊登、發(fā)表或引用。（關(guān)于湛江 項目的價值分析，請參考我們的專題報告《 晨鳴紙業(yè)（ 000488） ： 湛江項目價值已經(jīng)得到體現(xiàn) 》） 根據(jù)我們的盈利預(yù)測，晨鳴紙業(yè) 0709 年 元、 元、 元，如果考慮到 H 股發(fā)行，則總股本將達(dá)到 210000 萬股，則相應(yīng)的攤薄 EPS 為 元、 元、 元。 在 20xx 年，公司主營的文化紙、白卡紙仍將保持較高的盈利狀態(tài)，但是銅版紙盈利水平將難以上漲，而新聞紙有可能出現(xiàn)利潤下滑。報告中的信息或所表達(dá)的意見并不構(gòu)成所述證券買賣的出價或征價。 28 圖 18：主要上市公司總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率比較 主要上市公司總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率比較0120xx 20xx 20xx 20xx晨鳴紙業(yè) 美利紙業(yè) 太陽紙業(yè) 銀鴿投資 華泰股份 岳陽紙業(yè) 博匯紙業(yè) 數(shù)據(jù)來源： WIND 根據(jù)我們調(diào)整后的盈利預(yù)測，太陽紙業(yè) 20xx 年、 20xx 年 EPS分別為 元、 元，這是我們在人民幣升值速度不加快，國際漿價保持上升勢頭下的謹(jǐn)慎預(yù)測，實際上如果國際漿價出現(xiàn)下降，則太陽紙業(yè) 20xx 年、 20xx 年 EPS 可以達(dá)到 、 元 ，超越市場的預(yù)期。銅版紙雖然供給過剩，但是受益于良性的競爭，以及奧運經(jīng)濟(jì)的拉動，全年價格將有望維持在目前水平。我公司及其所屬關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)可能會持有報告中提到的公司所發(fā)行的證券頭寸并進(jìn)行交易，還可能為這些公司提供或爭取投資銀行業(yè)務(wù)服務(wù)。報告中的信息或所表達(dá)的意見并不構(gòu)成所述證券買賣的出價或征價。未來三年由于我國主要以美廢和針葉漿為原材料的紙種新增產(chǎn)能投放量仍然 較大，而國內(nèi)林紙一體化項目仍未實施，國廢收購無法大量開展，預(yù)計進(jìn)口針葉漿價格和美廢價格仍會維持上升趨勢，箱板紙行業(yè)毛利率水平會進(jìn)一步收到擠壓。我公司及其所屬關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)可能會持有報告中提到的公司所發(fā)行的證券頭寸并進(jìn)行交易，還可能為這些公司提供或爭取投資銀行業(yè)務(wù)服務(wù)。 20xx年起國內(nèi)新聞紙的生產(chǎn)能力開始超過消費量， 雖然 20xx年奧運經(jīng)濟(jì)會帶來新聞紙消費 量的上漲，但 部分過剩產(chǎn)能不得不通過拓展海外市場來尋求消化。 圖 10：文化紙近年生產(chǎn)、消費情況（萬噸） 02004006008001000120014001600180020xx 20xx 20xx 20xx 20xx 20xx 20xx 20xx 20xx0102030405060生產(chǎn)量 消費量 生產(chǎn)量增速 消費量增速 資料來源：華泰證券研究所 圖 11： 20xx 年文化紙價格走勢（元 /噸） 行業(yè)研究報告 本報告中的信息均來源于已公開的資料，我公司對這些信息的正確性和完整性不作保證。我公司及其所屬關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)可能會持有報告中提到的公司所發(fā)行的證券頭寸并進(jìn)行交易，還可能為這些公司提供或爭取投資銀行業(yè)務(wù)服務(wù)。我們可以看到，在 20xx 年 20xx年，銅版紙產(chǎn)量增速逐漸回落到 15%的年均速度，與需求增速基本持平。本報告的版權(quán)僅為我公司所有，未經(jīng)書面許可任何機(jī)構(gòu)或個人不得 以任何形式翻版、復(fù)制、刊登、發(fā)表或引用。 20xx 年國內(nèi)白卡紙價 格持續(xù)上升，尤其進(jìn)入下半年后，需求拉動效應(yīng)非常明顯。本報告的版權(quán)僅為我公司所有，未經(jīng)書面許可任何機(jī)構(gòu)或個人不得 以任何形式翻版、復(fù)制、刊登、發(fā)表或引用。規(guī)模上，進(jìn)一步明確提高了對產(chǎn)能的要求 ，紙漿方面鼓勵大型木漿項目發(fā)展，抑制小型木漿線盲目投產(chǎn)。 單一企業(yè)（集團(tuán)）單一紙種國內(nèi)市場占有率超過 35%，不得再申請核準(zhǔn)或備案該紙種 建設(shè)項目；單一企業(yè)（集團(tuán)）紙及紙板總生產(chǎn)能力超過當(dāng)年國內(nèi)市場消費總量的 20%，不得再申請核準(zhǔn)或備案制漿造紙項目。本報告的版權(quán)僅為我公司所有，未經(jīng)書面許可任何機(jī)構(gòu)或個人不得 以任何形式翻版、復(fù)制、刊登、發(fā)表或引用。 在新建大型木漿生產(chǎn)企業(yè)的同時，加快整合現(xiàn)有木漿生產(chǎn)企業(yè)，關(guān)停規(guī)模小、技術(shù)落后的木漿生產(chǎn)企業(yè)。 15 蒸球等制漿生產(chǎn)技術(shù)與裝備，以及窄幅寬、低車速的高消耗、低水平造紙機(jī)。盡快制定廢紙回收分類標(biāo)準(zhǔn)，鼓勵地方制定廢紙回收管理辦法，培育大型廢紙經(jīng)營企業(yè)，建立廢紙回收交易市場，規(guī)范廢紙回收行為。北方造紙行業(yè)受到一定的限制，意味著北方企業(yè)的產(chǎn)業(yè)投資將逐步南移，而且明確鼓勵在 東南沿海地區(qū)發(fā)展林紙一體化項目，也將對于造紙企業(yè)積極增加在該地區(qū)的投資帶來積極影響。報告中的信息或所表達(dá)的意見并不構(gòu)成所述證券買賣的出價或征價。 對上市公司影響：目前重點上市公司基本都完成了環(huán)保改造，未來投資新項目也都屬于 高端低污染項目，因此環(huán)保政策越加嚴(yán)格對于該類企業(yè)沒有太大影響，反而可以進(jìn)一步鞏固龍頭地位。 產(chǎn)能規(guī)劃的推出基本決定了未來幾年產(chǎn)能投放量，結(jié)合行業(yè)準(zhǔn)入門檻的提高，未來新增產(chǎn)能將主要來自于大型造紙企業(yè)，行業(yè)集中度有望提高，龍頭上市企業(yè)將受益。 銅版紙的需求增長主要受益于奧運經(jīng)濟(jì)中的宣傳活動增長，奧運會自身的宣傳活動，相 關(guān)贊助企業(yè)的宣傳推動，廣告活動的大量增加，都會較大幅度的增加銅版紙需求，這種需求也是剛性的，并且較新聞紙的短期需求持續(xù)的時間會更長，更穩(wěn)定。 表 4：主要低端文化紙企業(yè)毛利率變化 20xx年中期 20xx年初 20xx年中期 博匯紙業(yè) 銀鴿投資 晨鳴紙業(yè) 美利紙業(yè) 資料來源：華泰證券研究所 （五）奧運經(jīng)濟(jì)的推動作用 歷屆奧運會對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)都會產(chǎn)生刺激作用，相關(guān)產(chǎn)業(yè)都會因為需求的短期性放大而獲得好的效益。 11 本不再批，低檔文化紙的產(chǎn)能無法增長，產(chǎn)量將有 5%的增長（來自于大紙廠的開工率從 95%上升至 100%）。也就是說，關(guān)停產(chǎn)能中有 250 萬噸低檔文化紙，即低檔文化紙 45%的產(chǎn)能將在 08年以前被關(guān)閉。 20xx年 06月 04日，國務(wù)院發(fā)布《國務(wù)院關(guān)于印發(fā)節(jié)能減排綜合性工作方案的通知》。報告中的信息或所表達(dá)的意見并不構(gòu)成所述證券買賣的出價或征價。本報告的版權(quán)僅為我公司所有，未經(jīng)書面許可任何機(jī)構(gòu)或個人不得 以任何形式翻版、復(fù)制、刊登、發(fā)表或引用。本報告的版權(quán)僅為我公司所有，未經(jīng)書面許可任何機(jī)構(gòu)或個人不得 以任何形式翻版、復(fù)制、刊登、發(fā)表或引用。本報告的版權(quán)僅為我公司所有，未經(jīng)書面許可任何機(jī)構(gòu)或個人不得 以任何形式翻版、復(fù)制、刊登、發(fā)表或引用。同時，幾家企業(yè)都臨近煤炭主產(chǎn)區(qū)，基本可以享受坑口電廠的煤炭價格優(yōu)惠，這對于承接煤炭價格以及運費的上漲都較為有利。對于能耗大戶造紙企業(yè)來說，如果無法承接這種價格上漲，將會較大幅度的提升生產(chǎn)成本，侵蝕盈利。本報告的版權(quán)僅為我公司所有，未經(jīng)書面許可任何機(jī)構(gòu)或個人不得 以任何形式翻版、復(fù)制、刊登、發(fā)表或引用。但是目前看來，世界經(jīng)濟(jì)的下滑幾乎不可避免，而我國出口增速的下滑也逐漸開始，因此出口企業(yè)對于箱板紙的需求增長將可能出現(xiàn)減速，這在未來兩年箱板 紙供給增速擴(kuò)大的背景下，將會加大箱板紙企業(yè)，如景興、山鷹的壓力。 4 影響最大的是箱板紙。根據(jù)未來供求情況判斷，國際針葉漿價格由于供給增加有限，價格將維持高位，而國際闊葉漿價格則由于供給增加較快，價格將在 08 年保持穩(wěn)定，并有望下降。通過逐一對宏觀經(jīng)濟(jì)主題影響的研究，我們可以從上至下的審視造紙行業(yè)及其主要企業(yè)的投資價值。 行 業(yè)： 造紙 研究員： 王海濤 電 話： 02584457777517 Email： 20xx 年 12 月 12 日 行業(yè)評級 行業(yè)整