【正文】 管理決策的一個(gè)特點(diǎn)是，選擇最佳有風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合的標(biāo)準(zhǔn)?？蛻艨梢酝ㄟ^觀察投資經(jīng)理的不同回報(bào)率并計(jì)算他們已實(shí)現(xiàn)的夏普測度（事后資本配置線）來證明其相對(duì)的業(yè)績。因此，作為一個(gè)積極型投資經(jīng)理，必須在大膽利用定價(jià)不當(dāng)?shù)淖C券和分散投資目標(biāo)之間做出權(quán)衡。這種風(fēng)險(xiǎn)抵消了對(duì)價(jià)格低估證券進(jìn)行專門研究所帶來的好處（α值）、β與殘差風(fēng)險(xiǎn)的估計(jì)值確定每只證券在資產(chǎn)組合中的最佳權(quán)重。所以，對(duì)每一只被分析證券，都要估計(jì)以下參數(shù)如果所有的均為0，那么只需要進(jìn)行消極管理就可以，指數(shù)資產(chǎn)組合M就是投資的最好選擇。要從圖141上把A的位置找出來，我們首先要知道它的預(yù)期回報(bào)率與標(biāo)準(zhǔn)差，它的標(biāo)準(zhǔn)差為因?yàn)槲覀冾A(yù)測A的阿爾法值是正數(shù)，所以它一定在資本市場線（虛線）的上方，其預(yù)期回報(bào)率為 下面，我們將構(gòu)造積極型資產(chǎn)組合A和消極型資產(chǎn)組合M的最佳組合。當(dāng)我們找到了積極型資產(chǎn)組合和消極型資產(chǎn)組合的最佳混合權(quán)重W*之后，我們就要確定該組合的收益波動(dòng)性比率。我們還可以計(jì)算整個(gè)積極型資產(chǎn)組合中單個(gè)證券對(duì)總體業(yè)績所作的貢獻(xiàn)。如果能夠充分地描述證券市場，那么任何資產(chǎn)的方差就是系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)與非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的和：，而任意兩種資產(chǎn)之間的協(xié)方差就是。在本節(jié)中，我們由測算資產(chǎn)組合收益開始，然后轉(zhuǎn)入討論風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的常見方法。假如現(xiàn)在你購買了它，收到２美元紅利，然后在今年年底以５３美元賣掉它，那么你的收益率就是：另一種推導(dǎo)收益率的方法是把投資問題看作是現(xiàn)金流貼現(xiàn)。與資金加權(quán)收益率并列的是時(shí)間加權(quán)收益率（timeweighted return）。但是，時(shí)間權(quán)重的收益率有它自己的用處，尤其是在資金管理行業(yè)。這是一個(gè)一般的結(jié)論：幾何平均收益率絕不會(huì)超過算數(shù)平均收益率。在根據(jù)資產(chǎn)組合風(fēng)險(xiǎn)來調(diào)整收益的方法中，最簡單、最普遍的方法是與其他類似風(fēng)險(xiǎn)的投資基金進(jìn)行收益率的相互比較。2．特雷納測度：與夏普測度指標(biāo)相類似，特雷納測度（Treynor39。但是，各個(gè)指標(biāo)不是彼此孤立的，而是存在著相互聯(lián)系。因此,在不同的情形下，我們應(yīng)該使用與之相對(duì)應(yīng)的業(yè)績?cè)u(píng)估的測度方法?；鸸芾碚咴谶@兩期內(nèi)都維持了高于市場指數(shù)的夏普值。好的投資業(yè)績?nèi)Q于投資者在正確時(shí)機(jī)選擇優(yōu)股的能力，這些時(shí)機(jī)感和選擇能力有著較廣泛的適用范圍，它既可以認(rèn)為是在股市大升時(shí)把固定收益證券轉(zhuǎn)入股權(quán)市場，也可以定義為投資者在特定行業(yè)中選擇表現(xiàn)相對(duì)較好股票的能力。并且，每一類資產(chǎn)都存在著確定的市場基準(zhǔn)指數(shù)資產(chǎn)組合。2）資產(chǎn)組合的主動(dòng)調(diào)整使其參數(shù)經(jīng)常發(fā)生變化，這令業(yè)績?cè)u(píng)估的精確性很難實(shí)現(xiàn)。實(shí)際交易經(jīng)常偏離報(bào)告披露。全球化進(jìn)程的日益發(fā)展使我們能夠利用國外的證券，將其作為一種可行的更大范圍上的分散化途徑。而在將以外國貨幣計(jì)值的現(xiàn)金兌換成本國貨幣的過程中，投資者會(huì)面臨各種不確定性。政治風(fēng)險(xiǎn)可以通過國際間的投資保護(hù)協(xié)定等來解決，但不可能完全消除。從組合投資的角度來看，如果同時(shí)考慮國際性證券組合和純國內(nèi)證券組合，那么，從理論上講，在同等風(fēng)險(xiǎn)條件，一個(gè)國際性證券組合的收益情況要明顯好于一個(gè)純粹的國內(nèi)組合。主要是因?yàn)椴煌瑖以诠_上市公司中占有的比例不同。弗倫奇與波特巴(Poterba)曾經(jīng)計(jì)算了交叉持有對(duì)美國與日本股權(quán)市場的影響。EAFE貨幣選擇的計(jì)算是這樣的：用在EAFE的資產(chǎn)組合中對(duì)不同貨幣評(píng)價(jià)的加權(quán)平均作為投資在每種貨幣中的EAFE權(quán)重。四、世界資本市場的均衡我們可以用CAPM模型或套利定價(jià)模型來預(yù)測在國際資本市場均衡狀態(tài)下的期望收益，就像預(yù)測國內(nèi)資產(chǎn)一樣，但是，這些模型在用于國際環(huán)境時(shí)需要做出一些調(diào)整。有數(shù)據(jù)表明那些對(duì)于國外的投資者不大容易獲得的資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償比簡單CAPM模型所預(yù)測的要高。而且，我們構(gòu)造出證券組合以后，它的α、β就可以由它的各個(gè)組成證券的和確定。 ，投資外國證券比投資本國證券涉及的風(fēng)險(xiǎn)要多。他早年有2000000美元的短期存款。他認(rèn)為用自己的儲(chǔ)蓄進(jìn)行有價(jià)證券的投資在任何2個(gè)月內(nèi)的名義跌幅都不會(huì)超過10%，每年稅后有3%的回報(bào)率是完全可接受的。根據(jù)表中的投資方案報(bào)告回答下列問題：a找出滿足或超過王先生提出的收益目標(biāo)的資產(chǎn)配置方案。 考察以下有關(guān)一個(gè)貨幣基金經(jīng)理最近一個(gè)月來的業(yè)績資料。從第12和13章的討論可知，衍生證券的價(jià)格跟標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格之間存在著密切的聯(lián)系。根據(jù)主體的態(tài)度，套期保值目標(biāo)可分為雙向套期保值和單向套期保值。但由于取得看漲期權(quán)和看跌期權(quán)的多頭均需支付期權(quán)費(fèi)，因此單向套期保值的成本較高。為了實(shí)現(xiàn)單向套期保值目標(biāo)，避險(xiǎn)主體則可利用期權(quán)及跟期權(quán)相關(guān)的衍生證券。為了論述方便，我們把運(yùn)用衍生證券多頭進(jìn)行的套期保值稱為多頭套期保值，把運(yùn)用衍生證券空頭進(jìn)行的套期保值稱為空頭套期保值。（1） 此投資者可以購買多少股？（2） 填寫完成下表中1年后9種情況的收益率（3種可能的每股英鎊價(jià)格乘以3種可能的匯率）：1年后的匯率每股價(jià)格（英鎊）以英鎊計(jì)值的收益率（%）2美元/英鎊354045（3）什么時(shí)候美元計(jì)值的回報(bào)率等于英鎊計(jì)值的回報(bào)率？第十五章 套期保值行為套期保值（Hedging）是所有衍生金融工具產(chǎn)生的最主要?jiǎng)右蛑?，也是金融工程學(xué)的主要運(yùn)用領(lǐng)域之一。 （5）根據(jù)夏普測度確定表143中最優(yōu)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益的兩個(gè)資產(chǎn)配置方案。（2）“海岸”公司已經(jīng)在表142中為王先生的2 000 000美元的儲(chǔ)蓄資產(chǎn)提供了一個(gè)資產(chǎn)配置方案。他的當(dāng)前支出水平和4%通貨膨脹率到他退休后預(yù)計(jì)仍保持不變。下面是有關(guān)它的狀況的其他資料。(2) 估價(jià)比率：如果該資產(chǎn)組合由積極的資產(chǎn)組合和消極的資產(chǎn)組合組成，那么估價(jià)比率能幫助投資者尋找最佳混合點(diǎn)。這一過程的前三步一般被作為證券決策過程進(jìn)行分析。２）不同國家的投資者從不同國家的貨幣角度來看待匯率風(fēng)險(xiǎn)，使得他們對(duì)于不同證券的風(fēng)險(xiǎn)特性很難達(dá)成共識(shí)，從而也不會(huì)得到相同的有效率的邊界。我們可以將國家的選擇通過以下方法進(jìn)行比較：以國家的指數(shù)回報(bào)率的加權(quán)平均值作為每一國家的EARE資產(chǎn)組合的權(quán)重份額。我們知道，在國內(nèi)市場的環(huán)境下，對(duì)各資產(chǎn)類型專業(yè)化的需求通常要求兩個(gè)步驟：首先是進(jìn)行資產(chǎn)配置，然后在已確定的每個(gè)資產(chǎn)類型內(nèi)進(jìn)行證券選擇。還有一些人建議用各國進(jìn)口額的比例作為權(quán)重。一種應(yīng)用很廣泛的世界市場指數(shù)是由摩根斯坦利計(jì)算出的歐洲、澳洲與遠(yuǎn)東價(jià)格指數(shù)(Europe, Australia ,Far East(EAFE)index)。統(tǒng)計(jì)結(jié)果表明，一個(gè)完全分散化的純美國國內(nèi)股票構(gòu)成的投資組合的風(fēng)險(xiǎn)只是單個(gè)股票平均風(fēng)險(xiǎn)的27％，風(fēng)險(xiǎn)下降幅度為73％；％，％。由于這方面的政策隨時(shí)都可能發(fā)生變化，因此，投資者在貨幣兌換能力方面就會(huì)出現(xiàn)不確定性。實(shí)際上也確實(shí)如此，有數(shù)據(jù)表明，國際資產(chǎn)組合的風(fēng)險(xiǎn)可以降至單一一國資產(chǎn)組合風(fēng)險(xiǎn)的一半以下。共同基金雖然每天公布資產(chǎn)組合價(jià)值，但這只體現(xiàn)了基金每天的收益率，而非基金資產(chǎn)組合的成分。更進(jìn)一步，精確的資產(chǎn)組合成分就使評(píng)估者可以對(duì)每天的風(fēng)險(xiǎn)特征值（如方差、貝塔、殘差）做出估計(jì)，于是就可以獲得每日經(jīng)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的收益率。我們把每一項(xiàng)分解后，就會(huì)發(fā)現(xiàn)每類中來自于資產(chǎn)配置的貢獻(xiàn)與來自于證券選擇的貢獻(xiàn)之和實(shí)質(zhì)上就是每一類資產(chǎn)對(duì)整體業(yè)績的總貢獻(xiàn)。在這種概念下，積極管理的資產(chǎn)組合是由一系列決策所提供的貢獻(xiàn)組成的，這些決策是在資產(chǎn)組合管理的不同時(shí)期做出的。但是，如果以8個(gè)季度為計(jì)算期，其均值為5%，%，于是夏普測度指標(biāo)只有0．37，明顯地低于了消極的投資策略！原因是，均值從第一季度到第二季度改變并不是策略的轉(zhuǎn)移，但兩年均值的差異卻增加了資產(chǎn)組合收益表面的波動(dòng)性。在這種情況下，如果仍假設(shè)在樣本期內(nèi)均值和方差固定不變，就會(huì)產(chǎn)生很大的錯(cuò)誤。市場指數(shù)的夏普測度為： 對(duì)于資產(chǎn)組合P來說，我們有利用數(shù)學(xué)知識(shí)及資產(chǎn)組合P與市場指數(shù)M之間相關(guān)系數(shù)ρ2的關(guān)系，于是我們有這個(gè)表達(dá)式對(duì)如何有效評(píng)價(jià)基金的積極管理水平提供了很有價(jià)值的信息。4．估價(jià)比率：估價(jià)比率（appraisal ratio）用資產(chǎn)組合的α值除以其非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn),它測算的是每單位非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)所帶來的非常規(guī)收益，前者是指在原則上可以通過持有市場上全部資產(chǎn)組合而完全分散掉的那一部分風(fēng)險(xiǎn)。（一）投資業(yè)績?cè)u(píng)估指標(biāo)實(shí)踐中經(jīng)常運(yùn)用的經(jīng)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的測度指標(biāo)主要有以下幾種:1．夏普測度：夏普測度（Sharpe39。 與算數(shù)平均收益率相比，幾何平均收益率能更好地測算投資收益，尤其是測算過去業(yè)績時(shí)更是如此。２、算數(shù)平均與幾何平均在上文例子中我們對(duì)１０％%兩個(gè)年收益率取了算數(shù)平均數(shù)，％；還有一種方法是取幾何平均，用rG表示。這里資金加權(quán)收益率比時(shí)間加權(quán)收益率要小一些。１．時(shí)間加權(quán)收益率與資金加權(quán)收益率如果投資持續(xù)了一段時(shí)間，并且在此期間，還向資產(chǎn)組合注入或抽回了資金，那么測算收益率相對(duì)來說就比較復(fù)雜。對(duì)股票而言，總收益就是股利加上資本利得。因此，多因素模型的結(jié)構(gòu)就可以簡化資產(chǎn)組合的構(gòu)造。采取這種投資策略的投資機(jī)構(gòu)通常是根據(jù)他們自己對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的回報(bào)率和“市場”回報(bào)率相對(duì)于無風(fēng)險(xiǎn)率的變化幅度預(yù)測來調(diào)整其對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的投資比例，而不管市場公認(rèn)的預(yù)測如何變化，也不管其客戶對(duì)風(fēng)險(xiǎn)和收益的態(tài)度如何。 （146）這說明在積極型資產(chǎn)組合中，每只證券的權(quán)重取決于它的定價(jià)不當(dāng)程度 與非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的比值。那么，該組合的回報(bào)率為我們可以用這個(gè)等式計(jì)算出夏普測度的數(shù)值（用超額回報(bào)均值除以它的標(biāo)準(zhǔn)差），它是權(quán)重W的一個(gè)函數(shù)。虛線有效率邊界表示所有的定價(jià)合理證券的集合，即它們的阿爾法均為0。不考慮證券分析，特雷納與布萊克（TB）用式（142）表示所有證券的回報(bào)率，并且假定市場資產(chǎn)組合M是有效資產(chǎn)組合，而且證券之間回報(bào)率中的非系統(tǒng)部分是不相關(guān)的。4）證券分析的目標(biāo)是用有限數(shù)量的證券構(gòu)造一個(gè)積極型資產(chǎn)組合，定價(jià)不當(dāng)?shù)谋谎芯孔C券就是這種組合的基本組成部分。四、證券選擇的特雷納—布萊克模型１、特雷納－布萊克模型概述證券分析是積極的資產(chǎn)組合管理的一種常用形式。 威廉均值方差有效資產(chǎn)組合管理理論的出現(xiàn)，使這一問題得到了解決。例如，長期債券的收益，在很大程度上由利率期限結(jié)構(gòu)的變化決定，而股票的收益則受到許多其它因素的影響，其中包括許多利率以外的宏觀經(jīng)濟(jì)因素的影響。這些告訴我們，積極的資產(chǎn)組合管理理論是有一定地位的，即使投資者們都認(rèn)為證券市場接近有效率，積極管理仍然有著無法替代的優(yōu)勢。這種對(duì)超額收益的競爭保證了證券的價(jià)格將非常接近其“公平”價(jià)值。如果是屬于消極型投資管理，那么，只有當(dāng)客戶的偏好發(fā)生了變化，或者無風(fēng)險(xiǎn)利率發(fā)生了改變，或者對(duì)基準(zhǔn)業(yè)績組合的風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)的市場趨同預(yù)測發(fā)生改變的時(shí)候，總體投資組合才會(huì)發(fā)生改變。（三）確定有效率資產(chǎn)組合的邊界這一步驟指的是在既定風(fēng)險(xiǎn)水平下可獲得最大預(yù)期收益的資產(chǎn)組合。其中最重要的部分是資產(chǎn)配置，即決定投資于資產(chǎn)組合中各種主要資產(chǎn)類型的資金數(shù)額。（四）稅收考慮稅收結(jié)果對(duì)投資決策意義重大，因?yàn)槿魏我粋€(gè)投資策略的業(yè)績都是由其稅后收益的多少來評(píng)價(jià)的。一般來講，現(xiàn)金與貨幣市場工具如國庫券、商業(yè)票據(jù)等是流動(dòng)性最強(qiáng)的資產(chǎn)，其買賣差額低于1%，而房地產(chǎn)是流動(dòng)性最差的資產(chǎn)之一。非人壽保險(xiǎn)公司同人壽保險(xiǎn)公司一樣，可以是股份公司，也可以是互助公司。5．資助基金資助基金（endowment funds）的資金主要使用于非營利目的組織。個(gè)人信托業(yè)務(wù)的目標(biāo)通常比單個(gè)投資者目標(biāo)的范圍更受限制。表141 投資策略的制定目標(biāo) 制約因素 決策 收益率的要求 流動(dòng)性 資產(chǎn)配置風(fēng)險(xiǎn)的忍耐 忍耐的程度 分散化 監(jiān)管 風(fēng)險(xiǎn)定位 稅收 稅收定位 個(gè)別需求 收入生成一、資產(chǎn)組合目標(biāo)資產(chǎn)組合目標(biāo)的核心問題是風(fēng)險(xiǎn)—收益權(quán)衡（riskreturn tradeoff），即投資者希望得到的預(yù)期收益與他們?cè)敢饷岸啻蟮娘L(fēng)險(xiǎn)（“風(fēng)險(xiǎn)的容忍度”）之間的權(quán)衡。個(gè)人投資者，雖然不像機(jī)構(gòu)投資者那樣明顯，但在對(duì)其所雇傭的投資經(jīng)理下達(dá)的指令中，也試圖包含類似信息。因此，“分拆式”的投資方式幾乎只有在對(duì)消極型基金投資時(shí)才會(huì)大量使用，但是，由于交易成本支出和投資經(jīng)理的費(fèi)用支出，這種投資方式會(huì)給投資者帶來高額的成本?；蛘?，也可以在兩個(gè)不同的浮動(dòng)利率支付之間進(jìn)行利率互換，諸如一個(gè)是按照倫敦同業(yè)拆借利率計(jì)算的利息支付，另一個(gè)則是按照國庫券的利率計(jì)算的利息支付。在第四季度，B先生應(yīng)該向A女士支付300萬美（=500萬美元200萬美元）的差額。與此同時(shí)，A女士將向B先生支付一筆等于名義本金2%的款項(xiàng)。通過股票互換，交易的第一方實(shí)際上相當(dāng)于賣出了股票同時(shí)買入了債券；而交易的第二方則相當(dāng)于賣出了債券同時(shí)買入了股票。另一種可能且更加具有彈性的方法是利用互換市場進(jìn)行操作。任何調(diào)整所帶來的預(yù)期好處都必須與進(jìn)行這種調(diào)整所發(fā)生的成本加以比較，也就是說，對(duì)資產(chǎn)組合的調(diào)整能帶來某種類型的好處——或者將提高組合的預(yù)期回報(bào)率，或者將降低資產(chǎn)組合的標(biāo)準(zhǔn)差，或者在這兩個(gè)方面都發(fā)生作用。所謂資產(chǎn)組合的修正是指，隨著時(shí)間的推移，投資者手中所持有的以往購買的資產(chǎn)組合往往會(huì)被投資經(jīng)理看成是次佳組合，也就是說，該資產(chǎn)組合對(duì)客戶來說已經(jīng)不再是最佳組合了。在有些投資管理機(jī)構(gòu)，高層管理人員監(jiān)督著一個(gè)“示范性組合”（例如，某家銀行主要的混合股票基金），該示范組合的構(gòu)成對(duì)投資組合管理經(jīng)理來說，表明了高級(jí)管理層對(duì)不同證券感覺上的相對(duì)強(qiáng)度。證券分析師的預(yù)測很少具體到