【正文】 由公司內(nèi)部職工認(rèn)購(gòu)本公司股票 ， 委托專門(mén)的職工持股會(huì)管理運(yùn)作 ， 職工通過(guò)擁有股權(quán)獲得紅利 。 職工經(jīng)營(yíng)者聯(lián)合融資收購(gòu) （ EBO） 是 MBO與 ESOP的結(jié)合 ， 即原有企業(yè)的職工和管理人員共同出資買(mǎi)下公司 ， 從而改變公司的所有權(quán)結(jié)構(gòu) 。 50年代中后期 ， 在 8年的時(shí)間內(nèi) ， 凱爾索首先將一家公司 72%的股權(quán)完成了向職工的轉(zhuǎn)移 ， 70年代 ， 國(guó)會(huì)給予法律認(rèn)可 ， 之后迅速發(fā)展 ， 英 、 法等西歐國(guó)家也都紛紛效仿 。 ESOP能夠在不剝奪 、 不侵犯原財(cái)產(chǎn)所有者利益的前提下 ， 實(shí)現(xiàn)財(cái)富的重新分配 ， 從而消除企業(yè)內(nèi)部糾紛 ， 協(xié)調(diào)勞資關(guān)系 ， 增加新的資本來(lái)源 ， 提高勞動(dòng)生產(chǎn)率 ， 促進(jìn)國(guó)民經(jīng)濟(jì)持續(xù)平穩(wěn)發(fā)展 。 美國(guó)出現(xiàn)的是只有企業(yè)職工才有該企業(yè)股權(quán)的 “ 職工合作社 ” 。 凱爾索及其追隨者 ， 逐漸完善職工持股計(jì)劃的實(shí)施方法 ， 同時(shí) 1974年起 ， 美國(guó)國(guó)會(huì)在許多法令中對(duì) ESOP給予稅收優(yōu)惠及其它支持 ， ESOP在美國(guó)得到推廣 。 只要能得到政府批準(zhǔn) ， 什么樣的方式都有可能出現(xiàn) 。 15 職工持股計(jì)劃的宏觀意義 ESOP作為一種福利計(jì)劃 ， 可以促進(jìn)員工長(zhǎng)期收入的提高 。 另外有 37%的杠桿化的 ESOP被用于資產(chǎn)剝離 。 緩減公司職工認(rèn)股出資難的問(wèn)題 。 MBO最早是自發(fā)形成的 ， 經(jīng)濟(jì)學(xué)家發(fā)現(xiàn) ， 在被分立或剝離的企業(yè)中 ， 有相當(dāng)一部分被出售給了原先管理該企業(yè)的管理 （ 或經(jīng)理 ） 層 ， 以后這種現(xiàn)象被成為經(jīng)理融資收購(gòu) （ MBO） 。 19 MBO在國(guó)內(nèi)的開(kāi)展 1995年 ， 中央提出了 “ 抓大放小 ” 的思路 ， 為國(guó)有經(jīng)濟(jì)內(nèi)在的制度性變革提供了突破口 。 ① 剝離不良資產(chǎn)和不相關(guān)資產(chǎn) ， 深入拓展核心業(yè)務(wù) ， 或轉(zhuǎn)移經(jīng)營(yíng)重點(diǎn)； ② 股東從出售企業(yè)中獲得現(xiàn)金收入 ， 投資新項(xiàng)目 ， 減少對(duì)外部融資的依賴； ③ 加強(qiáng)了經(jīng)營(yíng)權(quán)與所有權(quán)的聯(lián)系 。 比如說(shuō)企業(yè)家和管理者在市場(chǎng)中的地位和權(quán)益 ， 相關(guān)法律很不完善 。 金融風(fēng)險(xiǎn) 。 27 國(guó)內(nèi)職工持股計(jì)劃中的融資問(wèn)題 零價(jià)或負(fù)價(jià)收購(gòu) 。 經(jīng)營(yíng)者一次性買(mǎi)斷但分期付款 。 購(gòu)貸結(jié)合的產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓 。 理論上購(gòu)買(mǎi)的是非國(guó)有資產(chǎn) ， 即測(cè)算為經(jīng)營(yíng)增加值的部分 ， 歸集體資產(chǎn) 。 融資方式：對(duì)于在資金籌措方面有困難的員工 ， 可以到指定銀行辦理質(zhì)押貸款 ,貸款最大限額為 90%。 分紅安排：?jiǎn)T工手里掌握著春蘭凈資產(chǎn)的 25%， 并額外享有 25%的分紅權(quán) ， 從今年開(kāi)始 ， 春蘭每年分紅的 50%都會(huì)分配到員工手中 。 按照一般估計(jì) ， 普通員工在購(gòu)買(mǎi)股權(quán)后每年所得紅利亦將超過(guò)其工資收入 。 股權(quán)轉(zhuǎn)讓：集團(tuán)管理層所持有的法人股原則上不對(duì)外轉(zhuǎn)讓 。 41 美的案例（五） 美的 MBO的突破： ****可借鑒處： 42 喜盈盈案例（一） 外來(lái)法人股 喜盈盈責(zé)任公司 骨干職工股 國(guó)有股 廠長(zhǎng)宋世楹 20％ 1000萬(wàn) 35％ 1750萬(wàn) ％ 1125萬(wàn) ％ 1125萬(wàn) 100萬(wàn)元的才能股 150萬(wàn)元技術(shù)股 250萬(wàn)元職務(wù)配送股 625萬(wàn)元購(gòu)買(mǎi)期權(quán)和股份。才能股主要是讓管理要素參與收益分配；技術(shù)股參照省政府有關(guān)文件精神制定的并經(jīng)職工代表大會(huì)通過(guò) 。 國(guó)家經(jīng)貿(mào)委的專家充分肯定了喜盈盈改制方案 ， 并將作跟蹤研究 。 1999年 5月 6日 ， “ 新四通 ”的職工持股會(huì)經(jīng)審批成立 。 職工受益：現(xiàn)在四通職工持股實(shí)際權(quán)益相當(dāng)出資額的 6倍 。 但偌大一個(gè)四通集團(tuán) ，目前還剩下偌大一塊 ， 仍然是不清不楚的 。 按照普遍適用的 《 股份公司規(guī)范意見(jiàn) 》 ， 四通當(dāng)時(shí)的 2023多名員工分掉了相當(dāng)于社會(huì)公眾股 10％ 的內(nèi)部股份 ，也就是 1500萬(wàn)股 。 56 美國(guó)的職工持股計(jì)劃 職工不花錢(qián) 。 與職工養(yǎng)老保險(xiǎn)相聯(lián) 。 二 、 職工持股后的產(chǎn)權(quán)關(guān)系 雇員持股后 ， 西北航空公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)為：公司原有兩個(gè)股東持股占 52． 5％ ；雇員持股占 30％ ；荷蘭皇家公司及澳大利亞和美國(guó)的兩個(gè)公司分別持股 14％ 、8． 8％ 和 7％ ， 合計(jì)持股占 29． 8％ ；銀行持股占 7． 7％ 。 在每次召開(kāi)股東大會(huì)前 ， 托管機(jī)構(gòu)把股東大會(huì)上要表決的問(wèn)題發(fā)到職工手中 ， 職工填好意見(jiàn)后交給托管機(jī)構(gòu) ， 由托管機(jī)構(gòu)根據(jù)職工意見(jiàn)行使投票權(quán) 。 危機(jī)企業(yè)如果破產(chǎn) ， 會(huì)影響企業(yè)各利益主體的利益 。 如果企業(yè)職工不愿意降低工資以交換企業(yè)股權(quán) ， 說(shuō)明企業(yè)職工對(duì)企業(yè)前景不看好 。 西北航空公司最初希望通過(guò)資產(chǎn)重組來(lái)挽救企業(yè) 。 60 職工持股計(jì)劃在國(guó)內(nèi)的發(fā)展階段 80年代初 ， 伴隨著國(guó)內(nèi)企業(yè)改革的演化和股份制經(jīng)濟(jì)的發(fā)展 ， ESOP在我國(guó) “ 登陸 ” ， 并且從此經(jīng)歷了 ” — 個(gè)產(chǎn)生 、 發(fā)展到暫緩 、 停滯和再發(fā)展的歷程 。 通過(guò)將職工利益與企業(yè)利益綁到一起 ， 可明顯提高生產(chǎn)效率 。 十五屆四中全會(huì)以后 ， 國(guó)有企業(yè)被要求做戰(zhàn)略性調(diào)整 ， 大多數(shù)國(guó)有企業(yè)將逐漸退出一般競(jìng)爭(zhēng)性領(lǐng)域 ， 但面對(duì)上述的資本缺乏問(wèn)題 ， 國(guó)有企業(yè)如何退出是重要課題 ， MBO作為一種重要的融資方式將發(fā)揮重要作用 。 職工擔(dān)心被收購(gòu)后可能失業(yè) ， 會(huì)對(duì)敵意收購(gòu)產(chǎn)生抵御 。 通過(guò)讓職工享受公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和資本增值 ， 享受所有者收益 ， 可有效的吸引和留住人才 ， 并提高其工作積極性 。 （ 4） 取消已訂物資的訂單 。 兩個(gè)私營(yíng)投資者于 1989年收購(gòu)該公司后在管理方面作了些改進(jìn) ， 但到 1992年西北航空公司仍然虧損嚴(yán)重 ， 資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)到 100％ 。 2. 如果職工對(duì)企業(yè)具有信心 ， 就可以未來(lái)若干年減少一定比例工資的方式 ，購(gòu)買(mǎi)公司股票 ， 這樣不僅可降低企業(yè)的未來(lái)運(yùn)行成本 ， 而且有助于調(diào)動(dòng)職工的積極性 ， 以達(dá)到克服危機(jī) 、 振興企業(yè)的目的 。 一般來(lái)說(shuō) ， 股票增值到每股 24美元時(shí) ， 即可完全補(bǔ)償所減少的雇員工資 ， 現(xiàn)在每股已增值到 37美元 ， 持股雇員的收入大大增加 。 職工股可由優(yōu)先股轉(zhuǎn)為普通股 ， 并可以在股市上自由轉(zhuǎn)讓 。 由于公司職工的收入差異很大 ， 因而采取按比例降低工資的辦法 。 職工有條件地享受 。 股權(quán)分配持股范圍：在公司創(chuàng)立和上市過(guò)程中做出突出貢獻(xiàn)的員工進(jìn)行一次性獎(jiǎng)勵(lì) 。 當(dāng)時(shí)四通的凈資產(chǎn)為 8500萬(wàn)元左右 。 四通集團(tuán)搞的 “ 經(jīng)理人回購(gòu) ” 已經(jīng)超出了 MBO原本含義 ， 參與回購(gòu)行為的主體已經(jīng)包括了全體職工 ， 但還是以經(jīng)理層為主 ， 經(jīng)理層占有 50%以上的股份 ，是典型的 EBO， 也屬于 MBO的一種 。 48 四通案例（三） 回購(gòu)形式：分批分期收購(gòu)四通有關(guān) IT產(chǎn)業(yè)的資產(chǎn) 。 企業(yè)基礎(chǔ)：四通是 1984年 5月由中科院 7名職工辭職后向四季清鄉(xiāng)自行借了 2萬(wàn)元 ， 并掛靠四季清鄉(xiāng)成立的公司 。 后續(xù)上市：作為浙江省首批推薦上市的 11個(gè)備選企業(yè)之一 ， 喜盈盈公司正在積極籌備上市 。 剩余 45%的股份讓國(guó)有法人股與經(jīng)營(yíng)者股份各占一半 ， 二者并列成為公司的第一大股東 。 融資方式：由于平均每個(gè)持股的管理層人員僅首期就將付出 50萬(wàn)元 ， 管理層付款壓力較大 ， 這筆錢(qián)將通過(guò)以美的股權(quán)質(zhì)押而從銀行貸款的途徑解決 。 協(xié)議轉(zhuǎn)讓，價(jià)格未知 國(guó)有主體劃撥 ％ ％ ％ 39 美的案例（三） 核心思想：骨干員工持股 ， 上市公司改制的典型 ， 購(gòu)買(mǎi)控股母公司對(duì)上市公司的股份 ， 整個(gè)過(guò)程經(jīng)營(yíng)者與國(guó)有股代表達(dá)成默契 。 職工利益： 普通員工認(rèn)購(gòu)股份的資金 90%從銀行借款 ， 除去需要還給銀行的利息和本金 ， 每年他將分得的紅利接近 1萬(wàn)元 ， 8年之后 ， 原先的那 8000元將變成 8萬(wàn)股股權(quán)和 16萬(wàn)的分紅權(quán) 。 如果上述職工持股方案得以實(shí)施 ， 春蘭職工將間接持有上市公司 13%的股權(quán) 。 認(rèn)股比例：總數(shù)約 500人的高級(jí)經(jīng)營(yíng)人員 、 高級(jí)管理人員 、 高級(jí)科技人員 、 中高級(jí)營(yíng)銷人員 ， 購(gòu)買(mǎi)股權(quán)數(shù)量分別為 160萬(wàn)股 、 80萬(wàn)股 、 50萬(wàn)股 （ 后兩類 ） ；其余職工 1990年以前進(jìn)廠者可購(gòu) 10萬(wàn)股 ， 1990年以后者 8萬(wàn)股 。 存量調(diào)整與增量注資相結(jié)合 。 這種是租賃 、 轉(zhuǎn)讓和股份制改造結(jié)合的方式 。 山東諸城電機(jī)廠采用了這種做法 ， 效果很好 。 資金投向：職工持股會(huì)籌集的會(huì)員入股資金 ， 只能向進(jìn)行產(chǎn)權(quán)改革的本企業(yè)投資 ， 不能向其他公司投資或設(shè)立薪的經(jīng)濟(jì)實(shí)體 。 目前國(guó)內(nèi)的金融體制改革滯后 ， 金融機(jī)構(gòu)發(fā)育不良 ，ＭＢＯ的資金來(lái)源問(wèn)題較難解決 。 國(guó)外的經(jīng)驗(yàn)和研究均表明 ， 企業(yè)實(shí)行 MBO后 ， 其業(yè)績(jī)通常有較大規(guī)模增長(zhǎng) ，尤其在經(jīng)營(yíng)收入 、 現(xiàn)金流 、 經(jīng)營(yíng)效率 、 利潤(rùn)等方面改善明顯 。 隨著民營(yíng)企業(yè)在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中地位的加強(qiáng) ， 加快民營(yíng)企業(yè)發(fā)展的關(guān)鍵 —— 理清民營(yíng)企業(yè)的產(chǎn)權(quán)開(kāi)始受到關(guān)注 ， 采用 MBO的方式無(wú)疑是一種解決問(wèn)題的辦法 。 1987年 ， 盡管 11月發(fā)生了英國(guó)股市的大崩潰 ， 但企業(yè)和政府對(duì) MBO的熱潮絲毫沒(méi)有受到影響 ， 從此后 MBO交易額在英國(guó) 、 美國(guó)等地都穩(wěn)步上升 。 17 經(jīng)營(yíng)者融資收購(gòu)（ MBO）介紹 利用借債所融資本購(gòu)買(mǎi)目標(biāo)公司的股份 ， 從而改變公司所有者結(jié)構(gòu) 、 相應(yīng)的控制權(quán)格局以及公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu) ， 叫作杠桿收購(gòu) 。 增加職工的收入 。 由于政府提供的一系列稅收優(yōu)惠 ，使 ESOP比通常的現(xiàn)金福利計(jì)劃更有吸引力 ， 并使 ESOP在融資 、 資產(chǎn)剝離 、大股東套現(xiàn)等方面得到廣泛應(yīng)用 。 缺少融資渠道也是在中國(guó)企業(yè)推行員工持股計(jì)劃的重要障礙之一 。 13 職工持股計(jì)劃在國(guó)內(nèi)的開(kāi)展 解放初期在農(nóng)業(yè)上開(kāi)展的初級(jí)合作社 ， 在城市開(kāi)展的供銷合作社 ， 都已經(jīng)體現(xiàn)出職工持股的雛形 ， 但 6070年代之后逐漸被禁止 。 1929年股市暴跌 ， “ 合作社 ” 的職工遭受損失 ， 職工持股制的形式衰落 。 人力資本是指知識(shí) 、 技能 、 資歷 、 經(jīng)驗(yàn)和熟練程度 、 健康等的總稱 ， 代表人的能力和素質(zhì) ， 人力資本是未來(lái)收入的源泉 ， 因此應(yīng)該在獲得工資以外享受公司的利潤(rùn) 。 生產(chǎn)要素有兩種：資本與勞動(dòng)；在工業(yè)化過(guò)程中 ， 就對(duì)生產(chǎn)的貢獻(xiàn)而言 ， 資本要素大于勞動(dòng)要素 。 9 職工持股計(jì)劃的產(chǎn)生和發(fā)展 職工持股計(jì)劃又稱 ESOP（ Employee Stock Ownership Plant） ， 50年代中后期產(chǎn)生于美國(guó) ， 最早由路易斯 它本質(zhì)上是一種激勵(lì)制度安排 。 因此 ， 產(chǎn)權(quán)主體的投資能力與投資動(dòng)力的問(wèn)題就會(huì)